歐元是否會(huì)重蹈1992年歐洲匯率體系的覆轍

　　兩輪危機(jī)驚人的相似之處
　　歐洲一體化過程一直以來都是充滿波瀾。早在1992年9月，歐洲貨幣機(jī)制就曾解體，引發(fā)金融危機(jī)。通過回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，1992年的危機(jī)與當(dāng)前的歐債危機(jī)具有驚人的相似之處。
　　歐洲貨幣一體化進(jìn)程中的固定匯率制度面臨挑戰(zhàn)
　　歐洲匯率機(jī)制（ERM）于1979年創(chuàng)立，旨在限制歐盟成員國貨幣的匯率波動(dòng)。1979年成立之初，歐洲匯率機(jī)制僅有西德、法國、意大利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡、丹麥及愛爾蘭八個(gè)成員國。其后，西班牙于1989年6月，英國于1990年10月，葡萄牙于1992年4月加入了ERM。
　　1992年貨幣危機(jī)爆發(fā)之前的歐洲貨幣體系實(shí)質(zhì)上是一個(gè)固定的可調(diào)整的匯率制度。該匯率制度以歐洲貨幣單位為中心，讓成員國的貨幣與歐洲貨幣單位（ECU）掛鉤，然后再通過歐洲貨幣單位使成員國的貨幣確定雙邊固定匯率。當(dāng)時(shí)，每一成員國的貨幣與ECU中心匯率上下波動(dòng)幅度被設(shè)定為正負(fù)2.25%，而對(duì)于西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯庫多來說，這一浮動(dòng)比率可達(dá)到6%。在ERM中，德國的位置極其類似于美國在布雷頓森林體系中的地位，德國貨幣馬克是最為穩(wěn)定的非官方利率。鑒于德國馬克是歐洲貨幣體系中最強(qiáng)的貨幣，歐洲貨幣體系成員國貨幣與馬克匯率的波動(dòng)常常作為各國中央銀行干預(yù)匯率的標(biāo)志。與當(dāng)時(shí)的固定匯率體系相似，歐元的建立消除了歐元區(qū)內(nèi)部對(duì)于匯率波動(dòng)的擔(dān)憂，但貨幣政策的協(xié)調(diào)性則比1992年危機(jī)時(shí)卻有了根本改變。
　　德國面臨相似境遇，仍然主要掌握歐洲危機(jī)的方向
　　回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)，1992年歐洲貨幣危機(jī)爆發(fā)的很重要的一個(gè)原因便是德國實(shí)力增強(qiáng)打破了歐共體內(nèi)部力量的均衡。1990年，兩德統(tǒng)一是歐洲匯率機(jī)制危機(jī)爆發(fā)的催化劑。由于東德與西德經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距較大，西德加大了對(duì)于東德的轉(zhuǎn)移支出，促使德國政府財(cái)政赤字從5%上升至13.2%。而作為刺激政策的代價(jià)，通貨膨脹不斷惡化，德國不得不采取緊縮的貨幣政策以抗通脹。1991～1992年兩年，德國的利率幾乎上升了3個(gè)百分點(diǎn)。
　　與此同時(shí)，其他國家，如英國和意大利經(jīng)濟(jì)則一直不景氣，增長緩慢，失業(yè)增加，更加需要實(shí)行低利率政策，提振經(jīng)濟(jì)。這樣貨幣市場的投機(jī)者不斷把投機(jī)的目標(biāo)肆無忌憚地轉(zhuǎn)向不斷堅(jiān)挺的德國馬克，致使里拉和英鎊匯率大跌。而德國也由于貨幣升值導(dǎo)致出口大受影響。
