庫存之憂

　　回顧2008年金融海嘯之前，中國企業(yè)在2006、2007年因原材料商品價格上漲預(yù)期、出口形勢良好、企業(yè)盈利前景看好等各種原因，而增加了大量產(chǎn)成品或原材料庫存，甚至擴大投資、購進機器設(shè)備，大大擴充了產(chǎn)能。而在2008年金融海嘯導(dǎo)致大宗商品市場崩盤后，中國企業(yè)進入了去庫存化時代。2008年年底出臺一系列刺激經(jīng)濟政策，極大推動了補庫存需求。經(jīng)過了幾個季度的運行后，在2010年中期出現(xiàn)了二次去庫存化的跡象。然而，在流動性的推動下，二次去庫存化的過程并沒有完成，大宗商品市場再度上漲，這令閑置產(chǎn)能迅速回升，有跡象表明，去年四季度以來，企業(yè)庫存再度出現(xiàn)快速增長，而在緊縮貨幣政策的累積作用下，通脹有被遏制的跡象。而價格持續(xù)繁榮的背后掩蓋了庫存激增的風(fēng)險。一旦經(jīng)濟陷入滯脹階段，再次出現(xiàn)的去庫存化將給市場帶來沖擊……
　　
　　滯脹漸行漸近
　　在經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期加之流動性充裕的共同作用之下，今年之初，大宗商品市場延續(xù)了近兩年的上漲，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、軟商品輪番上漲，CRB商品指數(shù)不斷刷新高點，這無疑加大了通脹的壓力。近期公布的2月份PPI、CPI指數(shù)依舊在高位運行，顯示出雖然通脹得到一定程度的控制，但形勢依舊比較嚴峻。與此同時，出口明顯低于預(yù)期，隨著前期控制通脹所采取一系列措施的效果顯現(xiàn)，通脹得到控制的同時，經(jīng)濟也將出現(xiàn)一定的回落。
　　從過往經(jīng)濟波動的歷史經(jīng)驗看，在高通脹、高增長階段之后，經(jīng)濟往往會經(jīng)歷一段類滯漲階段。對此，招商證券認為，這一階段越來越近，從貨幣供應(yīng)增速、信貸和PMI 指數(shù)的走勢看，經(jīng)濟回落的效應(yīng)應(yīng)該會在二季度開始體現(xiàn)出來，這可能促使周期類行業(yè)的反彈告一段落。盡管工業(yè)增加值增速仍然較快，但庫存的作用不可忽視，一旦終端需求開始回落，會重新進入去庫存化過程，屆時工業(yè)增長速度便會回落。
　　國泰君安證券則更為明確的指出，2月數(shù)據(jù)證實滯脹。經(jīng)濟方面，從工業(yè)環(huán)比趨勢和下游的地產(chǎn)、汽車銷量的環(huán)比趨勢增速看，下行趨勢已經(jīng)十分明顯，預(yù)計未來工業(yè)增速呈持續(xù)下滑的趨勢；消費方面，無論是社會消費品零售總額還是略微領(lǐng)先的限額以上消費，其趨勢都在下滑的過程中，表明經(jīng)濟和物價的走勢已經(jīng)對消費增長產(chǎn)生一定影響。
　　
　　價格與庫存同步上升
　　我們從幾個角度觀察庫存的變化。我們考察了截至2011年3月15日已經(jīng)公布年報的503家上市公司合計存貨金額變化情況。
　　數(shù)據(jù)顯示，從2008年一季度至今，只有2009年一季度的企業(yè)存貨數(shù)據(jù)出現(xiàn)環(huán)比下降，其余時間合計存貨金額對都保持了環(huán)比的增長（圖1）。從環(huán)比增速來看，2010年一季度存貨金額的環(huán)比增速達到12.11%的峰值后連續(xù)兩個季度下降，到2010年三季度，環(huán)比增速下降到6.75%，而在2010年四季度，增速又開始出現(xiàn)回升（圖2）。
