3月:戰(zhàn)略相持階段的策略選擇

　　2011年市場(chǎng)在春節(jié)前后進(jìn)入政策擾動(dòng)與流動(dòng)性的博弈的相持階段。這兩種力量的博弈對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成了較大影響。伴隨著存款準(zhǔn)備金率與利率的不斷上調(diào)，市場(chǎng)在2010年年底進(jìn)入了震蕩調(diào)整階段。就目前而言，從宏觀、政策與資金的角度來(lái)看，市場(chǎng)有可能出現(xiàn)矯枉過(guò)正的預(yù)期修復(fù)行情。
　　
　　宏觀轉(zhuǎn)型：持久戰(zhàn)的理論基礎(chǔ)
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)三十年快速增長(zhǎng)的動(dòng)力到底來(lái)自于哪里？很多觀點(diǎn)認(rèn)可人口紅利是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要原因之一，主流觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)劉易斯觀點(diǎn)已現(xiàn)，因此，根據(jù)人口紅利的邏輯展開(kāi)，投資印度或許比投資當(dāng)下的中國(guó)更有吸引力。
　　但我們并不認(rèn)同人口紅利是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)三十年發(fā)展的主要原因。人口紅利既不是必要條件，亦不是充分條件，更不是充分必要條件。換句話說(shuō)，如果人口紅利必然推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那中國(guó)清朝時(shí)期的人口在1840年是全球占比最高的，那為何清朝衰落了？非洲人口眾多，但為何難以成為排名全球前列的經(jīng)濟(jì)大國(guó)？美國(guó)自建國(guó)以后，地廣人稀的狀況一直沒(méi)有改變，卻在美洲大地誕生了全球第一強(qiáng)國(guó)。人口紅利真的如此重要嗎？
　　資源、人口與技術(shù)都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的條件之一，但不是充分條件。中國(guó)制度的優(yōu)越性和改革開(kāi)放帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇是中國(guó)三十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本原因。
　　因此，即使人口紅利在未來(lái)逐步消失，也未必改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必然趨勢(shì)?，F(xiàn)階段，我們需要發(fā)展內(nèi)需以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但更為重要的仍然是保持經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的活力——堅(jiān)持改革開(kāi)放。
　　在刺激內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中，轉(zhuǎn)變過(guò)往以房地產(chǎn)投資和外需拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)展方式顯得尤為重要。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程當(dāng)中，把握轉(zhuǎn)型主線顯得尤為關(guān)鍵。但證券化率的低估值仍然支持市場(chǎng)總市值擴(kuò)大。當(dāng)前的A股市場(chǎng)的低迷更多來(lái)源于信心不足。從GDP總規(guī)模來(lái)看，2011年預(yù)計(jì)將達(dá)到45萬(wàn)億，而對(duì)應(yīng)的A股總市值不過(guò)31萬(wàn)億，動(dòng)態(tài)的證券化率為68.8%。
　　當(dāng)然，在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，要出現(xiàn)2005年至2007年的大牛市仍需要將長(zhǎng)時(shí)間的醞釀和積蓄。一方面，經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型的過(guò)程不是一朝一夕可以完成的；另一方面，市場(chǎng)整體估值仍沒(méi)有達(dá)到一波大牛市（指數(shù)出現(xiàn)3倍到5倍的漲幅）產(chǎn)生的前提條件——系統(tǒng)性估值低估。
　　
　　資金供給：A股池子水漲船高
　　在短短一個(gè)季度內(nèi)，央行連續(xù)三次加息、5次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，這在中國(guó)歷史上是少見(jiàn)的。在過(guò)去的一年，M1從2010年年初近40%的增速一下跌到了2011年1月份的13.6%，跌幅超過(guò)65%，貨幣政策出現(xiàn)了明顯的超預(yù)期收緊，這種超常規(guī)的策略對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否產(chǎn)生不利影響，目前還很難確定。但最近從高層會(huì)議透露的信息表明，中央并不愿意看到因貨幣政策轉(zhuǎn)向而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落。因此，當(dāng)前繼續(xù)大幅收緊貨幣政策的空間有限。但通脹壓力的繼續(xù)存在將抑制貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間和空間。因此，短期來(lái)看，如果M1繼續(xù)下跌，回到五年平均的10%的下軌位置，則A股見(jiàn)底的可能性偏大。目前來(lái)看，鑒于貨幣政策繼續(xù)超預(yù)期收緊的可能性并不大，因此，A股行情有可能提前見(jiàn)底。
　　只要對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂出現(xiàn)緩解或徹底的轉(zhuǎn)變，那么，A股市場(chǎng)就一直存在緊縮預(yù)期矯正的可能性，即市場(chǎng)有可能對(duì)當(dāng)前貨幣政策過(guò)度擔(dān)憂導(dǎo)致股指調(diào)整的預(yù)期進(jìn)行新的判斷和調(diào)整。而市場(chǎng)由過(guò)度悲觀的預(yù)期一旦重回積極或樂(lè)觀的狀態(tài)，則流動(dòng)性推動(dòng)的估值修復(fù)行情亦是可期的。
　　
