我國貨幣政策在逆周期運(yùn)行下的相機(jī)抉擇

　　中國負(fù)利率已持續(xù)了20個(gè)月之久，通脹率預(yù)期依然沒有消退。在美國總統(tǒng)奧巴馬簽署提高美國債務(wù)上限和削減赤字法案的同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國主權(quán)評(píng)級(jí)由AAA級(jí)降為AA+，隨后美國機(jī)構(gòu)債券評(píng)級(jí)也同時(shí)被調(diào)降。歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)陰霾不散的同時(shí)，日本主權(quán)信用又遭穆迪降級(jí)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，甚至停滯，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策可能實(shí)施進(jìn)一步量化寬松，過多的流動(dòng)性將使新興市場(chǎng)國家通脹日益嚴(yán)重。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，外需進(jìn)一步下滑的情況下，當(dāng)前適度從緊的貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)改弦易張，筆者認(rèn)為，治理通脹、保持幣值穩(wěn)定依然是貨幣政策的首要任務(wù)，避免經(jīng)濟(jì)大起大落是保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的基本訴求。因此，應(yīng)實(shí)施逆經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策，以優(yōu)化金融市場(chǎng)環(huán)境為主線，進(jìn)一步推動(dòng)利率、匯率市場(chǎng)化改革。在選擇數(shù)量型工具和價(jià)格型工具方面，需要衡量具體市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行相機(jī)抉擇。
　　
　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇放緩將誘發(fā)新一輪的流動(dòng)性過剩
　　從美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，2011年上半年經(jīng)濟(jì)意外疲軟，GDP增長率不足1%，失業(yè)率一直在9%上下波動(dòng)。房地產(chǎn)是美國經(jīng)濟(jì)的支柱，其總市值是GDP的兩倍，房屋貸款是銀行總貸款的三分之一。房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌，進(jìn)一步打擊了美國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的恢復(fù)。一直以來以依賴擴(kuò)張信貸和提前消費(fèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，美國從政府到個(gè)人都負(fù)債累累，必須逐步收縮金融等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，重新重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而對(duì)于美國政府，擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，再制造業(yè)化等方面，重建產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)須要漫長的時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)在2011年9月份的議息會(huì)上宣布，2013年后才會(huì)實(shí)施加息政策，隨后必然繼續(xù)實(shí)行第三次量化寬松政策，
　　在希臘、西班牙等歐諸五國主權(quán)債務(wù)危機(jī)被輪番炒過后，意大利、甚至法國也被列入黑名單。2011年二季度以來，歐洲經(jīng)濟(jì)更加疲軟，消費(fèi)支出逐步放緩，長期高福利的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式無法為繼；“歐洲統(tǒng)一債券”也被德法否定，危機(jī)國家靠自身經(jīng)濟(jì)增長緩解債務(wù)問題似乎陷入死循環(huán)。歐洲央行宣布停止加息，并擴(kuò)大歐元債券購買。
　　日本震后重建可能會(huì)一定程度上拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但通縮的局面很長時(shí)間不會(huì)改變，日本被穆迪調(diào)低主權(quán)評(píng)級(jí)也是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇無望，零利率政策還會(huì)持續(xù)，日元匯率也依舊堅(jiān)挺，不利于出口的恢復(fù)。因此，G3國家必然要通過寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)向新興市場(chǎng)釋放流動(dòng)性已是必然。
　　
　　中國目前面臨的貨幣政策環(huán)境更加復(fù)雜
