ST公司重組績效研究

余德山

（深圳證券信息有限公司，廣東 深圳 518028）

1 引言

在我國上市公司重組過程中，ST公司的重組一直是資本市場各方參與者關(guān)注的重點?？v觀各年ST公司的重組，隨著企業(yè)會計準(zhǔn)則的修訂、上市公司并購重組制度的完善以及股權(quán)分置改革的完成，可以發(fā)現(xiàn)，公司重組從早期的市場炒作、虛假重組、報表重組逐步發(fā)展到現(xiàn)在以改善公司資產(chǎn)質(zhì)量、增強(qiáng)企業(yè)盈利能力為主的實質(zhì)性重組。但重組是否真的改善了ST公司的績效？哪些因素影響著ST公司重組后的績效表現(xiàn)？要回答這些問題，就必須對ST公司重組的績效及其影響因素進(jìn)行研究。從國內(nèi)外的研究概況來看，Clark和Ofek（1994）檢驗了1981-1988年間38家面臨危機(jī)的公司被接管后的價值，發(fā)現(xiàn)接管方的超常收益不顯著，而接管后公司的杠桿率越高，則接管后公司的業(yè)績越差。Sudi和Jim（2001）考察了166家英國財務(wù)困境公司的四種脫困策略，即經(jīng)營重組、資產(chǎn)重組、管理重組和財務(wù)重組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非脫困公司重組效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于脫困公司。Bruner（2002）匯總分析了國外1977-2001年間的15項財務(wù)分析法的研究，其中2項研究顯示收購后的業(yè)績顯著為負(fù)，4項研究顯示收購后的業(yè)績顯著為正，而其余的研究結(jié)果在統(tǒng)計上并不顯著。呂長江、趙宇恒 （2007）選取1999-2001年78家 ST公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)重組具有即時效應(yīng)，但同時作用有限，并未帶來以后年度業(yè)績的全面改善和提高。趙麗瓊和柯大鋼 （2009）以1998年到2002年間的ST公司為研究對象，考察了上述公司在摘帽前一年至摘帽后三年共五年的長期績效，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年業(yè)績有明顯改善，但重組后三年業(yè)績指標(biāo)沒有得到明顯改善。張彤玉 （2010）以130家ST公司為樣本，從不同的重組類型對ST公司重組績效進(jìn)行了分析，認(rèn)為我國ST公司重組績效普遍較差，未能帶來重組后績效的顯著改善。綜上研究文獻(xiàn)可看出，目前，國內(nèi)外對重組績效的研究結(jié)果上還沒有一個統(tǒng)一的認(rèn)識，原因主要集中在研究角度、研究方法、業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)及樣本選擇的不同。

本文采用財務(wù)分析法對ST公司重組的績效進(jìn)行實證分析，有針對性的選取60家ST公司重組前1年至重組后2年的財務(wù)指標(biāo)建立業(yè)績評價體系，以考察ST公司重組的總體績效，并在此基礎(chǔ)上，對不同的重組類型、大股東是否變更、是否關(guān)聯(lián)交易對重組績效的影響進(jìn)行研究。

2 研究方法

2.1 研究方法

本文主要研究兩方面的內(nèi)容，一方面是重組行為對企業(yè)整體績效的影響，另一方面是制約重組績效影響因素的研究。本文采用財務(wù)分析法，運(yùn)用主成分分析法來分析ST公司重組的財務(wù)績效。為了考察重組對ST公司績效的長期影響，將檢驗區(qū)間放到從重組前1年到重組后第2年，本文還對制約績效的影響因素分別檢驗和對比，希望能從多層次、多角度對上市公司資產(chǎn)重組績效進(jìn)行研究。

2.2 績效指標(biāo)體系構(gòu)建

結(jié)合ST公司的特點，本文從盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流能力及資產(chǎn)營運(yùn)能力五個方面11個指標(biāo)來考察ST公司重組的績效，指標(biāo)體系構(gòu)建如表1。

表1 績效評價指標(biāo)體系

3 實證分析

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選取

實證研究樣本及數(shù)據(jù)來源于：

（1）樣本公司來源于《中國證券報》2006-2008年：“上市公司重組事項總覽”。

（2）樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于：巨潮資訊網(wǎng)、巨潮數(shù)據(jù)庫 （http://www.cninfo.com.cn/）。

