論美國創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資政策及對我國的啟示*

丁錦希 馬依林

（中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院 南京 211198）

創(chuàng)新藥物研發(fā)能力是一個國家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平的重要標志。受醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“高投入、高風(fēng)險、長周期”特點的影響，創(chuàng)新藥物資金投入已成為制約我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新水平提高的瓶頸問題。作為支持創(chuàng)新的現(xiàn)代金融工具，風(fēng)險投資機制既有對科技成果的篩選、預(yù)測和把握能力，又有靈活的孵化機制和高超的金融服務(wù)技巧，已逐漸成為突破創(chuàng)新藥物研發(fā)資金瓶頸的有效融資途徑，發(fā)揮不可替代的“第一助推力”作用[1]。

近5年，中國在創(chuàng)新藥物領(lǐng)域的年風(fēng)險投資比例相比美國低約10個百分點。這說明風(fēng)險投資尚未成為我國創(chuàng)新藥物的主要資金來源。如何調(diào)整相關(guān)政策，促進風(fēng)險投資介入創(chuàng)新藥物研發(fā)，加快醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提高產(chǎn)業(yè)核心競爭力已成為國家 “十二五”規(guī)劃需要解決的核心課題。美國是創(chuàng)新藥物研發(fā)的領(lǐng)軍者和風(fēng)險投資的發(fā)源地，分析美國的創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資政策，對完善我國相關(guān)政策具有重要借鑒意義。

本文以美國基因技術(shù)公司為實證研究對象，以案例分析的形式剖析美國各風(fēng)險投資激勵政策在創(chuàng)新藥物上市前后的具體作用模式，以期為完善我國創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資政策提供更具體、更具操作性的借鑒和指導(dǎo)，從而促進我國創(chuàng)新藥物的研發(fā)。

1 美國創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資激勵政策簡介

美國風(fēng)險投資激勵政策是作為公共政策的一環(huán)來設(shè)計、實施的，并沒有設(shè)立專門立法政策,而是通過個別條款構(gòu)成一個法律框架[2]。按其對創(chuàng)新藥物研發(fā)所發(fā)揮的作用可將風(fēng)險投資政策歸納為激勵創(chuàng)新藥物風(fēng)險資本供給型政策和保障資本收益型政策這兩個方面 (表1)。

激勵創(chuàng)新藥物風(fēng)險資本供給型政策主要是增加風(fēng)險投資市場的資本來源。保障資本收益型政策主要是改善風(fēng)險投資所投項目的收益水平或改善風(fēng)險投資從項目分配或項目退出中能得到的實際收益水平和收益實現(xiàn)的便利性。

2 典型個案分析

2.1 案例簡介

基因技術(shù)（Genentech）公司是美國歷史最久的生物技術(shù)公司，也是目前規(guī)模和實力僅次于安進的世界第二大生物技術(shù)公司。1975年，羅伯特·斯萬森與加州大學(xué)的生化學(xué)家赫伯·玻伊爾教授成立基因技術(shù)公司。表2是基因技術(shù)公司的融資全過程。

種子期：1976年初，斯萬森籌建基因技術(shù)公司。此時，風(fēng)險投資尚處在低谷期，資本市場低迷。公司最初的啟動資金是斯萬森的私人積蓄2.6萬美元，之后斯萬森說服科萊勒·帕金斯公司提供10萬美元作為啟動經(jīng)費。

成長期：1977年初，美國剛經(jīng)歷了風(fēng)險投資低谷期，為刺激風(fēng)險投資發(fā)展，政府頒布了一系列優(yōu)惠政策。小企業(yè)投資公司逐漸演變成小型的私人合伙制風(fēng)險投資公司，它們?nèi)楦呖萍计髽I(yè)提供起步資金。此時，風(fēng)險投資公司向基因技術(shù)公司投資85萬美元。1978年5月，基因技術(shù)公司第三次接受風(fēng)險資本投資，但這家風(fēng)險資本公司只得到了8.6%的股份。公司估價在短短兩年時間中從40萬美元升至1 100萬美元。

表1 美國創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資激勵政策分類表

表2 美國基因技術(shù)公司融資過程

擴張期：1980年，公司股票公開發(fā)行，由于成立時間較短，凈資產(chǎn)值尚不充足，公司選擇在納斯達克上市。較低的門檻為該公司進一步融資提供了及時的條件。在發(fā)行上市中，基因技術(shù)公司以12%的股份籌集了33 600萬美元。