　　盡管目前已經(jīng)公布2010年年報的上市公司數(shù)據(jù)不到總數(shù)的1/4，但已經(jīng)初步顯示出去年四季度企業(yè)庫存數(shù)據(jù)開始加速回升的跡象，這與我們之前的判斷也是相一致的。也就是說，在2010年中期的確出現(xiàn)了二次去庫存化的跡象，但這種去庫存化的進程是比較溫和的，企業(yè)存貨數(shù)據(jù)并沒有顯著下降，而僅僅是增長放緩。如果企業(yè)存貨增長同步于企業(yè)凈資產(chǎn)的增長，則可以認為這種庫存的增長是良性的。但從2010年整體來看，企業(yè)存貨的增長已經(jīng)明顯快于總資產(chǎn)的增長。
　　我們進一步分析庫存增長的構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)、鋼鐵、有色等行業(yè)的存貨增長是導(dǎo)致上市公司庫存快速增長的最主要原因。這和我們直觀上的感受也是吻合的。隨著今年一季度房地產(chǎn)銷售金額的大幅下降，高存貨壓力將進一步顯現(xiàn)。
　　我們再來考察大宗商品的庫存情況。倫敦商品交易所（LME）庫存一直被看作全球金屬庫存的風(fēng)向標(biāo)。而從LME銅、鋁、鋅三種主要金屬的庫存數(shù)據(jù)情況來看，在2010年四季度庫存數(shù)據(jù)見底，下降趨勢得到扭轉(zhuǎn)，而今年以來的庫存出現(xiàn)了快速的回升（圖3-圖5）。這種回升同樣體現(xiàn)在國內(nèi)上海期貨交易所的庫存數(shù)據(jù)上。而觀察國內(nèi)鋼材庫存，同樣出現(xiàn)了上述特征。
　　我們認為，之所以二次去庫存化之所以中止，很重要的原因是在于全球經(jīng)濟復(fù)蘇加之寬松流動性推動的共同作用下，大宗商品價格回升、通脹預(yù)期強化，企業(yè)增加庫存的動力加強。2006、2007年時候的這種擔(dān)憂大宗商品價格不斷攀升的憂慮升溫。而隨著緊縮政策的不斷推出，累積效應(yīng)不斷體現(xiàn)，大宗商品價格已經(jīng)出現(xiàn)中期調(diào)整跡象。
　　
　　第三次去庫存化或?qū)砼R
　　近期大宗商品市場價格的回落并非由突發(fā)事件導(dǎo)致。事實上，在日本大地震之前，大宗商品市場已經(jīng)出現(xiàn)一波調(diào)整，而地震發(fā)生后，鋼材、有色金屬價格在急跌之后反而出現(xiàn)了一定幅度的回升，這主要是受到災(zāi)后重建預(yù)期的提振。不過，我們認為在高價格抑制需求的大背景下，大宗商品市場已經(jīng)顯露疲態(tài)，庫存的持續(xù)上升可能成為大宗商品價格中期調(diào)整的導(dǎo)火索。
　　招商證券則認為，從中觀層面看，房地產(chǎn)調(diào)控的效果正在顯現(xiàn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)去庫存的壓力增加。隨著地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控效果的現(xiàn)象，相關(guān)行業(yè)慢慢開始感受到一定影響。
　　研究表明，庫存周期和上市公司業(yè)績周期的相關(guān)性也非常強?；旧显牧蠋齑嬷芷诘牡撞柯晕㈩I(lǐng)先于業(yè)績增速庫存的底部至多一個季度。而在去庫存階段，上市公司利潤增速將出現(xiàn)放緩。
　　事實上，近期鋼鐵價格已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，與此同時鋼鐵庫存維持歷史高位，但已經(jīng)出現(xiàn)小幅下降跡象，這種下降是否會形成趨勢尚難確定，但未來繼續(xù)去庫存的可能性正在增加。這種趨勢在有色金屬等領(lǐng)域也值得關(guān)注。一旦出現(xiàn)第三次去庫存化的趨勢，市場的震蕩勢必加劇，其間的風(fēng)險也需要投資者重點防范。