信息披露與大股東控制下的非效率投資

　　 摘 要：在目前股權集中的背景下，由于控制權與現(xiàn)金流權分離，大股東有強烈的動機進行非效率投資。非效率投資不僅損害了公司的利益，也降低了社會資源配置的效率。文章通過分析得出結論，完善的信息披露是解決這一問題的現(xiàn)實選擇。
　　 關鍵詞：信息披露 終極控制人 過度投資
　　 中圖分類號：F830.9
　　 文獻標識碼：A
　　 文章編號：1004-4914（2012）05-070-02
　　
　　 企業(yè)的投資行為是價值創(chuàng)造的源泉。因此，投資決策對企業(yè)至關重要。在完美的資本市場中，投資決策僅取決于投資項目的凈現(xiàn)值。但是由于現(xiàn)實的資本市場并不完美，代理問題與信息不對稱問題均會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響，使得企業(yè)的投資決策往往偏離價值最大化的目標。企業(yè)的非效率投資行為不僅會降低企業(yè)價值，同時也為宏觀經(jīng)濟發(fā)展埋下隱患。從企業(yè)內(nèi)部來看，代理問題對投資行為有重要影響。Jensen和Mecking（1986）指出由于經(jīng)理與股東之間存在代理問題，經(jīng)理更傾向于保留大量的自由現(xiàn)金流進行一些實踐證明效率低下的投資，而不愿把自由現(xiàn)金流作為股利發(fā)放給股東，這樣就不會減少經(jīng)理手中所控制的公司資源。此后，很多學者的實證研究均證實了自由現(xiàn)金流的代理問題。如Lang和Litzenberger（1989）認為擁有巨額自由現(xiàn)金流量的公司更易出現(xiàn)過度投資的傾向，而當過度投資的公司發(fā)放股利時，則會改變投資者對過度投資公司的預期，投資者將把公告股利增加看成是過度投資的減少，從而可望增加公司的價值，反之亦然。此外，中國學者也對自由現(xiàn)金流的代理問題進行了大量的實證檢驗。如周立（2002）選擇白酒行業(yè)來驗證自由現(xiàn)金流代理問題，該文研究發(fā)現(xiàn)白酒行業(yè)存在自由現(xiàn)金流代理問題，作者認為分紅、債務融資等是緩解這一問題的有效途徑。俞紅海等（2010）的實證研究證實自由現(xiàn)金流對過度投資有正向影響。
　　 自上世紀90年代以來，代理問題的焦點從經(jīng)營者與所有者之間的代理問題轉(zhuǎn)向了大股東與中小股東的代理問題。1997年，Shleifer和vishny發(fā)現(xiàn)在世界范圍內(nèi)公司的股權結構是相對集中的，此后很多學者的研究也證實了這一觀點，如劉芍佳等（2003）發(fā)現(xiàn)在我國84.1%的上市公司是由政府直接或間接控制的。葉勇等（2005）根據(jù)終極產(chǎn)權論，發(fā)現(xiàn)在其所追蹤的1260家樣本公司中，有95.4%的公司存在股權集中現(xiàn)象，這一比例要遠高于西歐國家。在“一股獨大”的背景下，大股東與中小股東的利益沖突是當代公司治理的主要矛盾。La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）的研究指出，企業(yè)的控股股東常常利用一個金字塔型的結構來建立一個控制鏈，他們就此提出了終極控制論。在這種復雜的金字塔型的控制鏈的股權結構下，終極股東可以利用較小的現(xiàn)金流權來獲取較大的控制權，即產(chǎn)生控制權與現(xiàn)金流權分離的問題，這種分離必然會引發(fā)嚴重的代理問題。即控制權和現(xiàn)金流權的分離程度越大，終極控制人侵占上市公司利益的動機越強。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）認為控股股東可能采取以下兩種方式來侵占中小股東利益：一是通過自我交易的方式來轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，如占用上市公司資產(chǎn)、要求上市公司提供擔保、進行非效率投資等。二是通過財務交易的方式進行利益侵占，如定向發(fā)行稀釋性股權、漸進式收購等。李增泉等(2005)以1998—2001年間我國資本市場發(fā)生的416起并購事件為研究對象，發(fā)現(xiàn)并購是控股股東進行利益侵占的一種手段。高雷等（2007）的研究表明資金侵占與第一大股東持股比例之間的關系隨著時間變化而變化，其中從1999年到2002年，資金侵占隨著第一大股東持股比例增加而增加。柳建華等（2008）認為上市公司的關聯(lián)投資與企業(yè)的績效呈現(xiàn)負相關關系，說明在我國關聯(lián)投資是上市公司的控股股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)從而實現(xiàn)控制權私利最大化的一種方式。
