中成藥企業(yè)估值之變

　　中成藥生產(chǎn)企業(yè)正集體陷入一個(gè)煩惱——中藥材價(jià)格大幅上漲大大降低了中成藥業(yè)務(wù)的毛利率，而成本上漲產(chǎn)生的矛盾卻難以完全轉(zhuǎn)嫁到產(chǎn)品售價(jià)上。從已披露的多份醫(yī)藥上市公司的中成藥業(yè)務(wù)情況來看，盡管2010年凈利潤都實(shí)現(xiàn)了不同幅度的增長，但原料成本增加卻導(dǎo)致了公司盈利能力下跌，這具體反映在毛利率的快速下滑上。
　　中藥材價(jià)格上漲正改變著中藥產(chǎn)業(yè)的生存環(huán)境，如何在產(chǎn)業(yè)環(huán)境激變的過程中找到突擊的路徑，一些制藥企業(yè)進(jìn)行了嘗試。貴州百靈（002424）等上市公司已經(jīng)著手把經(jīng)營的觸角伸向上游中藥材相關(guān)領(lǐng)域，打算通過“中藥材部分自給”等各種方式，降低中藥材漲價(jià)對企業(yè)的影響。這些諸如“主動(dòng)種植”的方式若能取得預(yù)想的成功效果，中藥產(chǎn)業(yè)或?qū)⑿纬纱蛟臁爱a(chǎn)業(yè)鏈一體化”的經(jīng)營模式大變革。
　　在采訪多家券商分析師后，記者發(fā)現(xiàn)，分析師已敏銳地覺察出中藥產(chǎn)業(yè)鏈變化的方向，并在中成藥企業(yè)的估值上給出了相應(yīng)的調(diào)整。
　　
　　藥材價(jià)格暴漲
　　我國多種常用中藥材自2009年開始就進(jìn)入了價(jià)格上漲的通道。中國中藥協(xié)會(huì)在今年1月初提供的一份數(shù)據(jù)證實(shí)：2010年全國市場537種中藥材有84%（約451種）漲價(jià)，漲幅多在5%至180%。其中，28%的中藥材價(jià)格漲幅超過51%，6%超過181%，2%超過300%（詳見圖一：2010年537種中藥材漲價(jià)分布情況）。冬蟲夏草、阿膠、西洋參、太子參、三七、牛黃等位列上升榜首。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，去年中藥材漲價(jià)幅度之大、頻率之快均屬罕見，加大了未來中藥材價(jià)格和市場的不穩(wěn)定性。
　　市場上，有些中藥材甚至比黃金還受歡迎，其價(jià)格漲幅之大足以讓許多投資品種望塵莫及。根據(jù)中信證券對中藥材的價(jià)格追蹤情況，我國13種主要中藥材2010年均價(jià)同比漲幅的均值達(dá)到95.69%，相對2009年幾乎達(dá)到翻倍的增長（詳見表一：主要中藥材價(jià)格跟蹤簡表）。以太子參為例，該藥材2010年均價(jià)為114元/公斤，接近2009年均價(jià)24元/公斤的五倍，而2011年1月太子參價(jià)格更進(jìn)一步提升，每公斤高達(dá)300元，達(dá)到歷史最高水平。三七2010年均價(jià)為310元/公斤，在2009年均價(jià)基礎(chǔ)上，也翻了兩倍，而今年1月份三七報(bào)價(jià)更高達(dá)330元/公斤。
　　
　　中成藥毛利率之憂
　　從長期來看，中藥材價(jià)格的上漲將形成一種整體趨勢，這也成為中成藥生產(chǎn)企業(yè)最操心的事情，因?yàn)槌杀镜纳蠞q容易降低企業(yè)的盈利水平。中信建投證券一份報(bào)告顯示，2004-2008年期間，我國中成藥生產(chǎn)企業(yè)的平均毛利率處于逐年下降的趨勢，由最高接近44%下降為2008年的38%左右（詳見圖二：中成藥毛利率變化）。
　　圖二 ：中成藥毛利率變化