本文將重組事項按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行了選擇：

A.選擇重組事項需經(jīng)股東大會審議或證監(jiān)會核準(zhǔn)的上市公司 （債務(wù)重組因無需股東大會審議除外，但債務(wù)重組金額需占上市公司總資產(chǎn)10%以上）。B.以股東大會審議通過日，或如需證監(jiān)會核準(zhǔn)的，以證監(jiān)會核準(zhǔn)日作為樣本重組日期。C.多次重組以金額最大一次為準(zhǔn)。D.重組前或重組后暫停上市的公司剔除。E.重組事項公告后終止實施的公司剔除。F.在混合重組中，重組方式的判定以其涉及的重組金額最大作為依據(jù)。

本文共選擇了2006-2008年間實施重大重組的ST公司60家作為研究樣本，并用SPSS13.0進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析。

在重組方式上，股權(quán)轉(zhuǎn)讓17家、收購兼并16家、資產(chǎn)置換11家、債務(wù)重組9家、資產(chǎn)剝離7家。在大股東是否變更上，大股東變更的樣本有27家，未變更33家。此外，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易18家，未關(guān)聯(lián)交易42家。

3.2 對主成分分析法適用性的考察

表2 KMO and Bartlett's Test

表2為對重組前一年、重組當(dāng)年及重組后兩年財務(wù)數(shù)據(jù)所做的KMO統(tǒng)計量及Bartlett球形檢驗結(jié)果。KMO統(tǒng)計量均值0.6以上，說明各變量之間相關(guān)程度比較接近，適合做主成分分析。Bartlett球形檢驗 （P=0.000）均顯著地拒絕了各財務(wù)數(shù)據(jù)各自獨立的情況，說明本文選取的財務(wù)數(shù)據(jù)可用主成分分析法來分析。

3.3 全部重組樣本的綜合檢驗

本文根據(jù)重組前后相應(yīng)年份因子得分差值采用配對T檢驗對本文全部重組樣本進(jìn)行檢驗，其結(jié)果見表3。

表3 重組前后綜合因子得分比較

均值是綜合得分差值的算術(shù)平均，均值為正，說明業(yè)績上升，反之則下降；正值比率是綜合得分差值為正的樣本數(shù)占樣本總數(shù)的比例。由表3可知：重組前后樣本公司的綜合得分差值差異均不具有統(tǒng)計學(xué)意義，說明樣本公司業(yè)績變化是不顯著的。F1-F-1、F2-F-1、F1-F0均值均為負(fù)數(shù)，說明重組后對公司業(yè)績沒有提升作用，甚至有下滑的趨勢，但是F2-F0、F2-F1均為正數(shù)，說明重組后2年樣本公司業(yè)績逐漸提升。正值比率在50%以上的為F1-F-1、F2-F-1、F2-F0，說明有一半以上的公司業(yè)績差值為正數(shù)，有相對提高，而也有一半以上的公司業(yè)績沒有得到改善。所以從整體來看，全部樣本公司重組后的績效變化并不顯著。

3.4 不同因素對重組績效的影響分析

分別就不同的重組類型、是否存在關(guān)聯(lián)交易及大股東是否變更對重組的績效進(jìn)行分析，結(jié)果見表4至表8。

表4 不同重組類型重組績效比較

采用配對T檢驗，由表4可知，股權(quán)轉(zhuǎn)讓與收購兼并通過了10%的顯著性檢驗。從重組績效提高比例看出：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換重組后相對重組前績效有提高，而收購兼并、資產(chǎn)剝離重組后相對重組前綜合績效下降。

采用配對T檢驗，比較重組前后不同年份是否進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的差值比較。由表5可知，重組當(dāng)年及后一年通過了10%的顯著性檢驗。其中F0-F-1、F1-F-1、F1-F0在關(guān)聯(lián)交易中為正值，綜合績效相對有提高。F2-F-1、F2-F0、F2-F1在非關(guān)聯(lián)交易中為正值，綜合績效相對有提高。由此可以看出，關(guān)聯(lián)交易在ST公司重組的初期對公司績效提高有正面影響，而到了重組的后面一兩年，關(guān)聯(lián)交易反而造成績效的下降。非關(guān)聯(lián)交易則反之。

