基于融資結(jié)構(gòu)視角上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化探析

大連交通大學(xué) 侯躍 閻薇

基于融資結(jié)構(gòu)視角上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化探析

大連交通大學(xué) 侯躍 閻薇

融資是資本運(yùn)作活動(dòng)的重要部分，融資方式根本決定上市公司的融資性質(zhì)。了解企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特征，使各種資金來(lái)源和資本配比保持合理的比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，既是提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的必要條件，也是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的核心。

一、上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征

（一）外源融資比例高，內(nèi)源融資比例低 內(nèi)源融資和外源融資是按照資金來(lái)源的途徑對(duì)上市公司融資進(jìn)行的劃分。一般而言，根據(jù)西方的融資優(yōu)序理論，按照先內(nèi)源后外源的融資順序較為合理。如果上市公司內(nèi)源融資的比例較高，則表明公司擴(kuò)張的主要資金來(lái)源是其自身的內(nèi)部積累。而且內(nèi)源融資中的未分配利潤(rùn)，還可以轉(zhuǎn)增股本，因而還有調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)、增加公司股本規(guī)模的功能，由此也可向市場(chǎng)傳遞公司具有充裕資金用以發(fā)展的信息。大量的外源融資，一方面增加了上市公司的融資成本；另一方面也加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表1 我國(guó)上市公司1999年-2008年內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)

從表1可見(jiàn)，我國(guó)上市公司內(nèi)源融資所占比例呈逐年上升趨勢(shì)，從1999年的22.11%上升到2008年的33.01%，但上升幅度不大。這說(shuō)明我國(guó)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模在高速增長(zhǎng)時(shí)期，自有資金積累較少，內(nèi)源資金尚不能滿足于自身發(fā)展的需要，很大程度上依賴于外部資金來(lái)源。

（二）間接融資比例高，直接融資比例低 外源直接融資主要有發(fā)行股票（增發(fā)和配股）和發(fā)行債券（可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券）等形式，外源間接融資則主要有通過(guò)中介機(jī)構(gòu)的短期借款和長(zhǎng)期借款等形式。央行數(shù)據(jù)顯示，2009年國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門全年累計(jì)融資13.1萬(wàn)億元。其中，全年新增本外幣貸款為10.5萬(wàn)億，股票融資5020億元，國(guó)債8182億元，企業(yè)債12320億元。從融資結(jié)構(gòu)看，貸款仍然是主要融資方式，但占比有所下降，從2008年的82.4%降至80.5%；股票及企業(yè)債券融資量均保持較快增長(zhǎng)勢(shì)頭，占比則略有下降，從2008年的5.8%降至3.8%。這意味著我國(guó)間接融資占比過(guò)高的問(wèn)題在2009年略有緩解。此前，間接融資占比過(guò)高一直是我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期面臨的突出問(wèn)題之一。間接融資比例過(guò)高，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系的內(nèi)部，使我國(guó)金融體系缺乏必要的彈性，不利于金融安全和經(jīng)濟(jì)安全。同時(shí)，還不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會(huì)成本。

（三）股權(quán)融資比例高，債券融資比例低 股票和債券都屬于外源直接融資的最基本的方式。一般在較為成熟的資本市場(chǎng)上，發(fā)行債券是公司外源融資的一個(gè)主要渠道，股票市場(chǎng)則是其次的選擇。而我國(guó)上市公司在選擇融資方式時(shí)有明顯的股權(quán)融資偏好。上交所公布的2009年統(tǒng)計(jì)快報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上市公司股票籌資總額3343.15億人民幣，較2008年增長(zhǎng)49.37%；債券融資額合計(jì)為1474.51億元，增幅39.53%。相比之下，債券融資額遠(yuǎn)小于股票融資額。公司債券在我國(guó)證券市場(chǎng)構(gòu)成中占據(jù)次要地位，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)影響較小。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，債券融資額通常是股票融資額的3～10倍。顯然，我國(guó)上市公司的融資行為不支持融資優(yōu)序理論，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