　　股票供給：資本市場(chǎng)大擴(kuò)容時(shí)代來(lái)臨
　　在市場(chǎng)資金仍然充裕的情況下，為何股市指數(shù)不能創(chuàng)出新高？關(guān)鍵在于，一是流通市值自2007年以來(lái)出現(xiàn)了1.2倍的漲幅，自2007年的9萬(wàn)億的流通市值上升到目前22萬(wàn)億左右的水平。即使扣除國(guó)有長(zhǎng)期股權(quán)的部分，以有效流通市值來(lái)算，亦增長(zhǎng)了50%以上；二是發(fā)行市盈率和融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，2010年12月新股發(fā)行市盈率達(dá)到75倍，遠(yuǎn)高于過(guò)往35倍的平均市盈率。而實(shí)際融資規(guī)模在2010年11月份已創(chuàng)出新高，達(dá)到1400億元。即使不考慮2011年春節(jié)的假日因素，股票實(shí)際融資量與發(fā)行價(jià)格已遠(yuǎn)高于歷史平均水平，這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的行情帶NVw1kosCjHMBK9LjUGfTW71eby6bEU3nf6d24qqsISQ=來(lái)了更多是壓力，而不是動(dòng)力。
　　三板推出箭在弦上，國(guó)際板籌備亦是緊鑼密鼓。兩者勢(shì)必帶來(lái)更多的融資需求，社會(huì)總?cè)谫Y需求開(kāi)始從以往過(guò)度依賴(lài)銀行貸款的間接融資開(kāi)始走向以間接融資占比下降和直接融資（含股票、企業(yè)債券和國(guó)債）占比上升的局面。
　　預(yù)計(jì)未來(lái)備兌權(quán)證，乃至金融衍生品的大擴(kuò)容也是勢(shì)在必行的事。因此，作為A股投資者已經(jīng)不能僅僅盯在A股的新股擴(kuò)容壓力上，更要看到未來(lái)三年資本市場(chǎng)大擴(kuò)容的步伐不可逆轉(zhuǎn)的事實(shí)。
　　研究表明，M1-M2同比增速之間的關(guān)系與上證指數(shù)存在一定的相關(guān)性，對(duì)應(yīng)的是M1-M2增速最高點(diǎn)位置往往對(duì)應(yīng)A股的高點(diǎn)，而M1-M2創(chuàng)出新低，往往意味著行情見(jiàn)底。目前該指標(biāo)仍沒(méi)有達(dá)到歷史低點(diǎn)位置，但已經(jīng)創(chuàng)出了近一年的新低，預(yù)示著目前市場(chǎng)可能離底部不遠(yuǎn)。
　　通過(guò)將剔除虧損之后的動(dòng)態(tài)估值（市盈率倒數(shù)）與國(guó)債收益率做對(duì)比來(lái)看，A股市場(chǎng)目前仍處于相對(duì)機(jī)會(huì)區(qū)域，而不是風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。因此，現(xiàn)在對(duì)政策過(guò)于擔(dān)憂或?qū)κ袌?chǎng)過(guò)于擔(dān)心都可能并不符合市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)。未來(lái)市場(chǎng)可能繼續(xù)存在對(duì)前期悲觀預(yù)期的矯正行情。
　　而小盤(pán)股與成長(zhǎng)股的泡沫更加證明當(dāng)前行情僅僅屬于結(jié)構(gòu)性行情，而并非系統(tǒng)性的牛市起點(diǎn)。要獲得更好的安全邊際，就需要小盤(pán)股釋放估值風(fēng)險(xiǎn)。而這種釋放風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程往往需要較長(zhǎng)時(shí)間完成。
　　
　　主攻方向：主題投資、行業(yè)輪動(dòng)與風(fēng)格輪換
　　“十二五”規(guī)劃表示，“堅(jiān)持把經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整作為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的主攻方向。構(gòu)建擴(kuò)大內(nèi)需長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變。加強(qiáng)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位，提升制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加快發(fā)展服務(wù)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向依靠第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動(dòng)轉(zhuǎn)變。”
　　從“十二五”規(guī)劃有關(guān)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的主線出發(fā)，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)5年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)主要來(lái)自于：內(nèi)需消費(fèi)、農(nóng)業(yè)、高端制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)與城鎮(zhèn)化及環(huán)保等七大主題。相關(guān)主題行業(yè)將在市場(chǎng)反彈過(guò)程中不斷衍生，而在市場(chǎng)下跌過(guò)程中得到風(fēng)險(xiǎn)釋放。最終能否誕生超級(jí)牛市完全取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否成功實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
　　我們的建議是，與其預(yù)期關(guān)注銀行與地產(chǎn)的低估值洼地，不如關(guān)注黑色金屬與交通運(yùn)輸行業(yè)的業(yè)績(jī)復(fù)蘇增長(zhǎng)期。
　　從PMI指標(biāo)來(lái)看，企業(yè)新訂單在2010年年末至2011年1月份出現(xiàn)了下滑勢(shì)頭，包括原材料庫(kù)存亦出現(xiàn)了回升，更多的原因在于季節(jié)性影響和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性。
　　從交運(yùn)行業(yè)的細(xì)分行業(yè)來(lái)看，某些港口類(lèi)上市公司的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。從中國(guó)貨物吞吐量前五名的港