　　一方面，世界經(jīng)濟(jì)放緩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長也在減速，國內(nèi)從緊的貨幣政策大環(huán)境在發(fā)生變化。另一方面，通脹壓力未釋放時(shí)，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)寬松的貨幣政策，會(huì)加大資金流入境內(nèi)。雖然，中國經(jīng)濟(jì)在2011年上半年對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)依然達(dá)到了40%，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)飽受了通脹危害之苦。
　　從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量依然充裕。貨幣政策從2010年以來一直偏緊，但貨幣增長速度一直快于經(jīng)濟(jì)增長速度。理論上講，廣義貨幣供應(yīng)量的增長應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)增長總量相匹配，貨幣超發(fā)，必然會(huì)引起通貨膨脹。如圖1所示，近五年GDP和M2的增速比較可以看出，貨幣供應(yīng)總量一直比經(jīng)濟(jì)增長速度高出5%以上，在2009年甚至高出近20%。美國、日本、歐元區(qū)，M2的增長速度僅為5%、2%和3%。中國廣義的M2占GDP的比重超過了150%～180%的區(qū)間，如果貨幣深化的進(jìn)程停滯或逆轉(zhuǎn)，過多的貨幣存量將因此減少“消費(fèi)需求”，轉(zhuǎn)而壓迫一般物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格上漲，引發(fā)通脹。只能依靠新增的商品與勞務(wù)吸收過量的貨幣，但經(jīng)濟(jì)增長同步放緩，過量貨幣超過了經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的需求。因此，從嚴(yán)格意義上來講，目前貨幣環(huán)境依然偏松。
　　目前從貨幣發(fā)行規(guī)模和結(jié)構(gòu)來看，外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣和政府投資主導(dǎo)的信貸規(guī)模大幅增長是兩個(gè)主要原因。從2005年到2011年累計(jì)流入中國的FDI為8700億美元，同期外貿(mào)順差也累計(jì)增長了1.7萬億美元，最終使得外匯儲(chǔ)備從匯率形成機(jī)制改革前的8000億美元上升到3.3萬億美元。外匯儲(chǔ)備中絕大部分是央行通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，購入外匯形成的外匯占款，其中有80%央行利用存款準(zhǔn)備金和央票的形式回收了。2011年上半年，20.3萬億元人民幣的基礎(chǔ)貨幣中絕大部分來源于外匯占款，這主要是由當(dāng)前的外匯管理體制造成的。流動(dòng)性充裕的另一個(gè)原因，是政府在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后實(shí)施的4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，2009年和2010年新增貸款規(guī)模分別為11.5萬億元和9.27萬億元，使得貨幣供應(yīng)量井噴式放大。央行不得不從2010年下半年開始高壓限制信貸規(guī)模。目前貨幣供應(yīng)的基數(shù)龐大，再加上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在未來2～3年不加息，國際市場(chǎng)流動(dòng)性過剩，中國的高利率和匯率升值必將吸引更多的境外資金流入，使得貨幣政策陷入更加被動(dòng)局面。
　　緊縮貨幣政策實(shí)施一年，CPI不跌反升，中小企業(yè)屢遭重壓。央行緊縮貨幣以來，多次加息和調(diào)高商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金、人民幣對(duì)美元名義匯率升值6%、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金基數(shù)以及發(fā)行央行票據(jù)回收流動(dòng)性，在很大程度上抑制了流動(dòng)性進(jìn)一步泛濫。但銀行受貸款規(guī)模和資本充足率雙重限制，在資金有限的情況下，依然會(huì)選擇給大型國企放貸，近兩年委托貸款規(guī)模大幅攀升，也反映出了金融機(jī)構(gòu)在融通資金方面和資金作為稀缺資源在社會(huì)分配方面的低效和扭曲，使得市場(chǎng)資金需求和供給存在結(jié)構(gòu)性矛盾。全國工商聯(lián)2011年上半年對(duì)中小企業(yè)的生存狀況進(jìn)行了一次調(diào)研，中小企業(yè)目前遭遇的六大困難中，融資難排在“原材料和人力成本上漲”之后，位居第二。
　　持續(xù)負(fù)利率環(huán)境使得大量民間資金形成了金融機(jī)構(gòu)的體外循環(huán)，據(jù)估計(jì)，民間地下資金大概有5萬億元人民幣，是全社會(huì)居民儲(chǔ)蓄規(guī)模的16%。民間高利貸的存在，反映了正常運(yùn)轉(zhuǎn)的金融體系的功能缺失，高成本、高風(fēng)險(xiǎn)的最終承壓者就是融資難的中小企業(yè)。
　　
　　以幣值穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)的策略選擇