　　近兩年中藥材價(jià)格都實(shí)現(xiàn)了大幅上漲，一些醫(yī)藥企業(yè)紛紛公開表示中藥材成本的上漲，會(huì)對企業(yè)經(jīng)營造成一定的壓力，這尤其體現(xiàn)在產(chǎn)品的利潤率方面。從最新數(shù)據(jù)來看，中藥材漲價(jià)確實(shí)對企業(yè)產(chǎn)生了不小的負(fù)面影響，這種原料漲價(jià)壓力在醫(yī)藥制造業(yè)的上市公司年報(bào)中可見一斑。
　　本刊記者通過WIND資訊統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在3月17日前公布2010年年報(bào)的WIND中藥類上市公司共有9家，平均毛利率同比下降達(dá)5.32%，主要由于營業(yè)成本上漲所導(dǎo)致。下降幅度最大的三普藥業(yè)（600869）毛利率同比增長率為-54.04%，公司稱營業(yè)成本增加主要由于銷售量增加和原材料價(jià)格上升所致，公司2010年醫(yī)藥營業(yè)成本同比增加了17.80%。即使毛利率增長高達(dá)32.69%的亞寶藥業(yè)（600351）藥品生產(chǎn)的營業(yè)成本也高達(dá)27.12%，公司坦言“中藥材價(jià)格居高不下，帶來一定的成本壓力”。
　　另外，記者也仔細(xì)查閱其它一些涉及中藥業(yè)務(wù)較多的醫(yī)藥類上市公司最新年報(bào)，發(fā)現(xiàn)它們受到中藥材價(jià)格上漲的影響也不小。白云山A（000522）最新公布的2010年年報(bào)表示，盡管公司凈利潤比2009年將近翻了一倍，但其中藥材及中成藥加工業(yè)務(wù)的毛利率比2009年下降了6.39個(gè)百分點(diǎn)，為33.09%。中國醫(yī)藥（600056）2010年年報(bào)則顯示，公司藥品藥材的經(jīng)營成本比上年增長29.58%，公司還表示雖然在營業(yè)收入方面取得跨越式發(fā)展，但在利潤率方面呈下降趨勢，人民幣升值和原材料價(jià)格上漲是主要原因。
　　顯然，中藥材漲價(jià)的大背景對企業(yè)在新環(huán)境下，提高盈利能力提出了新課題。
　　
　　廠商搶占上游
　　基于中藥產(chǎn)業(yè)上游原材料漲價(jià)的現(xiàn)狀以及未來繼續(xù)漲價(jià)的預(yù)期，一些制藥企業(yè)積極開展了“自救”的嘗試，它們希望通過介入上游領(lǐng)域來打造“產(chǎn)業(yè)鏈一體化”的優(yōu)勢。其中，尤其以康美藥業(yè)和貴州百靈為急先鋒，率先大規(guī)模進(jìn)入中藥材種植及經(jīng)營銷售的相關(guān)領(lǐng)域。
　　康美藥業(yè)(600518)選擇了“收購”的方式對上游領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)張?？得浪帢I(yè)2010年大舉揮師進(jìn)軍藥材交易市場，接連成功收購亳州藥材市場、普寧藥材市場和安國藥材市場，占據(jù)全國十大老牌中藥材交易市場的三分天下，在原材料采購上擁有明顯的競爭優(yōu)勢。
　　為了進(jìn)一步拓展上游資源，康美藥業(yè)再次揮起“收購”大旗。公司旗下控股子公司康美新開河1月8日與集安大地參業(yè)股東許成俊訂立了《關(guān)于集安大地參業(yè)有限公司的股權(quán)收購合同》，收大地參業(yè)90%的股權(quán)。對此，海通證券分析師認(rèn)為，康美藥業(yè)子公司康美新開河主要經(jīng)營圓參產(chǎn)品，是公司主打品牌之一，本次收購將鞏固公司在中藥材原料方面的競爭力，預(yù)計(jì)新開河產(chǎn)品銷售額2011年將達(dá)到7800萬元以上，未來產(chǎn)業(yè)鏈上下游擴(kuò)張將是常態(tài)。