成熟期：1988年，公司的總收入已達3.4億美元，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別達到6.7億美元和4.0億美元。此時，基因技術(shù)公司決定進入紐約證券交易所，結(jié)束了它在風(fēng)險資本市場的整個運作。

2.2 焦點問題分析

基因技術(shù)公司僅用了6個月的時間完成了普遍認為需要10年的研究，風(fēng)險投資在其中起到了關(guān)鍵作用。而風(fēng)險投資是一種市場行為，僅憑市場機制難以起到有效的激勵作用。為促進制藥企業(yè)加強創(chuàng)新藥物研發(fā)，美國政府出臺了一系列風(fēng)險投資激勵政策。

2.3 激勵政策剖析

本文采取數(shù)據(jù)分析和描述性分析相結(jié)合的方法，從激勵和保障兩個方面研究美國創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資政策如何發(fā)揮作用。

2.3.1 激勵創(chuàng)新藥物風(fēng)險資本供給型政策

為了促進風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展,廣開風(fēng)險投資的融資渠道,美國制定了適合各種激勵風(fēng)險投資的財政金融政策。綜觀美國風(fēng)險投資政策研究，該類政策效果飽受爭議。在基因技術(shù)公司創(chuàng)新藥物研發(fā)之初（1976年-1979年），對其注入資本的風(fēng)險投資企業(yè)主要受到信用擔保政策的影響。

早在1953年，美國就成立了小企業(yè)管理局，以政府信用為基礎(chǔ)提供長期債券擔保，而且長期債券的定期利息也由小企業(yè)管理局代為支付。這些措施對美國風(fēng)險投資的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)化提供了推動力。

在基因技術(shù)公司的兩次融資過程中，先后有兩家風(fēng)險投資公司分別提供了85萬美元和95萬美元。在政府擔保下，風(fēng)險投資企業(yè)可以較容易地獲得民間資本，同時，風(fēng)險投資企業(yè)可以節(jié)省當期的債券利息，降低投資風(fēng)險。后來的實踐證明,小企業(yè)投資公司的風(fēng)險投資活動并不成功,而直接貸款擔保的壞帳比率也較高[3]。所以，激勵創(chuàng)新藥物風(fēng)險資本供給型政策對基因技術(shù)公司來說，影響并不明顯。

2.3.2 保障資本收益型政策

2.3.2.1 稅收優(yōu)惠政策

由于美國政府用來直接干預(yù)科技和經(jīng)濟活動的手段比較有限，因此稅收政策成為其主要的政策杠桿。

美國政府通過免稅、減稅或退稅等措施，促使創(chuàng)新主體擁有旺盛持久的資金支持[4]。各州也為激勵新藥研發(fā)采取了不同的優(yōu)惠政策，如在研發(fā)費用增加值抵扣率方面，加利福尼亞州允許抵扣15%、馬薩諸塞州10%、威斯康星州5%、明尼蘇達州2.5%～5%[5]。

在稅收優(yōu)惠政策方面，基因技術(shù)公司享有以下幾點扶持：

1）公司成立之初，正是資本收益稅從49%降到28%之時。從熊市打擊中漸漸恢復(fù)過來的風(fēng)險資本公司資本容量明顯提升。1978年基因技術(shù)公司獲得了第三筆風(fēng)險投資95萬美元，此時僅占公司8.6%的股份。而在納斯達克上市時，公司估值3億美元，如果風(fēng)險投資此時撤出的話則增值2 496萬美元，相應(yīng)資本收益稅的降低相當于增加了524.16萬美元的風(fēng)險資本。資本收益稅的降低增加了風(fēng)險資本供給，間接提高了風(fēng)險收益比例。超過投資成本的數(shù)額越大，就越能激發(fā)其投資積極性。因此，它不僅保障了投資收益，而且增強了再投資創(chuàng)新藥物研發(fā)企業(yè)的動力。

2）基因技術(shù)公司有關(guān)于生長激素抑制素(somatostatin)的基礎(chǔ)技術(shù)研究是赫伯特?玻伊爾（Herbert Boyer）在加州大學(xué)完成的，作為教育機構(gòu)是可以享受免稅待遇的，該項政策激勵了創(chuàng)新技術(shù)前期研發(fā)。