表5 是否關(guān)聯(lián)交易樣本的均值檢驗結(jié)果

表6 是否關(guān)聯(lián)交易綜合績效比較

采用配對T檢驗，由表6可知，關(guān)聯(lián)交易重組后相對于重組前的績效在10%的水平下顯著下降，而非關(guān)聯(lián)交易組重組后綜合得分差值有為正，綜合績效有一定的提高，關(guān)聯(lián)交易差值為負(fù)，綜合績效有一定的下降。

表7 大股東變化與否的均值檢驗

采用配對T檢驗，由表7可知，股東變化的樣本公司，F(xiàn)1-F0、F2-F0的差值在5%的水平下通過了T檢驗，說明重組后第二年、第三年綜合績效相對重組當(dāng)年有提高。其中發(fā)生了股東變化的公司在 F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F0均值為正數(shù)，說明績效相對有提高，而未發(fā)生股東變化的樣本公司在F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F0均值為負(fù)數(shù)，說明績效相對有下降。由此可見，股東變更對ST公司重組的績效提高有很強(qiáng)的正面作用。

表8 大股東變化與否綜合績效比較

采用配對T檢驗，由表8可知，股東變換和股東未變換前后差值均通過了10%的顯著性檢驗，股東變化組重組前后綜合得分差值為正，綜合績效有較大提高，股東未變換組重組前后綜合得分差值為負(fù)，綜合績效有一定的下降。

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

本文研究的是ST公司重組對其績效的影響以及各種制約重組績效的因素分析，根據(jù)實證研究結(jié)果，可以得出以下結(jié)論。

4.1.1 ST公司重組的總體績效改善并不明顯。依據(jù)實證過程可知，我國ST公司經(jīng)過重組后盈利能力相對重組前一年都有了一定程度的提高，特別是重組當(dāng)年，由于債務(wù)重組收益的確認(rèn)使得當(dāng)年盈利能力提高幅度較大，但重組后兩年呈逐年遞減的趨勢。而發(fā)展能力、償債能力，資產(chǎn)營運(yùn)能力等指標(biāo)有升有降，沒有固定的趨勢。通過綜合因子得分比較，可以發(fā)現(xiàn)，重組對ST公司績效的改善效果并不顯著且不具備持續(xù)性。應(yīng)該說，部分ST公司的重組只關(guān)注了盈利能力的提高，而忽視了企業(yè)發(fā)展能力、資產(chǎn)營運(yùn)能力的整合與提升。盡管本文所選取的都是實施重大重組的ST公司作為樣本，但并不因為是重大重組行為便能夠使ST公司的業(yè)績出現(xiàn)持續(xù)性的改善，重大重組不等于實質(zhì)性重組。因此，如何引導(dǎo)ST公司進(jìn)行實質(zhì)性重組，讓實質(zhì)性重組成為ST公司重組的主流，有效提高重組績效，是規(guī)范ST公司重組乃至中國上市公司重組行為的重要課題。

4.1.2 不同的重組方式對重組績效的影響有較大的不同。股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)置換方式的重組績效改善情況最好，資產(chǎn)剝離方式績效改善效果最差，收購兼并和債務(wù)重組對績效基本沒有改善。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓與收購兼并分別占樣本總數(shù)的28.3%和26.7%，說明這兩種方式對樣本總體績效的影響較大，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組后績效提高比例為277.193%，這說明股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式對ST重組績效的改善起到了明顯的作用，而收購兼并重組后績效反而下降了，比例為-15.302%，在一定程度上說明收購兼并后對ST公司的整合并不成功，沒有產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng)。

4.1.3 大股東變更的ST公司重組績效優(yōu)于大股東未變更的ST公司。由實證過程可知，大股東變更的ST公司重組后績效提高比例高達(dá)336.39%，而大股東未變更的ST公司重組后績效反而下降了115.805%。大股東變更的樣本數(shù)占了樣本總數(shù)的45%，具有很強(qiáng)的代表性，績效改善明顯。大股東變更對重組績效產(chǎn)生正效應(yīng)的原因很可能是隨著大股東的變更，新的大股東為ST公司注入了盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并為公司帶來了新的管理理念和更為成熟有效的治理架構(gòu)，從而使得ST公司的財務(wù)績效得以顯著提升。這種績效的實質(zhì)性改善正是我們倡導(dǎo)ST公司進(jìn)行實質(zhì)性重組所期望看到的結(jié)果。

