全球經(jīng)濟運行的新解說

　　針對當(dāng)前全球經(jīng)濟面臨的一系列重大格局和事件，美國麻省理工學(xué)院教授卡巴雷羅（Caballero）提出了“資產(chǎn)短缺”假說。對于廣大投資者和各國的經(jīng)濟政策制定者而言，這一假說對理解當(dāng)前全球經(jīng)濟運行有極大幫助。
　　“資產(chǎn)短缺”假說與金融危機
　　“資產(chǎn)短缺”假說從宏觀總體視角而非微觀個體視角展開資產(chǎn)供需均衡分析，其架構(gòu)是：資產(chǎn)需求由經(jīng)濟體的價值儲存需要與抵押需要構(gòu)成，其中，價值儲存需要取決于經(jīng)濟體的儲蓄水平。資產(chǎn)供應(yīng)由資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值與資產(chǎn)的泡沫價值兩部分構(gòu)成，其中，基礎(chǔ)價值取決于未來資產(chǎn)收益的貼現(xiàn)值。資產(chǎn)需求與資產(chǎn)供應(yīng)相等時，資產(chǎn)市場達到供需平衡。在資產(chǎn)短缺背景下，資產(chǎn)供應(yīng)難以跟上資產(chǎn)需求。此時，存在三種調(diào)節(jié)渠道來重新實現(xiàn)資產(chǎn)供應(yīng)與資產(chǎn)需求的平衡。第一種渠道是，通過資產(chǎn)泡沫膨脹來增加資產(chǎn)供應(yīng)。第二種渠道是，通過利率下降來增加資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值，進而增加資產(chǎn)供應(yīng)。第三種渠道是，通過價格下行從實際價值視角來增加資產(chǎn)供應(yīng)。
　　卡巴雷羅用“資產(chǎn)短缺”假說剖析了新興市場經(jīng)濟體的泡沫經(jīng)濟?？傮w來看，新興市場經(jīng)濟體具備可觀的經(jīng)濟增長潛力；與此對應(yīng)的是，投資者保護的缺乏以及不斷增強的財政紀律，導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟體的公司與政府部門，并沒有生產(chǎn)出足夠的資產(chǎn)來滿足儲蓄的需要。換句話說，新興市場經(jīng)濟體生產(chǎn)財富的能力超過了其創(chuàng)造財富儲存工具的能力。在一背景下，新興市場經(jīng)濟體成為醞釀泡沫經(jīng)濟的肥沃土壤，它因而也必須面對泡沫破裂及相伴的資本外逃的威脅。20世紀80年代早期的智利、墨西哥金融危機，以及20世紀90年代中期的東南亞金融危機，均有力地證明了這一點。需要補充說明的是，新興市場經(jīng)濟體的泡沫經(jīng)濟也具有一定的積極意義：一方面，它彌補了資產(chǎn)供應(yīng)的缺口；另一方面，它也減緩了經(jīng)濟穩(wěn)定時期的資本外流，并相應(yīng)促進了投資。
　　卡巴雷羅用“資產(chǎn)短缺”假說分析了全球經(jīng)濟失衡。他視角獨特地提出，各國向世界提供資產(chǎn)的能力差異會導(dǎo)致全球經(jīng)濟失衡。資產(chǎn)具有為居民、公司、政府、金融機構(gòu)提供儲存價值和抵押擔(dān)保的作用；從滿足上述功效的角度看，全球當(dāng)前處于資產(chǎn)短缺的狀態(tài)。具體而言，世界可分為三類：第一類是美國，它擁有良好的增長條件，以及能夠有效生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力；第二類是新興市場經(jīng)濟體和石油生產(chǎn)國，它們的可支配收入在不斷增長，但相當(dāng)缺乏生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力；第三類是歐洲大陸和日本，它們居于上兩類之間，其增長能力遜于新興市場經(jīng)濟體和石油生產(chǎn)國，生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力又遜于美國。在這樣的經(jīng)濟、金融格局中，全球經(jīng)濟失衡自然就產(chǎn)生了。美國為世界其他國家或地區(qū)提供金融資產(chǎn)；作為交易的另一面，其經(jīng)常項目經(jīng)歷逆差。由此形成的不平衡已經(jīng)存在很長時間了，中國和其他新興市場經(jīng)濟的快速增長只是加速了這一不平衡。