　　 從上述文獻回顧中可以看出，在“一股獨大”的背景下，企業(yè)的投資行為無疑會體現(xiàn)大股東的意志。而兩權分離又會增強大股東通過資本配置攫取私利的動機。由此非效率投資不僅損害了投資者的利益，更重要的是降低了社會資源配置的效率。事實上，由股權集中引發(fā)的投資者保護問題在世界范圍內(nèi)都沒有得到有效解決。在我國特殊的制度背景和文化背景下，董事會作為內(nèi)部公司治理機制的主體更易與大股東形成合謀來侵害中小股東的利益。在這種情況下，筆者認為完善的信息披露是解決這一問題的現(xiàn)實選擇。高質(zhì)量的信息披露有助于阻止企業(yè)的非效率投資行為，增加控股股東資金侵占的難度，而低質(zhì)量的信息披露無疑為控股股東獲取控制權私利提供了便利。因此，信息披露是矯正企業(yè)非效率投資行為的重要手段，也是實現(xiàn)資源有效配置、保障資本市場健康發(fā)展的基石。
　　 羅新華（2007）提出公司的信息披露存在邊界，內(nèi)部邊界由公司治理機制決定，外部邊界由法律法規(guī)界定。很多學者的研究從不同的角度提供了公司治理機制對信息披露質(zhì)量影響的證據(jù)，崔學剛（2004）運用我國上市公司的數(shù)據(jù)分析了諸多公司治理因素對公司透明度的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權集中度、獨立董事等可以提高公司財務信息透明度。趙景文（2006）研究了公司治理質(zhì)量對于盈余質(zhì)量的影響。研究結果表明，公司治理質(zhì)量與盈余質(zhì)量之間有顯著正相關關系，公司治理質(zhì)量高的公司的盈余變化比治理質(zhì)量低的公司的盈余變化有更強的價值相關性。杜興強、周澤將（2007）將可操縱盈余作為公司信息質(zhì)量的代理變量，檢驗了公司信息質(zhì)量與公司治理要素之間的關系，結果顯示公司治理對于信息質(zhì)量的提高有重要作用。
　　 但是，在我國上市公司“一股獨大”的現(xiàn)實背景下，內(nèi)部治理機制不僅無法對高質(zhì)量財務信息披露提供有力保證，還往往會成為信息披露的掣肘。因此，在現(xiàn)階段信息質(zhì)量的提高還要有賴于法律法規(guī)的完善。目前，我國對信息披露的監(jiān)管主要由財政部和證監(jiān)會負責。財政部于2006年出臺了新的會計準則，該準則致力于提高會計信息質(zhì)量，保護投資者利益，在信息披露方面體現(xiàn)了充分披露原則。證監(jiān)會于2007年l月30日發(fā)布了《上市公司信息披露管理辦法》，它是對上市公司及相關主體信息披露行為的總括性規(guī)范，涵蓋了公開發(fā)行和上市后持續(xù)信息披露等方面的要求，該辦法對于提升上市公司信息披露質(zhì)量、提高上市公司透明度、保護投資者合法權益、促進資本市場健康發(fā)展具有重要意義。綜上，可以看出財政部和證監(jiān)會對上市公司信息披露要求的側(cè)重點有所不同，但也存在一定的交叉和重合，對有些披露的要求會因為權力界定不清，缺乏統(tǒng)一的口徑，導致上市公司信息披露的混亂，削弱了對資本市場監(jiān)管的有效性。因此，財政部門和證券監(jiān)管部門有必要加強合作，建立長效溝通機制，對信息披露的相關規(guī)定統(tǒng)一口徑，全面提升信息披露質(zhì)量，更好地促進資本市場的發(fā)展。
　　 此外，上市公司應當提升表外信息披露的質(zhì)量。表內(nèi)信息具有剛性信息含量的特點，無法為報表使用者提供及時、全面的關于企業(yè)投資決策的信息。因此，表外披露特別是自愿性信息披露在投資者保護方面的作用日益凸顯。目前，我國上市公司的自愿性信息披露還不盡如人意，這主要是因為上市公司還未形成以尊重股東權益為核心的股權文化，而且自愿性信息披露還需要承擔較大的信息披露成本。因此，相關的監(jiān)管部門應當建立一套科學、合理的信用評估機制以規(guī)范上市公司自愿性信息披露，同時也要加強相關的法律法規(guī)建設，鼓勵上市公司及時、充分地披露有關投資決策的相關信息。
　　
　　 參考文獻：
　　 1.劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產(chǎn)權論、股權結構及公司績效.經(jīng)濟研究，2003（4）:51～62
　　 2.羅新華.我國公司治理結構對會計信息披露影響的實證研究.理論探討，2007（2）:93～96
　　 3.俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東控制權與自由現(xiàn)金流過度投資經(jīng)濟研究.經(jīng)濟研究，2010（8）:103～113
　　 4.杜興強，周澤將.會計信息質(zhì)量與公司治理.財經(jīng)論叢，2007（5）:71～79
　　 5.柳建華，魏明海，鄭國堅.大股東控制下的關聯(lián)投資：“效率促進”抑或“轉(zhuǎn)移資源”.管