企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究方法及應(yīng)用進(jìn)展

　　摘 要：企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行外部擴(kuò)張的一種重要形式，績(jī)效是衡量并購(gòu)成敗的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。本文從國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)績(jī)效主要研究方法和應(yīng)用方面進(jìn)行了綜述，指出了相關(guān)研究中存在的一些問(wèn)題，并提出一些建議。
　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 績(jī)效分析 股票市場(chǎng) 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)
　　一、引言
　　自西方國(guó)家19世紀(jì)末20世紀(jì)初第一次出現(xiàn)并購(gòu)浪潮以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)開(kāi)始進(jìn)入人們的視線(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)受到企業(yè)管理者和企業(yè)外部的相關(guān)利益者極大的關(guān)注。并購(gòu)是兼并收購(gòu)的簡(jiǎn)稱(chēng)，研究者一般從并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)績(jī)效兩個(gè)角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行研究，最原始的并購(gòu)動(dòng)因主要有兩種：一是追求利益最大化，二是受到競(jìng)爭(zhēng)壓力的動(dòng)因。
　　中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始于1984年，較西方國(guó)家晚了100多年，由于有大量的企業(yè)并購(gòu)案例、理論研究和實(shí)證研究，西方國(guó)家形成了以下主流企業(yè)并購(gòu)理論：效率理論、信息理論、代理成本理論和經(jīng)理主義理論等。為了便于今后更深入的研究，本文從國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究方法及應(yīng)用方面進(jìn)行了系統(tǒng)分析和綜述。
　　二、國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究方法
　　由于西方國(guó)家發(fā)生企業(yè)并購(gòu)的時(shí)間較早，相關(guān)研究也較早，所以大部分的研究方法也都來(lái)源于西方國(guó)家，以下是幾種主流研究方法。
　?。ㄒ唬┕善笔袌?chǎng)事件研究法
　　事件研究法是測(cè)量并購(gòu)績(jī)效中最為常用的方法之一，由Fama、FiSher、Jensen和Roll在1969年提出。股票市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上是信息市場(chǎng)。并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)中，該方法把企業(yè)并購(gòu)看作單個(gè)事件，確定一個(gè)以并購(gòu)宣告日為中心的“事件期”，采用累計(jì)超常收益方法來(lái)測(cè)算并購(gòu)事件，宣告對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)。事件期長(zhǎng)，可能會(huì)有其他因素的介入會(huì)對(duì)實(shí)證研究的準(zhǔn)確性有所影響。
　　Madden(1981)和Jensen(1983)比較早的運(yùn)用股票事件研究法，他們通過(guò)此方法對(duì)企業(yè)并購(gòu)短期財(cái)富效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)性數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。但是企業(yè)并購(gòu)所帶來(lái)的績(jī)效也許并不能在短時(shí)期反映出來(lái)，所以只是檢驗(yàn)短期績(jī)效是不夠的。Franks、Harris和Timan(1991)提出了并購(gòu)績(jī)效檢驗(yàn)的八因素法，此種方法一定程度上克服了傳統(tǒng)的單因素模型的局限性。
　　運(yùn)用事件研究法的前提是股票市場(chǎng)要達(dá)到弱式有效性，隨著我國(guó)對(duì)市場(chǎng)改革和整頓，資本市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范化和成熟化。周四軍（2003）指出，中國(guó)國(guó)股票市場(chǎng)已達(dá)到弱式有效性。所以，事件研究法也被運(yùn)用于我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)事件中。中國(guó)運(yùn)用該方法較早的是張新（2003），將基于單因素回歸模型的股票市場(chǎng)事件研究法和會(huì)計(jì)研究法兩種方法互為補(bǔ)充。
　　股票市場(chǎng)事件法有一些局限性和不足，在做實(shí)證研究時(shí)cfc992881dd2042fcc067c003867bee35cc0657915ba0ab4dd5ef49d4443a70d應(yīng)該考慮到樣本所處的市場(chǎng)環(huán)境；另外，不能用此方法檢驗(yàn)非上市企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。
　　(二)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比研究法
　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比研究法主要利用企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行分析，該方法通過(guò)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)指標(biāo)進(jìn)行縱向比較和同行業(yè)的橫向比較來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)并購(gòu)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，此方法更適于評(píng)價(jià)并購(gòu)企業(yè)的中長(zhǎng)期績(jī)效。
　　Meeks（1977)以公司的利潤(rùn)為核心指標(biāo)研究了1964-1971年164例兼并事件，并且（1981）利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)提出了測(cè)量并購(gòu)后企業(yè)效率的收益率方法。很多學(xué)者利用基于會(huì)計(jì)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)的方法來(lái)測(cè)算企業(yè)并購(gòu)績(jī)效： Kumar、（1985）對(duì)1967-1970年間241例并購(gòu)事件進(jìn)行分析；Ravenscraft和Seherer(1987)對(duì)1950-1977年并購(gòu)前后目標(biāo)公司的績(jī)效與其所在行業(yè)平均水平作比較；Healy、Palepu和Ruback（1992）運(yùn)用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量報(bào)酬對(duì)1979-1984年之間發(fā)生的金額最大的50樁并購(gòu)案進(jìn)行研究。
　　很多研究者認(rèn)為中國(guó)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)容易受到人為操縱。陳曉等人（1999）的實(shí)證研究表明，盡管會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)經(jīng)常會(huì)受到操縱，但中國(guó)上市公司的報(bào)表盈余數(shù)字仍然具有很強(qiáng)的信息含量。馮根福和吳林江(2001)采用一種以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)方法衡量并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)變動(dòng)。李善民、朱滔等(2004)以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量和檢驗(yàn)并購(gòu)事件的績(jī)效。
　　用該方法進(jìn)行的實(shí)證研究也存在一些弊端，Montgomery和wilSon（1986）指出，應(yīng)用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究存