當前經(jīng)濟形勢下主要貨幣走勢預(yù)期

　　當前，國際市場主流投資情緒已經(jīng)由金融危機時期的風險厭惡型向正常經(jīng)濟增長年代的風險偏好型轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟增長和貿(mào)易差額的不平衡大致決定了加息步伐和匯率變化的走勢，而各國“當務(wù)之急”的偏倚也使得各國匯率主導(dǎo)因素有所差異。以下，本文將參考八個維度分析框架和不同幣種的經(jīng)驗規(guī)則，利用主導(dǎo)因素排序法，對美元、歐元、日元和人民幣四種貨幣匯率未來走勢作出初步判斷。
　　八維度框架
　　自上世紀70年代布雷頓森林體系瓦解，浮動匯率制取代固定匯率制后，國際外匯市場匯率波動幅度加大，影響匯率變動的因素也愈發(fā)顯得錯綜復(fù)雜。國際貿(mào)易的日趨活躍以及金融一體化的不斷推進，使得匯率決定理論與實踐一直處在匯率問題研究的核心地位。經(jīng)典匯率決定理論從不同角度提供了匯率走勢分析的理論依據(jù)。綜觀宏觀分析與實踐，對分析匯率走勢具有重要意義的基礎(chǔ)理論主要包括購買力平價、利率平價、國際收支理論、貨幣論、資產(chǎn)組合模型以及經(jīng)濟增長動力、貨幣制度和匯率政策選擇等。通過對以上基礎(chǔ)理論的梳理，本文建立了包含這八個方面的匯率分析維度框架體系，如圖1所示。
　　美元匯率走勢預(yù)期
　　下一階段，相比于經(jīng)濟基本面因素，美元避險貨幣的角色將有所淡化，決定美元走勢的因素主要集中在經(jīng)濟增長、貨幣寬松、利差、國際收支狀況和貨幣信心五個方面。
　　首先，美國經(jīng)濟仍沿著復(fù)蘇態(tài)勢運行，但2011年二季度的表現(xiàn)使經(jīng)濟復(fù)蘇面臨新的壓力。2010年三、四季度，美國GDP增長率分別為2.6%、3.1%，快于先前預(yù)期。其中，出口對第四季度GDP增長的貢獻最大，當季增長8.6%；消費者支出增長4.0%，為衰退以來的最高增幅。2011年一季度的失業(yè)率數(shù)據(jù)有所改善，2010年全年月度失業(yè)率大約在9.7%附近波動，2010年12月明顯降至9.4%，2011年1～3月的失業(yè)率分別為9.0%、8.9%、8.8%。但最近的4～5月，失業(yè)率和通貨膨脹率同時上升。受國際油價持續(xù)上漲的影響，美國通貨膨脹呈現(xiàn)上升趨勢，今年1～3月，消費者物價指數(shù)（CPI）同比增長1.6%、2.1%與2.7%，環(huán)比增長0.5%、0.5%與1.0%；生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）同比增長3.7%、5.8%與5.7%，環(huán)比增長0.8%、1.6%與0.7%；失業(yè)率也反彈至超過9%的水平。由于通脹高企、房市疲軟、失業(yè)增加，美國2011年一季度經(jīng)濟增速（1.8%）低于之前HIS（美國著名咨詢公司——編者注）經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測的2.4%。增長疲軟削弱了市場對美元的信心。
　　其次，“隱寬松”貨幣政策可能替代“明寬松”貨幣政策。目前，美聯(lián)儲已經(jīng)決定于2011年6月按計劃結(jié)束QE2（第二輪量化寬松貨幣政策）。但疲軟經(jīng)濟可能使美聯(lián)儲實行“隱寬松”貨幣政策，暗地里繼續(xù)購買債券。近日，美聯(lián)儲主席伯南克表示，美國經(jīng)濟增長遠低于潛在趨勢且復(fù)蘇狀況“令人沮喪”，因此仍然需要寬松政策。寬松貨幣仍對美元貶值施加壓力。
　　第三，美元面臨利差擴大的壓力。新興經(jīng)濟體如“金磚五國”、東盟、韓國、澳大利亞等增長勢頭較快，但國內(nèi)通貨膨脹壓力較大，央行加息在新興市場國家陸續(xù)上演。目前，印度的基準利率為6.25%，韓國為3.25%，泰國為3%，澳大利亞為4.75%，巴西為12.25%，新興經(jīng)濟體與美國的利差正在進一步擴大。而且，歐元區(qū)和英國加息步伐可能快于美國。
