海倫哲:對(duì)賭協(xié)議背后的財(cái)務(wù)操控

　　徐州海倫哲專用車輛股份有限公司（下稱：海倫哲，代碼300201）于3月28日申購(gòu)，開(kāi)啟其新股發(fā)行進(jìn)程，并計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板。海倫哲的主要產(chǎn)品為“高空作業(yè)車”，應(yīng)用領(lǐng)域集中在電力、市政、交通、園林等行業(yè)。
　　在今年2月28日，海倫哲IPO申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)通過(guò)，并以細(xì)分行業(yè)領(lǐng)頭羊的形象出現(xiàn)在投資者面前。然而鮮為人知的是，就在過(guò)會(huì)前4個(gè)月的2010年10月，海倫哲的各方股東為一紙“對(duì)賭協(xié)議”急得如熱鍋上的螞蟻，并不得不臨時(shí)撤銷“對(duì)賭協(xié)議”。
　　在海倫哲的招股說(shuō)明書(shū)中，投資者即使細(xì)心閱讀，也無(wú)法發(fā)現(xiàn)公司歷史上“對(duì)賭協(xié)議”的存在。更有甚者，海倫哲是在2008年12月31日由前身“徐州海倫哲專用車輛有限公司（下稱：海倫哲有限）”整體變更而來(lái)，海倫哲在招股書(shū)中極力規(guī)避公司2009年之前的發(fā)展歷史，公司前身的歷次股權(quán)變動(dòng)細(xì)節(jié)無(wú)法在招股書(shū)中找到。
　　魔鬼存在于細(xì)節(jié)之中，海倫哲如是編制招股書(shū)以及臨時(shí)撤銷“對(duì)賭協(xié)議”的原因何在？通過(guò)對(duì)招股書(shū)外的另一份文件——“海倫哲關(guān)于公司設(shè)立以來(lái)股本演變情況的說(shuō)明”進(jìn)行分析，并結(jié)合海倫哲過(guò)往三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)的異常情況，記者發(fā)現(xiàn)，海倫哲“對(duì)賭協(xié)議”從設(shè)立到撤銷，與其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變動(dòng)之間存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，而這一切都是為了謀求上市。
　　
　　對(duì)賭協(xié)議：必須上市
　　事實(shí)上，海倫哲最初并不叫做海倫哲，在2005年3月，徐州波菲特專用車輛有限公司（下稱：波菲特）成立，是為海倫哲“前身的前身”。波菲特由江蘇省機(jī)電研究所有限公司和PROFIT GAIN INVESTMENTS GROUP LIMITED（下稱：PGI）發(fā)起設(shè)立，分別占出資的30%和70%。
　　此后經(jīng)過(guò)數(shù)次股權(quán)變更和轉(zhuǎn)讓，波菲特更名為“徐州海倫哲專用車輛有限公司”（即海倫哲前身），至2007年，江蘇省機(jī)電研究所和PGI分別占有海倫哲有限51%和49%的股權(quán)。
　　此后一系列問(wèn)題的關(guān)鍵出現(xiàn)在2008年的增資，在2008年8月20日，海倫哲有限決定引入三家投資機(jī)構(gòu)，分別為：南京晨曦投資有限公司、江蘇倍力投資發(fā)展集團(tuán)有限公司，以及深圳市眾易實(shí)業(yè)有限公司。
　　在這次增資中，南京晨曦增資595萬(wàn)元，江蘇倍力增資600萬(wàn)元，眾易實(shí)業(yè)增資1740萬(wàn)元，分別獲得增資后的海倫哲有限5.59%、5.39%和11.06%的股權(quán)。不難計(jì)算的是，眾易實(shí)業(yè)獲得海倫哲有限股權(quán)的價(jià)格遠(yuǎn)高于南京晨曦和江蘇倍力。事實(shí)上，三家股東進(jìn)行增資的時(shí)間都集中在2008年8月—10月，為何眾易實(shí)業(yè)的增資價(jià)格要高于另外兩家？
　　據(jù)接近海倫哲的人士透露，當(dāng)時(shí)的情況較為復(fù)雜，海倫哲是否能上市還是說(shuō)不清楚的事情，在這樣的情況下，增資方設(shè)置了“對(duì)賭協(xié)議”，正是“對(duì)賭協(xié)議”的存在導(dǎo)致了這樣的價(jià)格差異。