（四）流動(dòng)負(fù)債融資比例高，非流動(dòng)負(fù)債融資比例低 我國(guó)上市公司不僅具有股權(quán)融資偏好，而且債務(wù)融資中以流動(dòng)負(fù)債為主。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總債務(wù)一半的比重較為合適。而近年來(lái)，我國(guó)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，流動(dòng)負(fù)債的比重均在85%以上。如表2所示。數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)整理計(jì)算所得

表2 1999-2008年我國(guó)樣本公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)

由于流動(dòng)負(fù)債具有風(fēng)險(xiǎn)高、期限短的特點(diǎn)，這種狀況會(huì)使上市公司具有較大的還債壓力和較高的償債風(fēng)險(xiǎn)，公司將疲于還債，資金積累嚴(yán)重不足。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的成因分析

（一）直接原因 具體包括：

（1）盈利能力低下。我國(guó)上市公司首選外源融資而不是內(nèi)源融資是因?yàn)槠溆芰Φ拖隆Ｎ覈?guó)絕大多數(shù)的上市公司改制前是國(guó)有企業(yè)，但由于國(guó)家政策的傾向而改制上市并沒(méi)有解決國(guó)有企業(yè)的公司治理等內(nèi)部問(wèn)題，從而導(dǎo)致了上市公司的總體盈利能力偏低。

（2）股權(quán)融資成本錯(cuò)位。我國(guó)股權(quán)融資成本錯(cuò)位，是造成上市公司股權(quán)融資偏好的另一直接原因。西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，股權(quán)融資成本是要高于負(fù)債融資成本的。而我國(guó)上市公司的實(shí)踐卻顯示出與西方主流資本結(jié)構(gòu)理論相悖。首先，我國(guó)上市公司由于享受各種稅收優(yōu)惠政策和減免使得實(shí)際稅率遠(yuǎn)低于名義稅率，使得負(fù)債的稅收收益并不明顯。同時(shí)，由于上市公司的盈利能力較弱，財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，所以，上市公司在選擇長(zhǎng)期融資方式時(shí)，更傾向于不增加公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的股權(quán)融資，而不是負(fù)債融資。

（二）制度原因 主要包括：

（1）股票市場(chǎng)的制度缺陷。不同于西方國(guó)家自發(fā)形成的市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)是由政府組織發(fā)展起來(lái)的。上市公司的發(fā)起人多是原來(lái)的國(guó)有企業(yè)。這樣就導(dǎo)致了我國(guó)股票市場(chǎng)存在許多先天性的基本制度缺陷。

一是股票發(fā)行定價(jià)方法不健全。我國(guó)目前實(shí)行的股票定價(jià)方法是2006年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)審議通過(guò)的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，對(duì)于股票發(fā)行價(jià)格的界定有嚴(yán)格的限制。新股上市，股票發(fā)行價(jià)格的界定應(yīng)基于對(duì)供求關(guān)系的考慮。而針對(duì)我國(guó)新股上市的發(fā)行價(jià)格，證監(jiān)會(huì)有明確規(guī)定，新股發(fā)行價(jià)格不得高于過(guò)去3年每股稅后利潤(rùn)的15倍，這樣的價(jià)格遠(yuǎn)低于市場(chǎng)供求均衡和價(jià)格，從而人為地造成發(fā)行市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)暴利。同時(shí)，詢價(jià)制度不規(guī)范，參與詢價(jià)的主體缺乏硬約束。我國(guó)目前實(shí)行的詢價(jià)制度沒(méi)有強(qiáng)制要求詢價(jià)人的認(rèn)購(gòu)義務(wù)，這導(dǎo)致詢價(jià)后的新股發(fā)行定價(jià)不能反映真實(shí)價(jià)值，新股發(fā)行價(jià)格容易出現(xiàn)過(guò)高或者過(guò)低。

二是再融資法規(guī)制度不健全。我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司向不特定對(duì)象公開(kāi)募集股份（簡(jiǎn)稱增發(fā)）制定資格線，根據(jù)凈資產(chǎn)平均收益率是否達(dá)到6%，對(duì)上市公司股權(quán)融資進(jìn)行管制。而某些上市公司為了達(dá)到增發(fā)資格線進(jìn)行權(quán)益再融資通過(guò)所得稅返還、關(guān)聯(lián)交易等方式達(dá)到操縱利潤(rùn)的目的。但是，關(guān)聯(lián)交易一旦偏離市場(chǎng)公平交易準(zhǔn)則，就會(huì)成為實(shí)現(xiàn)某些特殊目的的暗箱操作。

