中期行情難樂觀

　　春節(jié)紅包行情如期出現(xiàn)，面對回調(diào)，不少投資者面臨著又一個選擇——是繼續(xù)高拋低吸的反彈操作，還是逢低買入、持股待漲的反轉(zhuǎn)邏輯？對此，我們?nèi)跃S持春節(jié)紅包行情的判斷，其潛臺詞是：過完年、領(lǐng)完紅包就跑吧。
　　我注意到，目前支撐行情上漲的邏輯如下：
　　1、資金面：樓市調(diào)控擠壓樓市資金進入股市；同時通脹控制初見成效，貨幣收緊預(yù)期階段性放緩，銀行間流動性回暖（近6周以來，央行通過公開市場累計凈投放資金9220億元。其中連續(xù)6周在公開市場累計凈投放量達5720億，同期央行還進行了3500億的逆回購操作）；場外資金季節(jié)性回流（一年之計在于春）。
　　2、基本面：“被和諧”的通脹掩蓋了滯脹風險，中國經(jīng)濟正式被確認為世界第二大經(jīng)濟體，令當前股市被壓縮得極低的估值形成了有效支撐。從貿(mào)易順差超預(yù)期減少、進口增速大幅上升來看，中國經(jīng)濟的內(nèi)生性需求旺盛，“新經(jīng)濟周期”正在確認的“過程當中”。
　　3、政策面：市場從對貨幣高頻緊縮、到審美疲勞、再到憧憬緊縮于上半年結(jié)束，“十二五”開局的振奮，新興產(chǎn)業(yè)和地方政府投資規(guī)劃的扶持，市場熱點層出不窮。
　　4、策應(yīng)面：歐美市場的持續(xù)上漲。近期美股道指創(chuàng)兩年半新高，歐洲股市觸及29個月收盤新高；黃金期貨價格繼續(xù)上行，油價更是受到中東局勢惡化的刺激大漲……
　　市場賺錢效應(yīng)出現(xiàn)、熱點持續(xù)輪換之下，這是否是天時、地利、人和的又一波行情？
　　不！我們并不認可將反彈行情升級為反轉(zhuǎn)，尤其是關(guān)于中國經(jīng)濟是否已經(jīng)進入新經(jīng)濟周期這一關(guān)鍵核心。
　　我認為，當前基準利率偏低使得資金的風險偏好極高，要遏制樓市、通脹、資產(chǎn)價格過高的態(tài)勢，需要基準利率進行較大幅度的修復(fù)以降低資金偏好。再加上人口紅利逐漸消失的“劉易斯拐點”，與中國城鎮(zhèn)化進程的加速，使得政策與通脹、房價的斗爭遠未結(jié)束。因此，從大周期角度看，中國的貨幣政策高壓不但在今年，甚至未來較長一段時間都將成為常態(tài)，當前市場對貨幣緊縮放緩甚至較快結(jié)束的預(yù)期太過于樂觀。
　　進而，我對高通脹、高幣值、高緊縮之下，中小企業(yè)的生存環(huán)境并不十分看好。尤其是當前以“國進民退”為先導(dǎo)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，從政策、信貸、環(huán)境成本等各方面都進一步壓縮了民營中小企業(yè)的生存空間。而“4萬億”以來的“保增長”模式令我國安然度過全球金融危機的同時，進一步加大了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡以及“調(diào)結(jié)構(gòu)”的成本。因此，中國的滯脹風險并沒有完全排除，當前關(guān)于中國經(jīng)濟已經(jīng)進入新增長周期的結(jié)論下的太早。這一過程應(yīng)該是螺旋式的，現(xiàn)在可能處于螺旋的頂點。
　　對于資本市場而言，在由貨幣高頻緊縮確認的流動性上軌下行、與宏觀經(jīng)濟基本面支撐的下軌劃定的通道中，指數(shù)反彈至當前階段，繼續(xù)向上修復(fù)對高頻緊縮的悲觀預(yù)期空間已不大。但在賺錢效應(yīng)的反彈慣性、還算靚麗的年報密集披露，以及對兩會的政策預(yù)期等有利因素刺激下，當前反彈的熱點輪換之勢不會迅速崩潰。
　　但對于中期行情而言，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能的反復(fù)，與樓市政策與現(xiàn)實的打壓，以及貨幣政策高頻緊縮的繼續(xù)，極有可能將市場重新統(tǒng)一至流動性、基本面“雙下行”的認知當中，并反復(fù)探尋A股估值中樞一個又一個的下限。因此，我們并不贊同將當前的反彈升級為反轉(zhuǎn)，依然提示中期行情的風險。