3）基因技術(shù)公司總部位于加利福尼亞州，該地區(qū)為鼓勵企業(yè)的研發(fā)活動，將公司內(nèi)部15%的研發(fā)費用，或公司請外部機構(gòu)從事研發(fā)的24%費用，可用于抵免銀行和公司稅，這一比例在全美國是最高的。例如：基因技術(shù)公司1989年的銷售額為4億美元，其中研發(fā)費用為1.57億美元，占據(jù)了銷售額的40%[6]。在稅收優(yōu)惠下，可以節(jié)約2 355萬美元到3 768萬美元。對于以投資巨大著稱的創(chuàng)新研發(fā)醫(yī)藥企業(yè)，該項優(yōu)惠措施極大程度地縮減了研發(fā)成本，降低了投資風(fēng)險。

綜上分析，基因技術(shù)公司創(chuàng)新藥物研發(fā)的全過程均深受美國政府的稅收優(yōu)惠政策扶持，這對降低投資風(fēng)險，加快資金回籠，以至于對創(chuàng)新藥物的再投資都產(chǎn)生了深遠的影響。

2.3.2.2 知識產(chǎn)權(quán)保護政策

知識產(chǎn)權(quán)保護是一種獨占性權(quán)利，缺乏對知識產(chǎn)權(quán)的保護，投資的安全性和可靠性就沒有保障，風(fēng)險投資公司將面臨投資利潤可能被他人自由和無償取走的風(fēng)險。

在基因?qū)＠氖谟枭?，目前仍有許多爭議。但是面對巨額的市場收益，美國一直采取寬泛的權(quán)利要求。1980年，美國專利局授予Boyer重組DNA專利。該專利為加州大學(xué)和Stanford兩大學(xué)帶來3億美元的收入，成為世界上獲利最多的生物醫(yī)學(xué)專利。在此之前，斯萬森說服科菜勒·帕金斯公司提供10萬美元作為公司研究開發(fā)啟動經(jīng)費時，只有一紙計劃的基因技術(shù)公司的估價是40萬美元。這其中，有關(guān)生長激素研究方法的專利價值占據(jù)相當大的一部分。最終獲得科萊勒·帕金斯公司項目小組的考察通過，專利的高溢價性也是倚重較大的因素。

以上的案例再次驗證了創(chuàng)新藥物的知識產(chǎn)權(quán)保護體系的完備與否，保護力度的大小，直接影響風(fēng)險投資進入的強弱[7]。創(chuàng)新藥物研發(fā)企業(yè)在對能夠產(chǎn)生邊際價值的技術(shù)申請專利的同時也是在提高對投資方的吸引力，增加自身在投資估值中的價值。

2.3.2.3 創(chuàng)業(yè)板市場政策

風(fēng)險投資的根本動機，就是為了獲得高額投資回報。退出制度的安排直接關(guān)系到風(fēng)險資本的業(yè)績，是風(fēng)險投資成功的保障[8]。

美國風(fēng)險投資退出機制中值得我國深究的是創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場。它是對主板市場的有效補給，是創(chuàng)新型企業(yè)最首選的退出方式。而美國創(chuàng)業(yè)板市場政策是二板市場這一風(fēng)險投資渠道安全暢通的保障。

1980年，基因技術(shù)公司主要產(chǎn)品尚在醞釀之中，加上FDA對新的遺傳工程產(chǎn)品（特別是藥品）的批準程序較長，公司很難依靠內(nèi)部資金來運轉(zhuǎn)下去，上市就成了較快融資的首選。而基因技術(shù)公司作為美國國內(nèi)公司并不符合在紐約證券交易所上市的主要條件（表3）。

表3 基因技術(shù)公司符合紐約證券交易所上市條件情況

從紐約證券交易所來看，其較為嚴格的上市要求主要是為較為成熟的大中型企業(yè)服務(wù)，因此也叫主板市場。1980年10月14日，基因技術(shù)公司選擇在納斯達克上市（表4）。股票在納斯達克上市后的第一個小時，股價就從35美元上漲到88美元，當日收市價為71.25美元，這樣的上升速度在美國股票市場歷史上都是少見的。此次上市過程中基因技術(shù)公司僅用了公司12%的股份就籌集到了33 600萬美元的資金。

對于創(chuàng)業(yè)板市場制度成功的原因，大部分學(xué)者歸結(jié)為以下幾個方面：1）寬松的上市條件；2）簡便的上市審核程序；3）各層市場之間的便捷轉(zhuǎn)板機制；4）嚴格的監(jiān)管；5）完善的退出機制。