　　在增資協(xié)議中，眾易實(shí)業(yè)與其它股東作了如下約定：眾易實(shí)業(yè)要求海倫哲、機(jī)電公司、PGI 、南京晨曦、江蘇倍力保證海倫哲有限2008年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于2500萬(wàn)元，且要求2009年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于2008年2500萬(wàn)元的水平。此外，最關(guān)鍵的一條是，海倫哲有限必須在2011年底前上市。
　　如果達(dá)不到上述條件，眾易實(shí)業(yè)有權(quán)要求江蘇省機(jī)電研究所受讓眾易實(shí)業(yè)所持的海倫哲有限全部或部分股份，并按年收益率10%計(jì)算收益支付給眾易實(shí)業(yè)。
　　而南京晨曦和江蘇倍力的增資協(xié)議中，則沒(méi)有類似的對(duì)賭條款，因此增資價(jià)格較為低廉。
　　
　　火線變更：廢除對(duì)賭
　　如果單單看海倫哲的招股說(shuō)明書(shū)，投資者幾乎沒(méi)有可能發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的存在，因?yàn)樵谡泄蓵?shū)中，海倫哲是從2008年12月31日開(kāi)始描述自身的發(fā)展，即從整體變更為股份有限公司開(kāi)始描述。而南京晨曦和江蘇倍力以及眾易實(shí)業(yè)皆以“發(fā)起人”的角色出現(xiàn)，不再提及之前的增資價(jià)格差異和對(duì)賭協(xié)議。
　　隨著海倫哲上市進(jìn)程的推進(jìn)，事情開(kāi)始出現(xiàn)變化。至2010年10月間，PE對(duì)賭協(xié)議成為A股IPO審核過(guò)程中的“高壓線”。
　　“按照行業(yè)內(nèi)的做法，設(shè)置‘對(duì)賭協(xié)議’是很常見(jiàn)的，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為了確保自身利益以及投資的穩(wěn)定性，往往會(huì)與大股東之間約定一些業(yè)績(jī)目標(biāo)，以及如果達(dá)不到業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)的補(bǔ)償機(jī)制，從投資的操作上來(lái)講，這應(yīng)該是沒(méi)有問(wèn)題的，因?yàn)殡p方的對(duì)賭建立在良性的基礎(chǔ)上，大股東也會(huì)盡力推動(dòng)公司發(fā)展以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)。但是擬上市公司的股東和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間以‘能否上市’作為對(duì)賭條件，則雙方的對(duì)賭是建立在一個(gè)不可把控的基礎(chǔ)上，甚至?xí)T發(fā)非良性的操作手法，為了實(shí)現(xiàn)上市而進(jìn)行不透明操作?！鄙钲谝患覄?chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理林先生如是認(rèn)為。
　　至2010年10月，眾易實(shí)業(yè)與江蘇省機(jī)電研究所及其它股東之間緊急廢除了當(dāng)初設(shè)置的對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)文件，對(duì)賭協(xié)議的各方確認(rèn)，由于海倫哲2008年度、2009年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)均不低于2500萬(wàn)元，因此對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)條款無(wú)需履行。而至為關(guān)鍵的上市條款，對(duì)賭協(xié)議各方約定廢除：無(wú)論海倫哲在2011年12月31日前是否能在國(guó)內(nèi)上市，眾易實(shí)業(yè)均無(wú)權(quán)要求江蘇省機(jī)電研究所受讓眾易實(shí)業(yè)持有的海倫哲全部或部分股份，且當(dāng)初對(duì)賭協(xié)議的各方無(wú)權(quán)依該等條款向任一方提出任何主張或權(quán)利要求。
　　粗略看去，“對(duì)賭協(xié)議”事件到此應(yīng)該終結(jié)，但問(wèn)題似乎沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，因?yàn)?010年10月恰好是海倫哲上市沖刺的階段，其上市材料的報(bào)送、保薦機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備應(yīng)該都已經(jīng)比較充分，在這樣一個(gè)敏感的時(shí)間窗口期進(jìn)行股權(quán)層面的安排調(diào)整，恰是“兵家大忌”，而海倫哲之所以“犯忌”進(jìn)行這一調(diào)整，與當(dāng)時(shí)嚴(yán)查對(duì)賭協(xié)議的背景不無(wú)關(guān)系。