　　第四，美國國際收支狀況仍不容樂觀。2007～2009年，由于受危機影響，美國的經(jīng)常賬戶赤字曾一度下滑，占GDP比率分別為5.11%、4.65%、2.68%，2010年回升至3.21%。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2011年來，美國的貿(mào)易逆差規(guī)模依然龐大，1～3月份貿(mào)易逆差分別為469億美元、457億美元、482億美元；4月份略低，但仍高達437億美元。巨額貿(mào)易逆差增加了對外凈債務(wù)。運用美國與外國組成的兩國資產(chǎn)組合模型初步計算，如果中期內(nèi)美國經(jīng)濟增長速度保持在3%的水平，美國要將“貿(mào)易逆差/GDP”削減至2%以內(nèi)，將“對外凈債務(wù)/GDP”控制在目前水平不再惡化，那么美元匯率應(yīng)該再貶值15%，美元匯率指數(shù)的目標點位約為65。
　　最后，美元信心備受質(zhì)疑。一是國際市場減持美債、“去美元化”和雙邊結(jié)算潮流涌動，美元國際結(jié)算和儲備貨幣地位面臨bb7bc576bef91ec043f1144752bad8d81027e8c4df5adf6e98456219f405110b壓力。今年5月底，聯(lián)合國發(fā)表的《2011世界經(jīng)濟形勢和展望》警告，倘若美元兌其他貨幣匯價繼續(xù)下滑，導(dǎo)致外國政府持有的美元資產(chǎn)持續(xù)縮水，美元恐將面臨信任危機甚至“崩潰”的命運，從而令全球整個金融體系陷入危險境地。二是國債規(guī)模達到警戒線。近年來，美國財政赤字屢創(chuàng)新高，2009年財年度聯(lián)邦財政赤達到1.41萬億美元，2010財年略有下降，至1.29萬億美元。在今年2月份提交給國會的報告中，奧巴馬政府預(yù)計本財年度美國財政赤字將創(chuàng)下1.56萬億美元的新紀錄，約為美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的10.9%。同時，美國的公共債務(wù)占GDP比值超過100%。美國的巨額公共債務(wù)、對外債務(wù)和財政赤字問題已經(jīng)引發(fā)市場擔憂。最近兩個月，全球三大信用評級機構(gòu)已經(jīng)將美國長期主權(quán)信用前景展望由“穩(wěn)定”下調(diào)為“負面”。
　　綜合以上理由，本文認為利差、貿(mào)易逆差、貨幣寬松、經(jīng)濟增長疲軟決定美元弱勢。如果未來避險需求再現(xiàn)、美國進入加息通道以及美國國內(nèi)對削減財政赤字和債務(wù)水平達成一致并采取實質(zhì)性舉措，美元匯率可能出現(xiàn)反彈。但是，反彈不是反轉(zhuǎn)，美元匯率長期趨勢是貶值。
　　歐元匯率走勢預(yù)期
　　未來對歐元構(gòu)成向上支撐的因素主要是歐元區(qū)與美國利差的擴大、德國的較快經(jīng)濟增長和強勁出口，以及歐洲建立的ESM（歐洲穩(wěn)定機制），但歐洲債務(wù)問題和財政紀律問題短期內(nèi)無法徹底解決仍是歐元區(qū)的面臨的主要問題。
　　當前，歐債問題再次成為國際機構(gòu)炒作的焦點。國際信用評級機構(gòu)惠譽日前再度下調(diào)了希臘的主權(quán)信用評級，標準普爾也將意大利主權(quán)評級前景從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”，法國和比利時因面臨溫和的降級壓力而受到市場密切關(guān)注。除此之外，市場對債務(wù)危機即將蔓延至西班牙的擔憂也在升溫。
　　歐元區(qū)債務(wù)危機引發(fā)的避險需求使美元再度成為市場追捧的對象，短期內(nèi)歐元面臨更大的下行風險。5月23日，歐元兌美元匯率一度跌穿1.4000大關(guān)，歐元兌瑞郎更創(chuàng)下歷史新低。
　　但是，歐元兌美元的短暫走弱，并不是美元強勢所致，更多是歐元區(qū)債務(wù)危機導(dǎo)致歐元疲軟的結(jié)果。一旦歐債危機開始緩和，美元避險走強動力隨即消失，基本面情況對比將再次成為決定匯率走勢的關(guān)鍵因素。