　　當(dāng)時(shí)德國在危機(jī)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)缺乏統(tǒng)籌考慮，最終釀成了英鎊、里拉等其他貨幣脫離ERM的后果。1992年9月12日，意大利里拉告急，匯率跌到了歐洲貨幣體系匯率機(jī)制中里拉對(duì)馬克匯率的最大下限。13日，意政府不得不宣布里拉貶值，將其比價(jià)下調(diào)3.5%，這是自1987年1月12日以來歐洲貨幣體系比價(jià)的第一次調(diào)整。而直到此時(shí)，德國政府才出于維持歐洲貨幣體系的運(yùn)行做出細(xì)微讓步，14日正式宣布貼現(xiàn)率降低半個(gè)百分點(diǎn)，由8.75%降到8.25%，但這一舉動(dòng)顯然已經(jīng)錯(cuò)過了最佳時(shí)機(jī)。德國宣布降息的第二天，英鎊匯率一路下跌。16日，英國在一天內(nèi)兩次提高利率，仍無法幫助英鎊止跌。最后，歐共體不得已同意英意兩國暫時(shí)脫離歐洲貨幣體系。
　　1993年8月，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，ERM被類似于浮動(dòng)的匯率所取代，匯率波動(dòng)幅度從4.5%上升至30%。至此，危機(jī)同樣使德國遭受到了巨大損失，德國馬克升值接近10%，經(jīng)常項(xiàng)目由正轉(zhuǎn)負(fù)、失業(yè)率節(jié)節(jié)攀升，經(jīng)濟(jì)面臨沉重打擊。
　　這樣看來，目前的德國正面臨著與當(dāng)時(shí)歐洲貨幣危機(jī)極為相似的境遇，而政治問題仍然困擾德國在緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)做出積極的努力。當(dāng)然，我們很理解德國人不愿意為希臘買單的原因，畢竟本次危機(jī)的過錯(cuò)并不在于德國。但“城門失火，殃及池魚”，德國經(jīng)濟(jì)顯然已經(jīng)出現(xiàn)了與當(dāng)年類似的反應(yīng)。2011年二季度德國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長0.1%，同比增長2.7%，低于一季度增速（環(huán)比1.3%， 同比4.7%）。與上次危機(jī)一樣，德國出口大幅放緩，5月出口仍上升4.4%，但6月出口便掉頭下跌1.2%。
　　歷史具有相似性，此時(shí)的德國同樣面臨歐元區(qū)的存亡問題，對(duì)比上一輪危機(jī)的慘痛教訓(xùn)，德國應(yīng)該采取更為積極的方式，避免歐元解體對(duì)德的巨大沖擊。因?yàn)橐坏﹤鶆?wù)危機(jī)惡化，德國未來將不得不承受危機(jī)帶來的嚴(yán)重后果，包括：德國銀行必將會(huì)遭受購買大量債務(wù)國的國債而損失慘重；其他歐洲國家大幅貶值、導(dǎo)致依靠出口的德國經(jīng)濟(jì)與出口大降；德國需要為歐央行損失買單；德國經(jīng)濟(jì)與政治地位大幅下滑等等。
　　值得慶幸的是，近日德國聯(lián)邦憲法法院已經(jīng)駁回對(duì)德國政府援助希臘違憲的指控，掃除了一大政治風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)積極的跡象。但是，為避免向上次一樣錯(cuò)過避免危機(jī)發(fā)生的最好時(shí)機(jī)，德國應(yīng)汲取教訓(xùn)，權(quán)衡利弊，適當(dāng)放寬對(duì)于債務(wù)國有些不切實(shí)際的赤字縮減要求，防止債務(wù)國陷入經(jīng)濟(jì)過度下滑與財(cái)政縮減共同作用的惡性循環(huán)，為提振市場信心做出更大努力，避免錯(cuò)過緩解危機(jī)的最佳時(shí)機(jī)，造成不可挽回的局面。
　　
　　兩輪危機(jī)的不同之處
