日元輻射

　　本次地震之后已經(jīng)形成了短期的套息資本平倉羊群效應(yīng)。投資海外的產(chǎn)業(yè)資本需要撤回國內(nèi)以應(yīng)對自身流動(dòng)性狀況，保險(xiǎn)資金也需要回流以應(yīng)對賠付，這帶來日元升值的初始預(yù)期；這種預(yù)期將助推日元回流，因?yàn)槿赵狄馕吨紫⒔灰渍哔I回日元償債的成本升高，套息交易者只能跟隨賣掉高息貨幣再買回日元，提前還款；國際對沖基金也會跟隨，這將使日元加速升值，形成羊群效應(yīng)。
　　但我們認(rèn)為中期有幾大重要邏輯將對日元升值和回流形成強(qiáng)勁約束：
　　第一，地震對日本產(chǎn)業(yè)鏈和宏觀面的打擊將壓低購買力平價(jià)下的日元匯率。
　　第二，災(zāi)后重建將擴(kuò)大從全世界的進(jìn)口，這將不利于日元匯率。
　　第三，日本再次量化寬松釋放出大量日元，“日元流動(dòng)性”再次形成。
　　第四，日本需要同時(shí)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)受損和貿(mào)易平衡壓力，保持出口競爭力將成為一個(gè)必然選擇。1995年阪神地震發(fā)生時(shí)，日本出口競爭優(yōu)勢非常明顯，日元彈性較大；而如今面臨的競爭讓日元余地變小。
　　第五， 從全球金融危機(jī)之后的復(fù)蘇步伐來看，目前美國快于歐洲，歐洲快于日本的局面和預(yù)期基本已經(jīng)形成，這將從外部不利于日元。
　　因此，截至目前日元套息資本回流的影響主要在短期如果資金無法形成日元走勢邏輯上的一致預(yù)期，資金流向的一致性就會受到很大約束。因此，我們傾向于認(rèn)為目前日元套息資本回流的影響在短期。
　　第一，大宗商品市場將受到部分壓力。套息資本是借貸資金跨期、跨區(qū)域套利，因此它無法忍受產(chǎn)業(yè)資本的長期回報(bào)模式，必然會大量參與短期逐利。在前期商品價(jià)格高漲，CRB指數(shù)連續(xù)走高的時(shí)候，必然有不少日元套息資本參與其中。當(dāng)套息資本回流的時(shí)候，商品價(jià)格將面臨短期影響。
　　第二，高息國家的資產(chǎn)價(jià)格將受到部分資金回撤壓力。在歐美處于弱復(fù)蘇的情形下，我們估計(jì)高利率的新興市場國家將成為套息資本的主要戰(zhàn)場之一，比如巴西、印度、中國、中國香港、中國臺灣、越南等地。在套息資本回流的趨勢下，這些國家和地區(qū)的資本市場和房地產(chǎn)市場將會受到一定壓力。
　　第三，美國國債也會受到部分壓力。美國國債作為理論上的無風(fēng)險(xiǎn)生息資產(chǎn)，歷來受到低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的套利資金的追捧。在日元升值和套息資本回流的情況下，美國國債也可能遭受一定拋售，從而引發(fā)國債收益率的上升。地震發(fā)生后，很多投資者會轉(zhuǎn)投美國國債避險(xiǎn)，但3月14日、15日美國短期國債收益率反而出現(xiàn)明顯上升，日元套利資本應(yīng)該在其中起到了關(guān)鍵作用。
　　但基于前面所述，資金目前無法形成邏輯上的一致預(yù)期，因此我們覺得這種影響短期內(nèi)相對有限。
　　中國“熱錢”流入與日本資本賬戶變化此消彼長，日元回流也將減弱中國緊縮壓力
　　我們的研究顯示，近年來中國的熱錢與日本資本賬戶變化有一定此消彼長關(guān)系。這意味著對逐利資金來說二者是有替代性的。
　　日元升值和日元套利資本短期回流趨勢將減弱中國所遭受的熱錢沖擊，這將部分減輕中國政策緊縮的壓力。
　　再考慮到日本地震對中國貿(mào)易所帶來的影響，此次地震將對中國政策緊縮形成雙重減震作用。
　　日本救市如果再現(xiàn)“流動(dòng)性+低利率”，則全球日元套息資本可能再次形成。
　　截至16日，日本央行已經(jīng)累計(jì)注資規(guī)模達(dá)31萬億日元，相當(dāng)于3800億美元。如果下一步日本經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長性較預(yù)期脆弱，通縮局面形成，則日本量化寬松刺激政策就會無休止，從而形成新的日元流動(dòng)性附加。與此同時(shí)，全球其他主要地區(qū)加息步伐繼續(xù)，內(nèi)外利差再次擴(kuò)大。在這種情況下，日元將再次成為套息資本生成的溫床。新興經(jīng)濟(jì)體股市、全球商品將再次迎來泡沫的助推劑。但假如另一種概率較小的情形出現(xiàn)，即日本通脹加速形成，則套息解除和回流則成為更強(qiáng)大的趨勢。
　　在中期，形成關(guān)鍵作用力的還是在于美元的走向和美元套息資本問題。從中期來看，關(guān)鍵不在日元，而是美元。2007年之前是日元套息的鼎盛。2007年中期至今，日元經(jīng)歷了一輪穩(wěn)步升值；而美國量化寬松政策連續(xù)出臺，美國資金利率走低，美元套息開始規(guī)模擴(kuò)大。目前全世界的美元套息資本的規(guī)模應(yīng)該是一個(gè)天文數(shù)字。
　　關(guān)于美元，我們維持我們既有的判斷邏輯。從美元指數(shù)自身的長周期和中周期規(guī)律來看，美元都在醞釀反彈時(shí)機(jī)；而短期內(nèi)歐元區(qū)加息預(yù)期和美國核心通脹率的低位對美元反彈形成較強(qiáng)抑制。美元反彈將形成一個(gè)較大的中期風(fēng)險(xiǎn)。
　　從歷史上看，美元、日元走勢與A股在較長時(shí)間段保持了一定的負(fù)相關(guān)性。1993年、2008年、2009年的幾次日美匯率聯(lián)合雙升都帶來了同期A股的下跌；例外的是1999－2000年的情況，美日匯率及A股都處于升勢。這應(yīng)該于當(dāng)時(shí)科技和網(wǎng)絡(luò)股浪潮之下資金對全球經(jīng)濟(jì)基本面的良好預(yù)期有關(guān)。