　　至于海倫哲為何恰好如此精確的把握了廢除對(duì)賭協(xié)議的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，外界至今無(wú)人能知，海倫哲方面對(duì)此也諱莫如深，拒絕作出任何解釋。
　　
　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：不太靠譜
　　如果結(jié)合海倫哲過(guò)去幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，“對(duì)賭協(xié)議”這段在招股書(shū)中被掩藏的歷史所透露出的公司真實(shí)信息將會(huì)更多。
　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，海倫哲2008年度歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為2553萬(wàn)元，恰好剛剛越過(guò)對(duì)賭協(xié)議設(shè)置的2500萬(wàn)元的門(mén)檻，但2008年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為2279萬(wàn)元，低于2500萬(wàn)元的門(mén)檻。這使得海倫哲2008年度的凈利潤(rùn)指標(biāo)顯露出了“詭異”的一面——如果沒(méi)有非經(jīng)常性收益，海倫哲就無(wú)法達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的要求，但非經(jīng)常性收益的數(shù)量又不多不少，恰好使海倫哲的凈利潤(rùn)略微超越對(duì)賭協(xié)議設(shè)置的門(mén)檻。
　　不太靠譜的還有應(yīng)收賬款的快速增長(zhǎng)。由于經(jīng)營(yíng)上的特點(diǎn)，海倫哲的營(yíng)業(yè)收入集中于下半年實(shí)現(xiàn)，并且其客戶集中于電力、市政、交通、園林等行業(yè)，基本都屬于大型國(guó)有企業(yè)和國(guó)家行政事業(yè)單位（尤其是電力企業(yè)）。盡管海倫哲在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但在整個(gè)營(yíng)銷體系中，公司事實(shí)上處于弱勢(shì)地位。這一點(diǎn)從2008年以來(lái)海倫哲應(yīng)收賬款快速增長(zhǎng)可以看出，2008—2010年末海倫哲的應(yīng)收賬款分別為4182.18萬(wàn)元、7017.69萬(wàn)元和8801.41萬(wàn)元，而同期營(yíng)業(yè)收入分別為1.57億元、1.78億元和2.27億元。應(yīng)收賬款的增速遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入的增速。特別是在2009年，海倫哲當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入較2008年增長(zhǎng)了13.37%，而應(yīng)收賬款則增長(zhǎng)了67.79%，并且在2010年應(yīng)收賬款沒(méi)有下降的趨勢(shì)。
　　海倫哲對(duì)應(yīng)收賬款增加的解釋是近年加大了銷售的力度，但在正常的經(jīng)營(yíng)情況下，應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)與營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)是“匹配”的，海倫哲2009年數(shù)據(jù)的異常令人費(fèi)解。
　　“不排除財(cái)務(wù)操控的可能，”有分析人士認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議中對(duì)年度業(yè)績(jī)和公司上市都有要求，海倫哲方面有通過(guò)財(cái)務(wù)操控來(lái)滿足對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)要求的動(dòng)力，同時(shí)財(cái)務(wù)上的操控會(huì)使公司報(bào)表更為“好看”，上市更為順利。