做多5-10年金融債

對于長期趨勢而言，由于通脹下行趨勢確立及政策繼續(xù)緊縮的可能性大幅下降，債市拐點依然確立，但收益率回落的速度不會特別快，也難以達到去年加息前水平。

“經(jīng)濟增速+通脹”的雙下行，為債市收益率下行提供動力；同時資金面上短期內(nèi)并沒有緊縮性預期，預計11-12月份隨著資金預期向好及財政存款釋放資金，資金面還將延續(xù)寬松態(tài)勢。從宏觀基本面及資金面上看，這些市場預期均為債市進一步走強提供了支撐。

但值得關注的是，經(jīng)過9月底10月初的這波漲勢后，目前的債市收益率是調(diào)整到位還是已經(jīng)過頭了？

在四季度的預判上，我們認為GDP雖然總趨勢在放緩，但下滑的幅度不會特別大，四季度同比增速還將在8.9%以上；年內(nèi)剩余幾個月CPI的低點可能出現(xiàn)在11月份，但12月到明年1月份環(huán)比方面依然具有較大的不確定性，加上明年初翹尾因素重新上升，高點依然會達到5%左右的水平，不排除通脹還將出現(xiàn)波動的可能性。這說明未來宏觀層面依然存在不確定因素。

短期來看，目前整體收益率曲線扁平化態(tài)勢依然嚴重。短端雖然有資金面的支撐，但受央票發(fā)行利率的限制，難以持續(xù)下行。長端方面，10年期國債已經(jīng)達到去年10月份的點位，我們認為長端收益率已經(jīng)調(diào)整過頭。畢竟與去年相比，通脹已經(jīng)今非昔比，同時基礎利率也已經(jīng)加了4次息，10年長端收益率在未來還將有波動的可能性。

對于長期趨勢而言，由于通脹下行趨勢確立及政策繼續(xù)緊縮的可能性大幅下降，債市拐點依然確立，但收益率回落的速度不會特別快，也難以達到去年加息前水平。同時，經(jīng)濟基本面還存在不確定性，有待進一步確認或消除。

而從政策面看，短期內(nèi)政策還將保持穩(wěn)定。三季度貨幣政策委員會例會的措辭雖然沒有釋放貨幣政策在短期內(nèi)放松的信號，但亦表示了“當前我國經(jīng)濟金融運行正向宏觀調(diào)控的預期方向發(fā)展”。我們判斷，未來貨幣政策方面最先得以松動的可能是信貸市場。

總體來看，央票發(fā)行利率延續(xù)目前水平并非長久狀態(tài)，上月中旬3年期央票利率下調(diào)1BP雖然難以斷定是松動的信號，但一旦1年期央票發(fā)行利率開始下行，短端下行的空間很可能會被打開。預計下一輪收益率曲線下行應該以短端帶動長端的方式進行。

目前市場做多動力較強，市場有拉長久期的動力。我們判斷未來拉長久期依然是大方向，但速度不宜特別快。建議配置及交易戶在投資上不宜過快拉長久期，即使選擇長久期品種也應以金融債及高等級信用債為首選目標。投資時機的選擇上，宜采取收益率上漲追加，大幅下滑則暫不跟進的策略。

具體投資建議方面，對于配置賬戶，建議以5-10年金融債為配置重點，理由有兩點：一是前一階段的上漲，國債漲幅遠大于金融債，造成稅收利差維持在09年以來的高位水平；二是年底前金融債發(fā)行額度已經(jīng)不多，從配置角度看，金融債相對于國債依然還有一定的利差保護。

對于交易戶，建議采取利差增大的交易策略。目前10年期國債估值過高，與3-5年期國債的期限利差相對較小，未來收益率曲線還將面臨一波陡峭化趨勢。建議對于本輪估值下滑過快的中長期券種可以相應進行波段操作。此外，金融債相對于同期限央票發(fā)行利率還有10-20BP利差，預計這種差距會進一步縮小。