（2）債券市場(chǎng)的制度缺陷。自1984年我國(guó)開(kāi)始發(fā)行公司債券以來(lái)，公司債券市場(chǎng)取得了一定的發(fā)展。但相對(duì)于股票市場(chǎng)而言，公司債券市場(chǎng)的發(fā)展卻相當(dāng)遲緩。主要原因是由于公司債券發(fā)行的行政化制度安排。首先，公司債券發(fā)行資格限制。在《證券法》中，對(duì)在滬、深兩個(gè)證券交易所申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行公司債券的上市公司的凈資產(chǎn)、可分配利潤(rùn)和利率等都有較為嚴(yán)格的規(guī)定。如：股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元；最近3年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券1年的利息；債券利率不超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平。這些規(guī)定雖然在一定程度上保障了債權(quán)人的利益，但無(wú)形中增加了公司債券的發(fā)行成本，影響了一些質(zhì)地優(yōu)良、發(fā)展前景較好的中小企業(yè)的積極性，使其面臨融資難的困境。其次，公司債券信用評(píng)級(jí)制度的不健全。我國(guó)債券評(píng)級(jí)缺乏公正性，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不對(duì)評(píng)估結(jié)構(gòu)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，這就導(dǎo)致一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了達(dá)到盈利的目的，出具虛假評(píng)級(jí)。

（3）公司治理制度。由于我國(guó)上市公司多為國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，存在著一些制度問(wèn)題，使得內(nèi)部治理制度弱化。

一是股權(quán)的高度集中性。我國(guó)五成以上的上市公司有超過(guò)50%的股權(quán)掌握在前5位大股東手中。正如Grossman和Hart所指出的一樣，股東經(jīng)濟(jì)利益和投票權(quán)隨持股比例的增大而增大，大股東出于自身利益的考慮，會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)和能力。由于負(fù)債作為治理機(jī)制較其他直接干預(yù)的成本低，因此，股東偏好于使用負(fù)債作為控制代理成本的機(jī)制，促使管理者努力工作并做出更好的投資決策，降低代理成本。

二是內(nèi)部人控制。內(nèi)部人控制現(xiàn)象是現(xiàn)階段我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的最突出問(wèn)題。國(guó)有股股東雖擁有控股權(quán)，但國(guó)有股的所有者缺位和代理鏈過(guò)長(zhǎng)問(wèn)題使得國(guó)有股股東在實(shí)踐中很難有效地行使股東的權(quán)利。由此，管理層掌握了上市公司的主要權(quán)利。而管理層的目標(biāo)是追求自身利益的最大化，這樣不僅會(huì)損害中小股東的利益，甚至大股東的利益也得不到保證。

三是激勵(lì)機(jī)制不完善。我國(guó)上市公司對(duì)高級(jí)管理人員的激勵(lì)機(jī)制還是較為缺乏的，據(jù)統(tǒng)計(jì)，只有6.26%的上市公司建立激勵(lì)機(jī)制。而激勵(lì)機(jī)制的缺失，使股東和高級(jí)管理人員的利益并不完全一致，股東和高級(jí)管理人員之間也存在利益沖突。而此時(shí)，高級(jí)管理人員可能會(huì)使資金流向符合自己最大利益的負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目投資，以控制更多的資產(chǎn)獲得私人利益，使得企業(yè)價(jià)值嚴(yán)重受損。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一）建立完善的信用評(píng)級(jí)制度 建立科學(xué)的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系和信用評(píng)級(jí)制度，保證評(píng)級(jí)的科學(xué)性和公正性。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)都是擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)、承擔(dān)無(wú)限責(zé)任、并完全靠出售其評(píng)價(jià)結(jié)構(gòu)來(lái)盈利生存的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立進(jìn)行的。如標(biāo)準(zhǔn)普爾Standard Poor、穆迪Moody’s等資信評(píng)估機(jī)構(gòu)。