　　兩輪危機(jī)的相似之處不禁讓我們擔(dān)憂兩次危機(jī)是否會(huì)殊途同歸。但通過對(duì)比兩輪危機(jī)的不同之處，我們可以看到，應(yīng)對(duì)本次主權(quán)債務(wù)危機(jī)并非無可做為，歐元區(qū)解體可能性尚小。
　　EU比ERM有明顯的改進(jìn)
　　從1957年《羅馬條約》建立歐盟六國經(jīng)濟(jì)共同體以來，歐洲在尋求一體化的道路上從未停止過。歐洲單一貨幣──歐元的誕生，是歐洲經(jīng)濟(jì)、金融和諸多方面合作所取得的必然結(jié)果。經(jīng)過50年的發(fā)展，歐元的出現(xiàn)，無論從當(dāng)時(shí)抑或是現(xiàn)在看來，都符合歐洲人本身的利益。
　　當(dāng)然EU與ERM相比具有明顯改進(jìn)。首先，作為統(tǒng)一貨幣，歐元使得歐元區(qū)避免了再次出現(xiàn)上一輪危機(jī)的先提條件。其次，歐元對(duì)于歐盟國家參與國際競爭，提高歐洲整體的競爭力功不可沒。歐元出現(xiàn)以前，美元在全球金融交易以及國際儲(chǔ)備貨幣上的巨大份額是其他國家難以望其項(xiàng)背的，而歐元使得國際貨幣體系格局更加多元化。再有，上輪危機(jī)最終不可避免，很大程度上由于國際投資資本炒作導(dǎo)致，而目前歐元作為統(tǒng)一的貨幣，自然可以減少游資的肆意泛濫。
　　本輪債務(wù)危機(jī)的本質(zhì)是財(cái)政危機(jī)，而非貨幣危機(jī)
　　本次歐元區(qū)債務(wù)問題之所以越演越烈，很大程度上是由歐元框架尚不完善造成的。而貨幣同盟缺乏財(cái)政同盟，自歐元區(qū)建立以來便一直是貨幣同盟的軟肋。同時(shí)，考慮到歐洲央行與德國央行之間、歐元區(qū)核心國與非核心國之間、政客與選民之間均存在著廣泛的矛盾，因此解決歐洲主權(quán)債務(wù)問題是個(gè)長期過程。
　　財(cái)政不協(xié)調(diào)是貨幣同盟的軟肋。《馬斯特里赫特條約》中要求了各國財(cái)政必須協(xié)調(diào)一致，財(cái)政赤字率控制在3%以內(nèi)，國債負(fù)擔(dān)率控制在60%以內(nèi)，并且加入歐元區(qū)的國家需要經(jīng)過一定時(shí)間考察。然而，即便存在此規(guī)定，卻依舊“魚龍混雜”，如希臘通過數(shù)據(jù)造假進(jìn)了歐元區(qū)。一國一旦進(jìn)入歐元區(qū)，其財(cái)政問題引發(fā)的危機(jī)卻需要整個(gè)歐元區(qū)去救助，否則歐元區(qū)可能面臨解體。貨幣同盟而沒有財(cái)政同盟是歐元區(qū)框架的內(nèi)生缺陷，很難解決。而從長期來看，要從根本上解決問題，合理的選擇就是實(shí)現(xiàn)真正意義上的政府財(cái)政聯(lián)盟。
　　當(dāng)然目前有觀點(diǎn)是依靠歐洲共同債券緩解歐元區(qū)危機(jī)。我們認(rèn)為，共同債券看起來可以防止歐元區(qū)主權(quán)危機(jī)擴(kuò)大，但對(duì)于債務(wù)國而言，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)和財(cái)政調(diào)整至少要花費(fèi)五年。一旦結(jié)果不如預(yù)期，債務(wù)國家融資則面臨更大的發(fā)債成本。另外，共有債券對(duì)于抵押品的要求更為苛刻，如官方儲(chǔ)備及其他國有資產(chǎn)等。而對(duì)于核心國家而言，將或有負(fù)債將轉(zhuǎn)化為實(shí)際負(fù)債，將使政府債務(wù)受到損失。而一旦主權(quán)國家違約和賠償?shù)那闆r出現(xiàn)，更加劇了政治和經(jīng)濟(jì)緊張局勢。再有，暴露了所有技術(shù)細(xì)節(jié)后，歐元區(qū)主權(quán)債券可能面臨降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)?？偠灾跉W元區(qū)內(nèi)部財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)行之前實(shí)行，發(fā)放歐洲共同債券并不是一個(gè)具有可行性的方案。