　　卡巴雷羅用“資產(chǎn)短缺”假說解釋了“格林斯潘之謎”。按照經(jīng)典貨幣政策理論，央行可通過調(diào)控短期利率影響長期利率，進而作用于消費和投資。2005年，時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘提出有悖于這一經(jīng)典的“格林斯潘之謎”：即美聯(lián)儲持續(xù)調(diào)高短期基準利率，但長期利率卻始終不隨之上升，反而下降。格林斯潘還指出：其他一些國家也出現(xiàn)了長期利率走低的類似現(xiàn)象；在某些經(jīng)濟體中，這種背離比美國還要明顯?！百Y產(chǎn)短缺”假說對“格林斯潘之謎”的解釋是：新興市場經(jīng)濟體的資產(chǎn)短缺已經(jīng)“出口”到了發(fā)達經(jīng)濟體。也就是說，新興市場經(jīng)濟體因資產(chǎn)短缺而大量購買美國長期國債，這導(dǎo)致美國長期國債的相對缺乏，美國國債長期利率下降是調(diào)節(jié)美國國債短缺的一個自然結(jié)果。
　　卡巴雷羅用“資產(chǎn)短缺”假說解說了次貸危機。房地產(chǎn)貸款證券化和房地產(chǎn)泡沫破裂是引發(fā)次貸危機的直接原因；其中，房地產(chǎn)貸款證券化與資產(chǎn)短缺有密切關(guān)聯(lián)。1998年至2000年期間，美國財政經(jīng)歷了盈余，這相應(yīng)減少了美國國債的供應(yīng)，并由此加劇了全球安全資產(chǎn)的供求矛盾。為迎合新興市場經(jīng)濟體在美追求安全資產(chǎn)的要求，美國商業(yè)銀行利用證券化手段從風(fēng)險資產(chǎn)中分離出無風(fēng)險資產(chǎn)；其中，房地產(chǎn)貸款證券化進行得如火如荼。隨著美國房地產(chǎn)價格下跌，外國投資者發(fā)現(xiàn)這些經(jīng)過金融工程改造出來的“安全”資產(chǎn)并不安全；隨之而來的關(guān)聯(lián)市場流動性崩潰就引發(fā)了次貸危機。具有諷刺含義的是，美國政府隨后為挽救金融系統(tǒng)發(fā)行了大量國債，這使外國投資者最終獲得了他們所需要的東西。
　　卡巴雷羅指出：通過金融發(fā)展擺脫資產(chǎn)短缺的進程是緩慢的，因此，世界要適應(yīng)資產(chǎn)短缺環(huán)境及其衍生物，重要的一點是，政策的制定者要理解泡沫經(jīng)濟、低利率、全球經(jīng)濟失衡等所謂的“異?！爆F(xiàn)象是資產(chǎn)短缺的正常表現(xiàn)，不要去刻意雕琢它們。否則，結(jié)果可能是不理想的。例如，如果政府試圖并成功地戳破了經(jīng)濟泡沫，則經(jīng)濟體會產(chǎn)生過量的資產(chǎn)需求和商品供應(yīng)。隨后的調(diào)節(jié)機制是：短期內(nèi)，利率會迅速下降。如果資產(chǎn)價值構(gòu)成中的收益貼現(xiàn)部分相對于泡沫部分很小，則利率調(diào)整可能仍不能充分彌補資產(chǎn)價值的損失；此時，調(diào)整落實于價格下跌，這會導(dǎo)致通貨緊縮?？ò屠琢_還指出，政策制定者還應(yīng)當(dāng)學(xué)會管理資產(chǎn)短缺環(huán)境下的資產(chǎn)高估值風(fēng)險。資產(chǎn)高估值風(fēng)險包括總體風(fēng)險和領(lǐng)域風(fēng)險。前者指投機性估值的總體規(guī)模。通貨膨脹目標(biāo)應(yīng)當(dāng)能夠自動控制這一風(fēng)險。