4.1.4 關(guān)聯(lián)交易對于重組績效的負(fù)面效應(yīng)大于正面效應(yīng)。由實證過程可知，關(guān)聯(lián)交易在重組當(dāng)年實現(xiàn)了績效的改善，但在重組后兩年，績效出現(xiàn)了明顯下滑，總體績效綜合得分均值更為負(fù)值。這在一定程度說明，我國ST公司重組過程中的關(guān)聯(lián)交易更多是為了讓ST公司實現(xiàn)報表性利潤而進(jìn)行的財務(wù)安排，而非實質(zhì)性提升重組績效的舉措，并沒有給ST公司帶來重組績效的根本改善。

4.2 建議

針對ST公司重組過程中所面臨的問題以及存在的不足，如何提高ST公司重組的長期財務(wù)績效，我們認(rèn)為可以從以下幾方面加以改進(jìn)和完善。

4.2.1 完善退市規(guī)則。近年來，雖然我國證券市場的退市機(jī)制在不斷完善，但在退市標(biāo)準(zhǔn)上還是以連續(xù)虧損作為上市公司退市最主要的依據(jù)，過于簡單。結(jié)合我國證券市場的自身特點，退市標(biāo)準(zhǔn)除了會計賬目上反映的連續(xù)虧損外，還應(yīng)該考慮一些非財務(wù)指標(biāo)。如：資不抵債，停止經(jīng)營，股權(quán)被查封拍賣抵押等。這樣規(guī)定，一方面將那些怠于經(jīng)營已無投資價值的公司退市，另一方面，可以防止ST公司在經(jīng)營無好轉(zhuǎn)的情況下搞報表式重組。

4.2.2 推動實質(zhì)性重組，提高上市公司質(zhì)量。隨著股權(quán)分置改革的實施，上市公司自主意識的增強(qiáng)以及市場競爭環(huán)境的變化，上市公司追求自身規(guī)模和提升核心競爭力的要求也越來越迫切。出于自身發(fā)展和競爭需要的實質(zhì)性的戰(zhàn)略重組將逐漸成為主流。為提倡實質(zhì)性重組，提高上市重組質(zhì)量，中國證監(jiān)會不斷制定和完善相關(guān)的重組并購制度與規(guī)范，先后制定并頒布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，也為ST公司進(jìn)行優(yōu)質(zhì)重組并取得長期穩(wěn)定的發(fā)展釀造了良好的制度環(huán)境。

4.2.3 重視重組后的公司治理與資源整合。通過兼并收購、資產(chǎn)置換、剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及債務(wù)重組等形式完成重組后的ST公司，要使重組后的公司保持可持續(xù)發(fā)展，無論大股東有沒有變更，主營業(yè)務(wù)有沒有變化，都應(yīng)該著力提高上市公司的治理水平和資源整合。在公司治理方面，應(yīng)完善公司股東大會、董事會及監(jiān)事會的議事規(guī)則，規(guī)范 “三會”在公司重要決策中的決策程序，充分發(fā)揮獨立董事、董事會特別委員會的作用。同時，還應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，建立健全內(nèi)部控制制度，合理控制企業(yè)風(fēng)險。在資源整合方面，應(yīng)注重重組后公司資產(chǎn)、人員、文化和組織的優(yōu)化與整合，進(jìn)一步優(yōu)化公司的資源配置，完善公司的組織架構(gòu)，形成統(tǒng)一的企業(yè)文化。

[1]Clark,K.O., & Ofek.Mergers as a Means of Restructuring Distressed Firms[J].Empirical.Analysis，1994，（2）：1405-1419.

[2]Sudi, Sudarsanam, Jim, & Lai.Corporate Financial Distress and Turaround Strategies: An Empirical Analysis[J].British Journal of Management，2001，(12)：183-199.

[3]Bruner,R.F.Does M & A pay.A survey of evidence for the decision maker[J].Journal of Applied Finance，2002，12（1）：48-68.

[4]呂長江，趙宇恒.ST公司重組的生存分析[J].財經(jīng)問題研究，2007，（6）：86-91.

[5]趙麗瓊，柯大鋼.我國財務(wù)困境公司的長期績效研究——基于ST上市公司重組摘帽前后的實證分析[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009，（2）：113-118.

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