　　
　　歐洲央行與德國央行之間存在著矛盾。自從2010年5月啟動(dòng)國債購買計(jì)劃以來，歐洲央行共斥資購買歐元區(qū)重債國國債累計(jì)達(dá)1155億歐元。然而，歐洲央行購買債務(wù)國國債之舉，一直未能得到德國央行的支持。德國央行認(rèn)為，歐洲央行正在背離防止通脹和保持幣值穩(wěn)定的核心任務(wù)，不斷的出手購買歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)國債券，使得其獨(dú)立性和可信度大打折扣。同時(shí)，德國央行指責(zé)歐洲央行用納稅人的錢購買問題債券，將本應(yīng)銀行自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與損失擴(kuò)大化，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁了歐洲央行。
　　歐元區(qū)核心國與非核心國之間存在矛盾。歐元區(qū)整體國債負(fù)擔(dān)率在80%左右，整體情況好于美國，其中核心國德國、法國2010年的國債負(fù)擔(dān)率分別為83.2%、81.7%，遠(yuǎn)低于希臘、愛爾蘭、意大利等債務(wù)國家。因此，核心國與非核心國矛盾自然而生，畢竟誰也不愿意用本國納稅人的錢去救助深陷債務(wù)危機(jī)的國家。
　　歐元區(qū)各國政客與選民之間也存在著沖突。德國選民對(duì)救援異常排斥的心態(tài)可以理解。過去十幾年間，德國選民節(jié)儉開支，縮減了福利與工資薪酬，而希臘與西班牙等國的人民卻一直享受著工資快速提升與優(yōu)厚社會(huì)福利帶來的好處。經(jīng)過長期努力之后，德國選民剛剛苦盡甘來，便要用自己辛苦所得拯救一貫享受的人民，心理上也很難接受。
　　可以看到，當(dāng)前各國政治家與選民的博弈正在進(jìn)行。德國方面，默克爾領(lǐng)導(dǎo)的基督教民主黨聯(lián)盟在2011年以來的六個(gè)地方選舉中全軍覆沒，其主要原因是默克爾向陷入債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)國家提供大量資金援助及主導(dǎo)干預(yù)債務(wù)國家國債購買的決策，很難得到德國選民的支持。希臘方面，由于沒能達(dá)到歐盟和IMF最初制定1100億歐元援助計(jì)劃時(shí)對(duì)希臘提出的最基本的要求和條件，希臘與歐盟和IMF的談判被迫中止。意大利方面，貝盧斯科尼政府在新一輪財(cái)政緊縮規(guī)模上的出爾反爾，徹底調(diào)整455億歐元財(cái)政緊縮方案，引起了歐洲央行等各方的強(qiáng)烈反應(yīng)。可見，盡管債務(wù)國家的政客們?yōu)楂@得救助，不得不同意一定程度上縮減開支，但遭到一貫享受的選民強(qiáng)烈反對(duì)，不愿意為過度開支付出任何代價(jià)。
　　短期通過歐央行融資可以緩和部分危機(jī)
　　正如上文所說，主權(quán)問題是歐元區(qū)一直未能解決的問題。當(dāng)歐元區(qū)各國有償債能力并保持高信用評(píng)級(jí)之時(shí)，問題不會(huì)顯現(xiàn)。但是當(dāng)財(cái)政困難的國家在社會(huì)福利方面的開銷超過它們的財(cái)力時(shí)，它們就會(huì)給公共資源帶來負(fù)擔(dān)，造成給其他成員帶來風(fēng)險(xiǎn)的“負(fù)面外部效應(yīng)”。