　　目前，歐元區(qū)總體進入正常增長區(qū)間，經(jīng)濟增長率約為3%；成員國之間的增長存在一定程度的分化，其中以德國的增長最為出色，接近5%，法國經(jīng)濟增長超過2%。
　　與此同時，歐元區(qū)的通貨膨脹呈現(xiàn)抬頭之勢，自2010年12月起已持續(xù)數(shù)月在超過2%的水平運行，今年前3個月的通脹率分別為2.3%、2.4%、2.6%。而英國通脹率節(jié)節(jié)攀升，今年前三個月分別為4.0%、4.4%、4.6%。較高的通脹壓力和總體正常的經(jīng)濟增長使得歐洲先于美國加息的可能性更大。4月8日，歐元區(qū)加息至1.25%以應(yīng)對通貨膨脹。隨著歐債危機逐步平息，本文預(yù)計今年底歐元區(qū)將再次迎來加息敏感窗口，年內(nèi)可能兩次加息。此外，英國也可能先于美國加息。歐洲與美國的利差將進一步拉大。
　　由此，短期內(nèi)，歐元兌美元將呈橫盤震蕩的態(tài)勢，震蕩區(qū)間在1.35～1.50。隨著利差拉大和德國經(jīng)濟強勁增長，在震蕩基礎(chǔ)上，歐元較美元將進一步走強。
　　
　　日元匯率走勢預(yù)期
　　當前，日本處于新的“十字路口”，決定日元匯率變化的因素也在悄然生變。貿(mào)易順差持續(xù)，海外資產(chǎn)及實業(yè)投資收益回流，國內(nèi)通貨緊縮相對提高了日元購買能力，日本出口部門的勞動生產(chǎn)率依舊強勁等因素仍支撐日元走強，尤其是在美國經(jīng)濟疲弱、貿(mào)易逆差持續(xù)的情況下，日元兌美元繼續(xù)呈現(xiàn)升值壓力。然而，經(jīng)濟萎靡、寬松貨幣和超高公共債務(wù)問題也在削弱日元的國際地位。
　　首先，地震災(zāi)難對日本的經(jīng)濟發(fā)展造成巨大沖擊。日本要走出災(zāi)難陰影、恢復(fù)災(zāi)前生產(chǎn)能力并非是在短期內(nèi)能夠完成的，而新興經(jīng)濟體發(fā)展動力強勁，使得日本的相對生產(chǎn)力優(yōu)勢正逐漸弱化或被部分替代，結(jié)果是日本的貿(mào)易順差可能逐步縮小，貿(mào)易順差給日元帶來的升值壓力將有所緩解。
　　其次，利差劣勢將削弱匯差優(yōu)勢。出于刺激經(jīng)濟的需要，日本將會繼續(xù)實施寬松的貨幣政策。相較于歐洲和新興經(jīng)濟體強烈的加息預(yù)期，日元與美元、歐元的利差將會拉大。
　　第三，日本的債務(wù)問題凸顯。因預(yù)計日本財政赤字未來數(shù)年仍將維持高位，標準普爾于今年1月17日宣布下調(diào)日本長期主權(quán)評級。時隔一月，國際評級機構(gòu)穆迪又于2月22日宣布將日本主權(quán)信用評級前景從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”。根據(jù)國際貨幣基金組織今年4月份的數(shù)據(jù)，日本國家債務(wù)總額已占其GDP的229%，而災(zāi)后重建無疑會使日本政府的財政及債務(wù)狀況更為嚴峻。所幸日本的債務(wù)中超過90%的份額由本國居民持有，且國內(nèi)較高的儲蓄率能夠支持政府進一步通過發(fā)行國債和量化寬松政策來為重建工作提供資金融通。因此，盡管日本的債務(wù)問題會對日元信心有所影響，但目前還不會對日本的償還能力構(gòu)成質(zhì)疑，因而短期不會對日元構(gòu)成威脅。
　　第四，日本政府不希望日元升值。根據(jù)近半年對日本央行干預(yù)匯率的觀察，日本央行努力避免日元兌美元匯率突破80，在接近80的邊緣時，日本央行將加大干預(yù)力度。目前，日元匯率主要為高頻度緊盯美元，隨美元起伏。
　　最后，日本政府運用各種政策手段弱化海外資產(chǎn)回流對日元的沖擊。如前所述，由于重建的資金需求巨大，日本的確需要調(diào)回部分海外資金，從而對日元匯率構(gòu)成支撐，但日本政府必然會努力將該舉動對日元的沖擊降至最小，因此匯回將會分批進行，加上日本外匯市場交易規(guī)模之大，匯回帶來的資金流入并不會引起日元的大幅升值。另外，同樣由于重建需要，日本很可能小規(guī)模陸續(xù)減持美國國債，這會對美元造成一定的下行壓力，但由于復(fù)雜的政治親緣關(guān)系，這樣的減持應(yīng)該不會大規(guī)模發(fā)生，因而對日元匯率影響不會非常明顯。
