人間四月芳菲盡

　　經(jīng)濟不悲觀
　　2011年一季度的股票市場是極為混亂而復雜的，從行業(yè)配臵上來看，從周期到非周期，從上游資源到中游家電、汽車再到下游消費均在賣方推薦之列。我們認為行業(yè)配臵的分化與市場難以達成穩(wěn)定一致的經(jīng)濟預期和政策預期有關(guān)。
　　從拉動經(jīng)濟的三架馬車來看，消費增速（實際）下滑的趨勢比較確定。1-2月社會零售銷售增速由市場此前的預期的19%下滑至15.8%。我們認為由于限額以上零售企業(yè)的統(tǒng)計口徑出現(xiàn)了調(diào)整，導致不同類別的消費品增速與歷史增速相比出現(xiàn)了斷層式的下降；同時2月份銷售數(shù)據(jù)存在春節(jié)效應的擾動。剔除這兩個因素的影響，消費增速的下滑可能并沒有數(shù)據(jù)顯示的那樣悲觀。
　　數(shù)據(jù)顯示，國家財政部公布的2011年1-2月份個人所得稅出現(xiàn)了50%以上的上漲，即便是考慮到年終獎個稅由3月份提早到2月份計提的影響，一季度的個人所得稅增速應該也在23%左右。同時，在全國大范圍內(nèi)出現(xiàn)了招工難現(xiàn)象，農(nóng)民工工資加速上漲的趨勢也很確定。在這樣的背景下，我們預計實際消費增速下滑的趨勢確定但并不劇烈。
　　從投資周期來看，盡管前景還不明朗，但一季度無論是基建、房地產(chǎn)還是私人部門的投資需求都比預期要好。
　　制造業(yè)投資約占2010年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的31%。自去年8月份開始，以制造業(yè)為代表的私人部門投資需求出現(xiàn)了止跌回升的跡象，制造業(yè)投資增速從24%的谷底回升至30%左右的平臺。無論從目前已經(jīng)公布年報的上市公司ROE數(shù)據(jù)還是截止2011年2月份的工業(yè)企業(yè)凈利潤率都表明私人部門的盈利能力處于較高的水平。2010年四季度上市公司的凈利潤同比增速在40%以上，2011年1-2月份工業(yè)企業(yè)的利潤增速在30%以上。在這樣的情況下，我們預計私人部門的投資可能出現(xiàn)加速而不是減速。
　　房地產(chǎn)投資約占2010年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的24%。2011年1-2月份的房地產(chǎn)投資增速在35%左右，再度超出了我們的預期。
　　如果觀察各個城市的細項數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)除了京滬廣深等個別城市的房地產(chǎn)投資增速處于較低的水平，不少省會城市的房地產(chǎn)投資增速都超過了全國的平均水平。
　　2010年全年，一、二線城市的房地產(chǎn)投資超過全國房地產(chǎn)投資的45.6%，與2009年46.0%的占比相比，并沒有明顯下滑。也就是說，房地產(chǎn)投資超預期的增長并不僅僅來自三、四線城市投資加速的貢獻，一、二線城市的房地產(chǎn)投資沒有下滑可能是更為關(guān)鍵的因素。
　　從已經(jīng)公布的房地產(chǎn)企業(yè)年報來看，2010年年末房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金約占股東權(quán)益的60%，而一年內(nèi)將要到期的債務僅占股東權(quán)益的30%。對比2008年，當時上市房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金/股東權(quán)益不到40%，而一年內(nèi)將要到期的債務接近股東權(quán)益的45%。目前房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流要比2008年寬裕許多。按照2011年1-2月份的數(shù)據(jù)，全國商品房銷售面積同比增速依然維持在13%的水平，直到今年2月份，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量和負債水平都相當健康。二季度房地產(chǎn)投資下滑的速度應該比我們之前預期的要溫和。
　　需要指出的是，由于地產(chǎn)調(diào)控政策在時間和力度上的不可預期性，我們無法預期未來一段時間房地產(chǎn)的成交趨勢。如果房地產(chǎn)成交二季度出現(xiàn)劇烈萎縮，三季度后房地產(chǎn)投資增速仍然存在大幅下調(diào)的可能性。
　　交通運輸、水利等行業(yè)投資占整個城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的26%，這部分投資主要由政府主導。對比“十二五”規(guī)劃和“十一五”規(guī)劃，政府投資的增量部分主要來自保障房、水利、城市軌道交通和民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其中最大的增量是今年預計接近10000億投資規(guī)模的保障房建設(shè)和接近4000億的水利投資。
　　在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，我們預計農(nóng)村公路、高速公路、鐵路投資等沒有增量貢獻。
　　我們預計從五年規(guī)劃出臺到項目落實可能需要等到今年三、四季度，今年政府主導的基建投資增速在15%左右（包括保障房），略低于去年平均水平。
　　結(jié)合私人部門、政府投資以及房地產(chǎn)投資的趨勢，全年固定資產(chǎn)投資增速可能高于我們?nèi)ツ昴甑椎念A測，估計在25%左右的水平。
　　從歐美國家公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，就業(yè)人數(shù)、勞動力收入、信貸、資本品訂單、私人投資等數(shù)據(jù)普遍較好，我們依舊維持發(fā)達國家可持續(xù)復蘇的觀點。外熱內(nèi)冷的經(jīng)濟格局造成了資源品普遍出現(xiàn)國內(nèi)價格低于國外價格