一位價值投資者的忠告

　　每年，我們都愛讀巴菲特先生致股東的那封信，透過這位可愛老爹的字里行間，你會感受到一個價值投資人的智慧火花，流露出的人格魅力。在此，筆者挑出了那些值得思考和體味的箴言，與大家一起分享。
　　
　　巴菲特：“其他基金顧問可能會分為‘長期投資’、‘宏觀投資’和‘國際股票投資’，我們在伯克希爾哈撒韋只有一種模式——聰明投資?！?br/>　　無論打上什么樣的烙印，或是貼上什么樣的標(biāo)簽，都不如“聰明投資”四個字有意義。聰明投資人未必時時刻刻做價值投資，但一定會選擇在合適的時機買入合適的東西。聰明投資者學(xué)會理性的思考，努力控制自己的情緒，避免被市場非理性的情緒所誤導(dǎo)。無論是長期投資、宏觀投資還是國際股票投資都需要理性思考，聰明投資。無論是A股、港股還是美股，每一次危機或者低迷期，都是聰明投資者的最好出手時機。
　　
　　巴菲特：“我們對于托德的加入發(fā)布了公告，有些評論員指出，托德是無名小卒，對于我們沒有找到聲名顯赫的經(jīng)理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年聽說過盧辛普森，在1985年認(rèn)識阿吉特杰恩，在1959年聽說過查理芒格。我們的目標(biāo)是找到一位資歷尚淺的經(jīng)理人，而不是久經(jīng)沙場的老將?！?br/>　　智慧的人樂于充當(dāng)伯樂，而不是做個錦上添花的粉絲?；鹜顿Y者選擇誰來做我們的基金經(jīng)理，或是選擇誰來投資，不能光靠歷史業(yè)績，更可能的是選擇合適的信得過的人，并不一定是名人。當(dāng)然，名人效應(yīng)往往會帶來溢價。同樣的道理，選擇好的企業(yè)一樣，成長性的公司往往在成長為藍(lán)籌股之前都是無名小卒，但如果你的眼光夠犀利，那么，按照費雪的方法也是可以找到好公司的。
　　
　　巴菲特：“我們重點談?wù)劚缓雎缘囊粋€數(shù)字：凈利潤，其媒體作用遠(yuǎn)大于所有其它數(shù)字。這個數(shù)字對大多數(shù)公司來說很重要，但對伯克希爾來說往往毫無意義。不管業(yè)務(wù)如何運營，我和查理總能在任何特定時期合法地創(chuàng)造想得到的凈利潤?！?br/>　　對多數(shù)投資者來說，凈利潤是最關(guān)鍵的。無論是分析師做盈利預(yù)測，還是看市盈率來估值，但凈利潤的質(zhì)量如何，現(xiàn)金流是否能夠匹配？對凈利潤非常高的公司而言，當(dāng)前的高盈利能否持續(xù)，是否正處在高峰期。
　　當(dāng)前，銀行、地產(chǎn)業(yè)與消費品的凈利潤仍處于歷史的高位，但高盈利的背后也意味著高風(fēng)險，如果公司不能保證上述利潤持續(xù)增長，那么，對這些帶來高盈利的高市盈率股票而言，就不是好事，而是噩夢。
　　學(xué)會思考最壞的情況，在合適的價格買入，比聽好消息和看光鮮報表數(shù)據(jù)要更好。
　　
　　巴菲特：“我們繼續(xù)采用這個公式呈報財務(wù)報表，因為布萊克—斯科爾斯是公認(rèn)的期權(quán)估價標(biāo)準(zhǔn)，幾乎所有頂級商學(xué)院都開設(shè)這個課程。我們不得不按它計算，否則會受到指責(zé)，還會給審計帶來難以解決的問題。因為我們的交易對手也采用此公式，如果雙方的評估方法相差太大，審計就無法證明他們與我們評估的精確度?！?br/>　　美國商學(xué)院里的東西不僅誤導(dǎo)了美國學(xué)生，也在誤導(dǎo)中國學(xué)生。無論是期權(quán)定價模型，還是數(shù)量分析模型，或是馬科維茨的資產(chǎn)定價模式，無不是建立在多個假設(shè)基礎(chǔ)之上的理論。如果脫離了客觀世界的動態(tài)變化，而用靜態(tài)的模型的思維去分析市場，則往往會帶來致命的錯誤。這就是理論脫離實踐的最大問題。價值投資一直倡導(dǎo)“模糊的精確勝過精確的錯誤”，事實上，當(dāng)市場越來越追求所謂的精確的時候，往往是走在了南轅北轍的道路上。因此，巴菲特強調(diào)：“即使沒有絲毫評價期權(quán)的能力，你一樣可以成為非常成功的投資者。學(xué)生們應(yīng)該學(xué)習(xí)的是如何評價一個企業(yè)，那才是與投資相關(guān)的一切。”
　　