　　然而，正由于本輪危機(jī)與1992年危機(jī)的最大不同是財(cái)政危機(jī)而非貨幣危機(jī)，貨幣政策在短期內(nèi)仍然就可以充當(dāng)救火員的角色。短期內(nèi)，通過歐央行提供流動(dòng)性、歐盟與IMF向債務(wù)國提供援助，危機(jī)能夠得到推遲。
　　早前，歐洲央行已經(jīng)通過了“證券購買計(jì)劃”與流動(dòng)性管理，恢復(fù)對(duì)政府債券市場的干預(yù)，旨在幫助恢復(fù)一些市場環(huán)節(jié)功能失調(diào)情況下貨幣政策的傳導(dǎo)。歐央行認(rèn)為，干預(yù)措施不會(huì)影響其貨幣政策立場。為了抑制這些干預(yù)措施對(duì)銀行體系的流動(dòng)性的影響，重新吸收了注入的流動(dòng)性。
　　流動(dòng)性管理方面，歐洲央行將繼續(xù)執(zhí)行以固定利率招標(biāo)為基準(zhǔn)的全部配發(fā)再融資操作，直到2012年1月中旬?！叭颗浒l(fā)”意味著歐元體系，通過再融資操作，將充分滿足任何參加銀行含抵押物的流動(dòng)性要求。目前，大約有470家銀行參加再融資操作，6000多家銀行則有可能符合資格，可以為歐元體系信貸業(yè)務(wù)服務(wù)的有價(jià)證券總價(jià)值約14萬億歐元。因此，不存在歐洲銀行體系的流動(dòng)資金或抵押品不足的問題。
　　我們認(rèn)為，歐洲央行的短期救助是暫時(shí)緩解債務(wù)問題的方式。同時(shí)，由于通脹形勢有所遏制，歐央行降息的預(yù)期也在增加。2011年歐洲央行已經(jīng)加息了兩次，每次25個(gè)基點(diǎn)，將指標(biāo)利率自1%上調(diào)至1.5%的水平。我們預(yù)計(jì)，歐洲央行可能在11月6日舉行的政策制定會(huì)議上再次降息。
　　從長期來看，正如歐元之父蒙代爾所言，應(yīng)對(duì)本次危機(jī)只有三條出路，即首先是財(cái)力充裕的國家對(duì)資金緊缺的國家實(shí)施援助以避免其陷入破產(chǎn)；其次是后者要將福利項(xiàng)目調(diào)整到與其財(cái)力匹配的水平，實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡，以贏得其他成員國的支持；再次是在歐洲建立一個(gè)財(cái)政機(jī)構(gòu)，以彌合歐元區(qū)管理結(jié)構(gòu)上的裂縫。
　　另外，也可以看到歐盟與IMF在援助債務(wù)國方面的努力。2010年5月，為幫助陷入融資困境的希臘，歐盟聯(lián)合國際貨幣基金組織為希臘提供了1100億歐元（約合1585億美元）的3年期救助方案。2011年7月，為了防止歐債危機(jī)的蔓延，歐元區(qū)將與國際貨幣基金組織和私營部門一起，為希臘再提供1090億歐元（約合1571億美元）貸款。并將希臘提供貸款的還款期限將從現(xiàn)在的7年半延長到最少15年、最多30年，并有10年的寬限期。同時(shí)新貸款的利率也將由目前的4.5%降低到3.5%左右。
　　歐元區(qū)各國領(lǐng)導(dǎo)同意擴(kuò)大EFSF 的功能，通過總額4400億歐元（約合6341億美元）的歐洲金融穩(wěn)定工具為救助計(jì)劃籌集資金。允許EFSF干預(yù)一級(jí)和二級(jí)市場，以及通過向政府貸款來向金融機(jī)構(gòu)注入資本金等。同時(shí)，降低貸款利率和延長還款期限的優(yōu)惠還適用于目前為愛爾蘭和葡萄牙提供的貸款。當(dāng)然，2011年7月21日的一攬子方案必須要通過17國議會(huì)全部同意。目前對(duì)此方案的討論正在政治博弈之中，我們預(yù)計(jì)最終方案能夠獲得通過，將是個(gè)利好消息。