（二）建立完善的信息披露制度 充分考慮我國(guó)上市公司的特點(diǎn)，建議制定有關(guān)重要性披露實(shí)施細(xì)則。在這方面應(yīng)當(dāng)積極學(xué)習(xí)海外資本市場(chǎng)的規(guī)定，它們具有一定的參考意義。如香港聯(lián)交所的上市規(guī)則規(guī)定，關(guān)聯(lián)交易分為三類，其披露要求各不相同。普通關(guān)聯(lián)交易須依有關(guān)關(guān)聯(lián)交易規(guī)則規(guī)定披露，披露的方式是盡快在報(bào)章上刊登一份載有交易摘要的新聞通告及在其下一次刊發(fā)年度報(bào)告或在賬目?jī)?nèi)加入關(guān)聯(lián)交易的詳細(xì)資料；較重要的關(guān)聯(lián)交易，須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，上市公司在就關(guān)聯(lián)交易條款達(dá)成協(xié)議后，應(yīng)盡快通知聯(lián)交所，并在21日內(nèi)向股東發(fā)送關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的通告文件。

（三）建立完善的融資法規(guī)與制度 法規(guī)制度對(duì)公司融資行為是一種硬性約束，沒(méi)有合理的法規(guī)制度，也就難有合理的融資行為。因此，法規(guī)制度不僅要健全，還必須充分合理，以使健康的融資行為得以擴(kuò)張，不理性的融資行為得到遏制。一方面應(yīng)完善上市公司配股、增發(fā)的法規(guī)，與改進(jìn)股票上市核準(zhǔn)方式、取消額度分配制度一樣，上市公司申請(qǐng)配股、增發(fā)時(shí)，監(jiān)管部門可通過(guò)考核上市公司的某些貨幣量指標(biāo)和實(shí)物量指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)和行業(yè)指標(biāo)等多參數(shù)評(píng)估體系來(lái)確定是否同意進(jìn)行權(quán)益再融資，擺脫僅以凈資產(chǎn)收益率作為唯一控制參數(shù)的片面性，遏制上市公司未達(dá)到配股資格線通過(guò)所得稅返還、關(guān)聯(lián)交易等方式操縱利潤(rùn)等現(xiàn)象的放生。另一方面，建立完善的跟蹤監(jiān)管機(jī)制，對(duì)配股項(xiàng)目和增發(fā)新股使用項(xiàng)目的進(jìn)展情況、收益情況跟蹤審查，從而防止上市公司在配股過(guò)程中出現(xiàn)高比例配股等問(wèn)題。

（四）建立有效的經(jīng)理人員激勵(lì)約束機(jī)制 Jensen和Meckling的代理理論指出，管理者持股有助于使管理者和股東的利益相一致，減少由所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所引起的代理成本。因此，應(yīng)通過(guò)完善相關(guān)法律制度，逐步為經(jīng)理人持股機(jī)制的有效實(shí)施提供基本的制度環(huán)境。同時(shí)，借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家股票期權(quán)的思路與方法，制定出適用于我國(guó)上市公司特征的方案。

（五）建立完善的公司治理結(jié)構(gòu) 完善的公司治理結(jié)構(gòu)意味著：首先，由具有一定工作經(jīng)驗(yàn)且最具備經(jīng)營(yíng)能力的人擔(dān)任經(jīng)理；其次，分配給經(jīng)理人足夠的管理權(quán)，同時(shí)其行為又受到有效約束；再次，利益相關(guān)者有充分、真實(shí)的信息，能夠辨別經(jīng)理人員的行為是否符合其利益。同時(shí)，還應(yīng)放寬對(duì)個(gè)人持股的限制，發(fā)展多種形式的持股主體，有利于建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

［1］劉錦鑫：《上市公司股權(quán)融資偏好成因及治理研究》，《證券交易與上市公司》2010年第12期。

［2］殷愛(ài)貞、馬秀鳳：《對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究》，《價(jià)值工程》2010年第5期。

［3］白繼德：《淺析我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化》，《證券交易與上市公司》2010年第1期。

［4］祝映蘭：《上市公司資本結(jié)構(gòu)研究：理論與實(shí)證》，中國(guó)工人出版社2009年版。

（編輯 劉姍）