具體的機制是：如果估值過度，經(jīng)濟進入資產(chǎn)過度供應(yīng)狀態(tài)（也就是對商品的過度需求）；通貨膨脹壓力的累積會自動觸發(fā)貨幣政策收緊。對于領(lǐng)域風(fēng)險，卡巴雷羅強調(diào)：第一，驅(qū)逐某類資產(chǎn)泡沫并不能消滅泡沫，只是使泡沫在其他類資產(chǎn)周圍出現(xiàn)；這類舉措導(dǎo)致經(jīng)濟更多地經(jīng)歷資產(chǎn)泡沫的破裂和相應(yīng)的資源重組，因而是有成本的。第二， 高估價值最好發(fā)生在一些非資源消耗的領(lǐng)域，以避免資源的錯誤配置。第三，要防止泡沫在某一領(lǐng)域的過度集中，要使泡沫在各類資產(chǎn)中均勻分布。
　　“資產(chǎn)短缺”假說存在的不足
　　總體而言，卡巴雷羅的“資產(chǎn)短缺”假說在理論上是有新意的，對實踐有較強的解釋力，相應(yīng)的政策建議富于建設(shè)性。但瑕不掩瑜，“資產(chǎn)短缺”假說存在以下不足。
　　在“資產(chǎn)短缺”假說的均衡調(diào)節(jié)機制中，價格調(diào)節(jié)機制存在重大疑問。利率調(diào)節(jié)和泡沫調(diào)節(jié)是金融市場的調(diào)節(jié)方式，而價格調(diào)節(jié)是商品市場的調(diào)節(jié)方式，由于在調(diào)整速度方面存在巨大差異，因而將它們在一個框架內(nèi)混為一談是不合適的。
　　“資產(chǎn)短缺”假說對發(fā)達國家——例如美國出現(xiàn)資產(chǎn)短缺的解說存在邏輯順序方面的錯誤。我們以全球經(jīng)濟失衡為例來說明這一點。關(guān)于全球經(jīng)濟失衡的起因，理論界目前已經(jīng)基本達成共識：在美元占據(jù)國際貨幣主導(dǎo)地位的情況下，東亞與美國的儲蓄差異是導(dǎo)致全球經(jīng)濟失衡的根本原因；此外，全球貿(mào)易重組對全球經(jīng)濟失衡的影響也需引起高度關(guān)注。與主流觀點相比，資產(chǎn)短缺視角的全球經(jīng)濟失衡起因研究忽視了國際貨幣格局的限制，顛倒了對外金融投資與對外出口的順序。在當(dāng)前國際貨幣格局下，新興市場經(jīng)濟體只有在擁有硬通貨的情況下才能擁有在國際范圍內(nèi)自由獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利，也就是說，這些國家只有在對發(fā)達國家貿(mào)易順差的背景下才能購買發(fā)達國家金融資產(chǎn)。概括而言，全球經(jīng)濟失衡格局的形成首先是由實體經(jīng)濟層面而非金融層面引發(fā)的。
　　“資產(chǎn)短缺”假說中關(guān)于泡沫管理的政策建議值得肯定。需要修正的是，泡沫破裂對經(jīng)濟的沖擊主要是通過對關(guān)聯(lián)金融機構(gòu)的影響來實現(xiàn)的，利率下降和價格調(diào)整并非沖擊傳遞的主渠道。在現(xiàn)代金融體系中，資產(chǎn)泡沫與金融機構(gòu)——特別是銀行的運轉(zhuǎn)有著密切關(guān)聯(lián)。當(dāng)資產(chǎn)價值上升時，基于資產(chǎn)價值的貸款增加；反之亦然。資產(chǎn)泡沫的破裂會腐蝕銀行的資產(chǎn)負債表，削弱銀行的活力；在一定條件下，就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。次貸危機再次明示了這一關(guān)聯(lián)：美國房地產(chǎn)泡沫的破裂損傷了美國房地產(chǎn)次級貸款的價值；在房地產(chǎn)貸款高度證券化背景下，這一沖擊遍布美國金融系統(tǒng)，這造成流動性的持續(xù)緊張，并最終引發(fā)全面的金融危機。
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