　　
　　對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長與通脹趨勢的判斷
　　短期來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長下滑已成事實(shí)。2011年二季度，歐元區(qū)GDP大幅下滑，環(huán)比增長0.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一季度的0.8%。8月，歐元區(qū)17國PMI跌破了50的榮衰分界線，跌至49，較7月的50.4進(jìn)一步下滑，創(chuàng)下兩年來最低水平。另外，核心國德法卷入危機(jī)的跡象更為明顯，兩國二季度經(jīng)濟(jì)增長基本停滯。但是，我們認(rèn)為，也許這能為救助提供契機(jī)，加快危機(jī)問題的解決。
　　我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)國家、特別是核心國德國會(huì)汲取上次歐洲貨幣危機(jī)的教訓(xùn)，未來一段時(shí)間內(nèi)有望采取更為積極的方式參與救助；我們認(rèn)同瑞穗（歐洲）對(duì)于2011～2012年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢的看法。將2011年歐元區(qū)GDP同比從1.7%下調(diào)至1.6%，2012年由1.4%下調(diào)至1.0%。預(yù)計(jì)2011年三季度GDP環(huán)比為0.1%，第四季度環(huán)比下降到-0.1%。而基于對(duì)歐央行貨幣政策的判斷，預(yù)計(jì)2012歐元區(qū)GDP環(huán)比增長率回到正值。
　　對(duì)于通脹而言，按季節(jié)性調(diào)整以后，過去4個(gè)月內(nèi)歐元區(qū)通脹水平已接近于零。我們預(yù)計(jì)，2011年歐元區(qū)整體通脹將為2.4%，2012年或?qū)⒔档?.7%。另外，全球能源價(jià)格的下跌十分關(guān)鍵，從目前來看，歐元區(qū)的核心通貨膨脹率仍十分溫和。當(dāng)然，以上基準(zhǔn)判斷是基于我們對(duì)比上一輪歐洲危機(jī)，假設(shè)歐元區(qū)各主體能夠汲取教訓(xùn)，博弈之后采取的理性選擇。但是，如果歐債危機(jī)果真一味地拖延下去，經(jīng)濟(jì)形勢會(huì)差于我們的預(yù)期，而歐元區(qū)也將面臨歷史上最壞的局面，盡管無論從理智上還是情感上，我們都不太認(rèn)同上述情況的發(fā)生（表1）。
　　
　　警惕歐債危機(jī)對(duì)中國的影響
　　在全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易一體化的大背景下，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)越演越烈，勢必會(huì)給中國帶來不利影響：
　　一是引發(fā)各國之間的貨幣戰(zhàn)爭，對(duì)人民幣形成升值壓力。近日，瑞士央行為了遏制瑞郎升值的步伐，已經(jīng)率先宣布將浮動(dòng)匯率改為半固定，即干預(yù)匯市保證瑞郎不強(qiáng)于1歐元兌1.2瑞郎，并準(zhǔn)備以不設(shè)上限的規(guī)模買入其他外幣。全球貨幣再次陷入貨幣戰(zhàn)爭之中，必將最終波及中國，對(duì)人民幣升值造成巨大影響。
　　二是影響中國未來出口。中歐歷來互為重要的經(jīng)貿(mào)伙伴。2010年，中歐貿(mào)易額達(dá)4797億美元，創(chuàng)歷