　　一面是經(jīng)濟(jì)增長放緩，一面是通脹壓力大，貨幣政策寬松還是緊縮必然存在爭(zhēng)論。通脹的危害一是錯(cuò)誤或低效配置資源，二是惡化了收入分配，三是造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)成本價(jià)格預(yù)期紊亂，使企業(yè)無法穩(wěn)定存續(xù)經(jīng)營。如果通脹預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，中小企業(yè)生存狀況持續(xù)惡化，通過企業(yè)加快生產(chǎn)發(fā)展增加供給的路子便行不通了，經(jīng)濟(jì)就可能真正進(jìn)入了滯脹的陷阱。雖然在經(jīng)濟(jì)放緩的時(shí)候，采取緊縮貨幣政策屬于逆周期操作，但是面對(duì)通脹，必須堅(jiān)定不移的選擇適度緊縮貨幣政策。
　　從理論上講，貨幣政策松緊搭配，可以相機(jī)抉擇，但貨幣政策的目標(biāo)是單一的，1994年的《中國人民銀行法》總則第三條規(guī)定：“人民銀行的貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?！卑l(fā)達(dá)國家的貨幣總量構(gòu)成中，貨幣乘數(shù)的調(diào)節(jié)作用很大，而且金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，過多的流動(dòng)性流入了新興市場(chǎng)國家。而中國的貨幣總量主要由基礎(chǔ)貨幣來決定，貨幣乘數(shù)的基數(shù)較小，調(diào)控空間不大，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行也存在掣肘。保持人民幣幣值穩(wěn)定不能靠時(shí)緊時(shí)松的短期政策變換，而要把所有可以靈活運(yùn)用的政策工具，置于一個(gè)長期堅(jiān)持的政策目標(biāo)——貨幣幣值穩(wěn)定的統(tǒng)領(lǐng)之下。
　　在貨幣政策工具選擇方面，目前央行貨幣調(diào)控的兩個(gè)著力點(diǎn)，一是央票，二是法定存款準(zhǔn)備金，在使用價(jià)格型貨幣政策工具方面還較為謹(jǐn)慎。主要顧慮是，提高利率會(huì)進(jìn)一步傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抑制經(jīng)濟(jì)增長速度，同時(shí)吸引更多的熱錢入境。
　　在利率方面，低水平利率使資源錯(cuò)配問題十分嚴(yán)重，大型國企輕取龐大的低成本信貸資金，卻在低效中運(yùn)行，造成資源的浪費(fèi)。很多有活力、創(chuàng)新型的企業(yè)可以承受較高的資金成本，但銀行不愿意或者沒有能力向其提供資金支持，不得不轉(zhuǎn)向價(jià)格高昂的民間融資。如果信貸資金提供方按照價(jià)高者得的方式進(jìn)行配置，也能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)成本合理定價(jià)，則中小企業(yè)就可能從常規(guī)的金融市場(chǎng)獲得資金，中小企業(yè)活力釋放出來才可能吸收較快的貨幣投放。利率不放開，人民幣資金定價(jià)不能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，就不能保證有限的資源向更有效率的部門進(jìn)行配置。因此，首先要改變負(fù)利率的現(xiàn)狀，其二是推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金定價(jià)能力，提高自身盈利水平。
　　在匯率問題上，中國20多年的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，同樣使得人民幣匯率存在價(jià)格扭曲，廉價(jià)商品的出口是以國內(nèi)廉價(jià)勞動(dòng)力成本和資源為代價(jià)，換回了龐大的外匯儲(chǔ)備，以美元資產(chǎn)為主的外匯儲(chǔ)備隨著美元的貶值在不斷縮水。雖然人民幣匯率穩(wěn)步升值，但貿(mào)易順差依然逐年攀升，保護(hù)出口型企業(yè)的理由也越來越站不住腳，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增展的貢獻(xiàn)已連續(xù)兩年為負(fù)。而影響出口的主要原因主要是全球經(jīng)濟(jì)放緩，外需不振造成的。金融危機(jī)后，中國對(duì)出口的依賴越來越小，而人民幣國際化也需要放開匯率管制，允許人民幣匯率自由浮動(dòng)，還可以在很大程度上保證貨幣政策的獨(dú)立性。因此，匯率價(jià)格工具的調(diào)控作用應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)。
　　“十二五規(guī)劃”的主題仍舊是結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，這一過程需要資源的合理配置，在數(shù)量和價(jià)格政策工具選擇方面，應(yīng)當(dāng)利用好當(dāng)前有利的寬松貨幣環(huán)境，通過價(jià)格杠桿調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，加快利率和匯率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，為最具活力的中小企業(yè)提供良好的金融生態(tài)環(huán)境，為貨幣政策調(diào)控預(yù)留空間。
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