　　綜合評估，本文認為在未來一段時期內(nèi)，日元將高頻度緊盯美元，隨美元起伏，在震蕩中對美元存在升值壓力，但壓力不如從前，未來日元兌美元匯率將會呈現(xiàn)在75～85區(qū)間內(nèi)橫盤震蕩的局面。
　　人民幣匯率走勢預(yù)期
　　匯改以來，人民幣持續(xù)升值壓力主要源于經(jīng)濟快速增長和不斷攀升的經(jīng)常項目順差、資本項目順差。2011年，國內(nèi)經(jīng)濟增長穩(wěn)健，人民幣繼續(xù)保持升值步伐幾無懸念。
　　目前，經(jīng)濟增長、貿(mào)易差額、利差、國際資本流入、治理輸入型通貨膨脹是人民幣對美元升值的動力。而參考一籃子匯率安排使得人民幣對除美元外的其他貨幣有所貶值，以保持人民幣對籃子貨幣匯率的基本穩(wěn)定。當前，在美元總體走弱的趨勢下，人民幣對籃子貨幣更容易保持穩(wěn)定，人民幣對美元升值幅度可能更大。
　　首先，經(jīng)濟增長支撐人民幣升值。中國經(jīng)濟增長依舊較快，今年一季度GDP增長9.7%，投資增長25%，消費增長16.3%，出口增長26.5%。受全球經(jīng)濟下滑以及國內(nèi)貨幣緊縮的影響，二季度以來國內(nèi)增長有放緩的苗頭，但是，積極財政政策、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、1.3萬億保障房等項目的拉動作用都將對經(jīng)濟構(gòu)成積極影響。預(yù)計今年全年經(jīng)濟將持續(xù)穩(wěn)定增長。
　　其次，“雙順差”（經(jīng)常項目和資本項目雙順差）將持續(xù)。2010年《中國國際收支報告》顯示，2010年我國國際收支經(jīng)常項目、資本和金融項目繼續(xù)呈現(xiàn)“雙順差”，國際儲備資產(chǎn)繼續(xù)增長，三者同比增幅分別達17%、25%和18%。2011年一季度，我國對外貿(mào)易盡管出現(xiàn)10.2億美元的逆差，但在隨后的4月，貿(mào)易順差大增，預(yù)計全年貿(mào)易順差將超過1000億美元。同時，投資環(huán)境優(yōu)越、利差擴大等因素都會吸引國際資本持續(xù)流入國內(nèi)。
　　再次，匯率適度升值已是治理通貨膨脹的必要手段。全球能源與大宗商品價格上漲給中國造成輸入型通貨膨脹壓力，中東戰(zhàn)爭與石油破百使得大宗商品期貨價格再次上升，國內(nèi)進口價格指數(shù)隨之上升。在今年一季度主要進口產(chǎn)品中，拉高進口價格指數(shù)的主要是原油。4月份進出口數(shù)據(jù)表明，我國重點進口的仍為大宗商品，進口金額的同比漲幅超過進口數(shù)量的同比漲幅，表明進口價格漲幅仍然顯著，未來中國對石油等大宗商品的剛性需求將使輸入型通貨膨脹壓力持續(xù)存在。而且，人民銀行已多次表示將進一步增強匯率彈性，緩解輸入型通脹壓力。人民銀行以匯率抗通脹的態(tài)度為人民幣年內(nèi)保持強勁升值勢頭提供了支撐。
　　今年前五個月，人民幣兌美元匯率已升值2%，按此勻速運動，全年升值幅度在5%的水平。綜合評估，預(yù)計2011年全年人民幣兌美元升值幅度在4%～6%的水平，年底人民幣兌美元匯率可能在6.2的水平。
　　對于人民幣兌美元的中期趨勢，本文根據(jù)購買力平價（PPP）模型計算，人民幣兌美元的均衡匯率水平在5.6。需要指出的是，從今年開始的未來三年里，中國的通貨膨脹將可能平均比美國高出2～3個百分點，使用通貨膨脹和名義升值幅度矯正后的人民幣兌美元匯率升值幅度在三年內(nèi)可高達21%～25%，其中三年內(nèi)名義升值15%，通貨膨脹相對高出6%～10%。屆時，人民幣兌美元匯率單邊升值步伐可能停止。
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