納斯達克制度的建立既為風(fēng)險投資者的介入開辟了“入口”，為創(chuàng)新藥物研發(fā)企業(yè)順利融資提供了渠道，又為風(fēng)險投資的撤出提供了順暢的“出口”。例如：基因技術(shù)公司最早融入的風(fēng)險資本在上市之初升值7 482萬美元，相當于增長了89倍；如果不成功，它可以通過納斯達克市場在適當?shù)臅r候轉(zhuǎn)讓，使損失降到最小。正是有了這樣一個“進可攻，退可守”的機制，風(fēng)險投資才能積極投身創(chuàng)新藥物研發(fā)企業(yè)，從而促進創(chuàng)新藥物的研發(fā)。

表4 基因技術(shù)公司符合納斯達克上市條件情況

3 美國創(chuàng)新藥物研發(fā)風(fēng)險投資政策對我國的啟示

我國應(yīng)借鑒美國的成功經(jīng)驗，從以下幾個方面積極調(diào)整和完善創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資方面的相關(guān)激勵政策。

3.1 在激勵創(chuàng)新藥物風(fēng)險資本供給型政策方面，建立創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資基金，政府角色由直接轉(zhuǎn)變到間接，促進資本來源多元化

政府直接介入風(fēng)險投資活動可能會引起負面的外部性風(fēng)險資本市場的扭曲。在我國,政府干預(yù)明顯倚重于資金供給型政策。2009年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告顯示：截至2008年末,我國風(fēng)險投資機構(gòu)管理資本總額達1 455.7億元,其中政府和國有獨資機構(gòu)出資合計占35.9%,同比增加了約2個百分點。

因此,我國政府應(yīng)當調(diào)整干預(yù)政策格局,建立創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資基金，在政府間接引導(dǎo)的前提下，突出收益改善型政策的有效作用，以吸引更多的社會資金投入創(chuàng)新藥物研發(fā)的風(fēng)險項目。

3.2 保障資本收益型政策方面

3.2.1 通過稅收激勵建立以政府資金為引導(dǎo)，建立民間資本為主體的風(fēng)險資本籌集和循環(huán)機制

結(jié)合我國國情，具體可包括兩個層面的政策激勵：第一，從創(chuàng)新藥物研發(fā)企業(yè)來看，可通過增量抵扣、特殊疾病藥品研發(fā)稅收減免等方式提供稅收優(yōu)惠，為研發(fā)經(jīng)費超過一定比例或數(shù)量的新藥研發(fā)企業(yè)提供經(jīng)費資助；對創(chuàng)新藥物研發(fā)可提供無息貸款或低息貸款、貸款擔保等，為新藥研發(fā)企業(yè)拓寬融資渠道。第二，給予風(fēng)險投資方適當?shù)脑偻顿Y稅收優(yōu)惠政策，降低投資者風(fēng)險，激發(fā)投資創(chuàng)新藥物的積極性。

3.2.2 完善創(chuàng)新藥物知識產(chǎn)權(quán)政策

完善各項與創(chuàng)新藥物研發(fā)相關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)政策，加強知識產(chǎn)權(quán)保護力度，并對重大創(chuàng)新成果給予一定的政策傾斜，通過政府采購等方式，實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)的激勵作用，吸引創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資進入醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。

同時還應(yīng)加大創(chuàng)新藥物的知識產(chǎn)權(quán)宣傳力度，完善對發(fā)明人和企業(yè)的獎勵制度。建立創(chuàng)新藥物風(fēng)險投資平臺，為投融資雙方提供交流服務(wù)，引導(dǎo)、扶持、鼓勵風(fēng)險資金進入醫(yī)藥企業(yè)，提高我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新能力。

3.2.3 保障我國風(fēng)險投資多元化退出渠道的暢通

目前，我國的中小企業(yè)板與主板相比在上市規(guī)則和法律、法規(guī)上還實行“兩個不變”。筆者建議，第一，修訂現(xiàn)行上市規(guī)則，中小企業(yè)板與主板的上市準入門檻應(yīng)該明顯低于主板市場；第二，結(jié)合我國資本市場的實際情況，建立多層次的上市標準。解決上市標準的“大一統(tǒng)”問題，在同一創(chuàng)業(yè)板市場內(nèi)開設(shè)兩個或兩個以上因發(fā)展程度不同而相對獨立的市場板塊，有利于支持不同成長階段企業(yè)的發(fā)展[9]；第三，由于新藥證書和創(chuàng)新藥物知識產(chǎn)權(quán)的稀缺性，可通過完善創(chuàng)新藥物研發(fā)階段性成果的產(chǎn)權(quán)交易法律制度，使出售等風(fēng)險投資退出方式能夠順利進行。

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