　　巴菲特：“對企業(yè)來說，金融杠桿也可能是致命的。許多負(fù)債累累的公司認(rèn)為債務(wù)到期時可以靠繼續(xù)融資解決，這種假定通常是正常的?？梢坏┢髽I(yè)本身或者全球信用出現(xiàn)危機，到期債務(wù)就必須如約清償，屆時只有現(xiàn)金才靠得住。信貸就像氧氣，供應(yīng)充沛時，人們甚至不會加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機。即使短暫的信貸危機也可能使企業(yè)崩潰，事實上，2008年9月一夜之間席卷多個經(jīng)濟部門的信貸危機使整個美國都瀕臨崩潰?！?br/>　　金融和地產(chǎn)業(yè)在高潮期通過不斷的放大杠桿來獲得高收益，但一旦信貸收緊，去杠桿的過程就不可避免來臨。盡管銀行、地產(chǎn)的利潤表非常好看，但資產(chǎn)負(fù)債表卻禁不起一次地產(chǎn)危機的來臨。一旦房價下跌30%，一家資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到70%的房地產(chǎn)公司就不能不擔(dān)心資產(chǎn)減值的風(fēng)險。占據(jù)了多數(shù)房地產(chǎn)開放商資產(chǎn)項70%以上的是類似于存貨、在建工程（正在開發(fā)的項目）、無形資產(chǎn)（土地使用權(quán)）與固定資產(chǎn)之類與房價波動密切相關(guān)的資產(chǎn)。一旦房價下跌，地價下跌，則資產(chǎn)項出現(xiàn)20%的縮水也是正常的。隨之而來的是，在負(fù)債不變的情況下，凈資產(chǎn)下降60%甚至出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)的機會都可能出現(xiàn)。因此，目前市凈率在2倍-3倍的房地產(chǎn)股就未必便宜。
　　
　　巴菲特：“我們伯克希爾公司承諾，將始終維持最少100億美元的現(xiàn)金儲備，為此我們通常都持有最少200億美元現(xiàn)金。如此我們既可以承受前所未有的保險償付（迄今為止最大的一筆保險償付是因卡特里娜颶風(fēng)帶來的，高達(dá)30億美元，對保險業(yè)來說是最昂貴的一次災(zāi)害），還能抓住收購或投資機會，即使金融危機也不會影響我們。”
　　在通脹壓力驟升的當(dāng)下，持有現(xiàn)金可不是多數(shù)人的選擇。很多人寧愿買房、買車，也不愿持有現(xiàn)金。他們擔(dān)心現(xiàn)金會被通脹惡魔吞噬掉。這個看上去合理的擔(dān)憂，卻成為了很多人淪為房奴、車奴的主要原因。很多人沒有耐心等到市場低谷來臨的時候再出手買房，趁早消費、借錢消費是當(dāng)前社會不理性消費的主要原因，亦是多數(shù)人難以成為億萬富翁的主要原因。
　　短期來看，買國債或存銀行確實會承擔(dān)一定的通脹風(fēng)險，但相比去買高價房或承擔(dān)更大的利息成本而言，負(fù)利率的風(fēng)險其實并不是吞噬資產(chǎn)的關(guān)鍵因素。關(guān)鍵的是，在高風(fēng)險區(qū)域的沖動投資行為，可能讓我們喪失本金，從而喪失未來抄底的機會。換句話說，我們要學(xué)會在最佳的時機投資，把握每一次危機來臨時刻的打折買入機會。比如2008年年底的時候，深圳房價在1萬元均價的表現(xiàn)，就是一次機會。包括在2009年初A股的機會也是不錯的。每一次危機出現(xiàn)之后，本來昂貴的資產(chǎn)都可能一夜之間變得相當(dāng)便宜，打折的東西處處可見，一次就能幫我們節(jié)約很多錢，為何不耐心等待呢？等待市場重回理性之時，在“市場先生”拼命打折促銷的時候，聰明投資者購買的東西早已彌補了在通脹期間的承擔(dān)的負(fù)利率風(fēng)險或貨幣貶值風(fēng)險。
　　現(xiàn)在，當(dāng)多數(shù)人都擔(dān)憂通脹而拼命買房投資的時候，其實就是選擇在高風(fēng)險的時候?qū)⒆约菏种袑氋F的現(xiàn)金財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓了出去。這無疑是錯誤的選擇，因為，他們將自己寶貴的現(xiàn)金資產(chǎn)換成了不能繼續(xù)升值，甚至可能跌價的房子。當(dāng)他們最終發(fā)現(xiàn)，自己手里的多套房變成了燙手山芋的時候，他們就會后悔莫及了。如果他們有點耐心，繼續(xù)等待，或許在不遠(yuǎn)的未來就可能獲得更好的買入機會。當(dāng)然，在那個市場低迷的時候，很多人要么沒錢出手，要么早已喪失了膽量。
　　對聰明的投資者而言，他們往往都是在市場非理性的時候積累現(xiàn)金資產(chǎn)或購買國債，等待市場泡沫退潮的時候，他們就會大膽出手，唯一要的做的就是耐心和克服自己的心理弱點。當(dāng)然，對多數(shù)人而言，包括我自己，這一點說起來容易，做起來困難?！?br/>　?。ū疚淖髡邽槿A林證券研究中心副主任，SAC執(zhí)業(yè)資格證書編號：S1280208010036。本文謹(jǐn)代表作者個人觀點，不代表其所在機構(gòu)的觀點。）