　　與康美藥業(yè)“收購”拓展上游產(chǎn)業(yè)鏈的方式不同，去年6月份才上市的貴州百靈近四個(gè)月以來急發(fā)四個(gè)有關(guān)拓展上游原材料領(lǐng)域的公告，內(nèi)容均為“貴州百靈與XX公司簽訂種植中藥材合同”，其中的中藥材品種包括價(jià)格漲勢洶涌的太子參以及常用中藥材銀花（詳見表三：貴州百靈上游布局路線）。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，公司與各方合作將至少種植太子參20000畝，種植銀花10000畝。
　　從整體布局來看，貴州百靈從上市之初就開始考慮自建中藥材生產(chǎn)基地，在其募股說明書中透露將用近5000萬元的資金投入中藥材GAP種植基地建設(shè)項(xiàng)目，公司寄望該項(xiàng)目能對咳速停糖漿（及膠囊）的主要原材料虎耳草、吉祥草、百尾參進(jìn)行規(guī)范化種植，進(jìn)一步增強(qiáng)公司中藥材供應(yīng)的保障能力。
　　對于貴州百靈大規(guī)模拓展上游原材料“合作種植”業(yè)務(wù)的發(fā)展模式，招商證券認(rèn)為，太子參、山銀花只是開始，未來百靈有可能將涉足更多的貴州中藥材種植，這將是一塊持續(xù)且不斷增大的利潤來源。招商證券研究員還測算，太子參將為貴州百靈2011年EPS額外增厚達(dá)0.36元。
　　白云山A也曾在2010年發(fā)布公告稱，旗下合營企業(yè)合作建設(shè)的控股子公司與大慶市大同區(qū)慶陽經(jīng)貿(mào)有限責(zé)任公司合作，在黑龍江省大慶市大同區(qū)共建五萬畝板藍(lán)根GAP 產(chǎn)業(yè)化示范種植基地。該基地的建設(shè)除了保證原料供應(yīng)和控制原材料質(zhì)量，在中藥材價(jià)格飛漲的大背景下，更可為公司減少部分成本，提高毛利率。隨著越來越多的中藥生產(chǎn)企業(yè)開始重視原材料供給，布局產(chǎn)業(yè)鏈上游或?qū)⒊蔀橹兴幧a(chǎn)企業(yè)的一種潮流。
　　估值之變
　　無論貴州百靈的“合作種植”，還是康美藥業(yè)的“收購”策略，都是企業(yè)面對新環(huán)境做出的積極努力。這些“努力”一旦對業(yè)績做出真實(shí)的貢獻(xiàn)，許多中成藥生產(chǎn)企業(yè)將群起而仿之，以強(qiáng)大的羊群效應(yīng)促成中藥產(chǎn)業(yè)的重大變革。對此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，“產(chǎn)業(yè)鏈一體化”將成為中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新特點(diǎn)，通過整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈的各種優(yōu)勢，有利于中藥材生產(chǎn)企業(yè)形成強(qiáng)大的綜合競爭力，未來擁有一體化優(yōu)勢的上市公司才能更容易享受到估值上的高溢價(jià)。
　　長江證券高級(jí)投資顧問徐傳豹認(rèn)為，在中藥材價(jià)格整體持續(xù)上漲的背景下，中藥制造類上市公司如果能布局上游原材料市場，會(huì)對企業(yè)的估值產(chǎn)生一定影響。他表示：“如果布局上游，會(huì)減少成本，穩(wěn)定貨源，影響屬正面?！庇绕鋵δ切┙?jīng)營成本大幅上漲的公司來說，布局上游對提高毛利率的作用會(huì)相對明顯。
　　 中信建投證券分析師黎楊也判斷，中藥藥材漲價(jià)可以說非常厲害，中藥生產(chǎn)企業(yè)如果能布局上游，就解決了原材料問題，是個(gè)大利好；未來，一家中藥類上市公司如果能系統(tǒng)布局上游原材料領(lǐng)域，在市場對其估值時(shí)，會(huì)產(chǎn)生正面影響。