　　上周末央行再次上調(diào)存款準備金率，進一步強化了我對短、中期行情的悲觀看法：
　　1、在銀行間流動性大幅回暖和通脹數(shù)據(jù)“被和諧”之后，不少機構(gòu)投資者對貨幣政策的放緩產(chǎn)生了樂觀的期盼，導(dǎo)致本是在2月份“三率齊動”預(yù)期之內(nèi)的準備金卻顯得比較“意外”。由于金融市場是一個預(yù)期市場，打擊了流動性預(yù)期，就是打擊了行情本身。準備金再次上調(diào)標志著以“修復(fù)高頻緊縮對基本面的壓制”為驅(qū)動力的“春節(jié)紅包行情”的終結(jié)。
　　2、此前因為央行公開市場回籠不力，而在銀行間市場呈現(xiàn)流動性回暖的資金面，將再遭重挫。由于到3、4月份到期央票量仍呈1.2萬億元的巨量，而CPI數(shù)據(jù)持續(xù)在4.7%以上的高位盤旋，我們認為3月份貨幣緊縮仍將維持當前的高頻節(jié)奏，資本市場資金面、成交量可能將進一步萎縮。
　　除非國際上再出現(xiàn)去年10月份似地二次量寬等因素改變市場預(yù)期，或者說管理層能夠有效引導(dǎo)樓市調(diào)控擠出的富余資金大規(guī)模進入資本市場而為實體經(jīng)濟“泄洪”，否則市場的資金面很難改善，進而打消了行情繼續(xù)反彈乃至反轉(zhuǎn)的動能。
　　3、行情是否步入下行通道，取決于基本面下軌——估值中樞的走勢。如圖所示，我個人認為A股的基本面下軌應(yīng)呈現(xiàn)一個拋物線的形態(tài)。從2010年上市公司的業(yè)績來看，A股的估值確實已經(jīng)被壓縮到了底部，但這并不代表將來?！皽蕚浣鹨辉乱徽{(diào)、利率兩月一動”如此高頻的貨幣緊縮必然對宏觀經(jīng)濟的運行產(chǎn)生重大影響，中國經(jīng)濟存在著硬著陸的風險。關(guān)鍵是，這個基本面支撐的高點將在什么時候出現(xiàn)。
　　雖然因為相關(guān)數(shù)據(jù)并未公布，我們無法判斷中國經(jīng)濟的基本面是否因為通脹高企、貨幣緊縮和樓市調(diào)控等因素而發(fā)生重大變化，但從央行“該加息而不加息”的慎重行事來看，最了解數(shù)據(jù)的中央政府仍對中國經(jīng)濟能否承受加息成本心存疑慮，我們尤其應(yīng)該對“高通脹、高緊縮、高幣值”的中國民營經(jīng)濟生存環(huán)境提高警惕。
　　4、在市場消化準備金影響之后，由于短期之內(nèi)中國經(jīng)濟基本面不可能發(fā)生重大變化，而年報密集公布和對“兩會”的政策預(yù)期等有利因素存在，指數(shù)很可能在“兩會”期間出現(xiàn)“慣例性”的橫盤，維持在一個相對窄幅的區(qū)間波動，甚至重蹈1、2月份的修復(fù)軌跡。但鑒于對滯脹風險的提示，以及貨幣高頻緊縮的持續(xù)，我認為指數(shù)在“雙軌”的壓制下向上修復(fù)的空間并不太大。
　　綜上所述，我們認為，在15日CPI數(shù)據(jù)公布的前后10天日子里，央行先后加息、“提準”，很容易提高市場的通脹預(yù)期，進而由PPI和CPI剪刀差不斷擴大而引發(fā)上市公司盈利水平的疑慮。考慮到央行在“提準”之前還公布了“社會融資總量”的計算公式，通過清算銀行表外資產(chǎn)等得出社會真實貨幣供給仍呈上升之勢，當前貨幣政策的高頻緊縮節(jié)奏仍將在較長一段時間內(nèi)持續(xù)。是以，無論是宏觀經(jīng)濟還是資本市場，高頻緊縮的疊加效應(yīng)將不僅限于通脹層面，國民經(jīng)濟的各個部門、資本市場的流動性預(yù)期，也將逐步感受到加息的壓力。
　　在此我繼續(xù)強調(diào)本文的觀點：對于中期行情而言，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能的反復(fù)，與樓市政策與現(xiàn)實的打壓，以及貨幣政策高頻緊縮的繼續(xù)，極有可能將市場重新統(tǒng)一至流動性、基本面“雙下行”的認知當中，并反復(fù)探尋A股估值中樞一個又一個的下限。預(yù)計各大機構(gòu)將會先后就準備金的“意外”上調(diào)而修正對A股的樂觀預(yù)期?！?br/>