加息催化大盤上漲獵殺大象機(jī)會(huì)難得

　　各種跡象表明，本次A股市場(chǎng)上漲不是單因素模型可以分析的。通過(guò)對(duì)比中外環(huán)境、利率特征、風(fēng)險(xiǎn)偏好與市場(chǎng)風(fēng)格等因素的對(duì)比分析或許可以較好主導(dǎo)A股市場(chǎng)的主要矛盾。當(dāng)然，即使把握住了本次系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的超額收益，亦需要在未來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程中全身而退才好。但前提是，如果放棄參與本次資產(chǎn)價(jià)格發(fā)酵的機(jī)會(huì)，則等于放棄了跑贏通脹的機(jī)會(huì)，資產(chǎn)仍然面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　雙順差熱錢壓力大增
　　2010年，我國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目繼續(xù)呈現(xiàn)“雙順差”，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)繼續(xù)增長(zhǎng)。大量資本正流入亞洲以尋求比歐洲和美國(guó)更高的投資回報(bào)率，而如果持續(xù)不斷的資本流入與當(dāng)?shù)禺惓捤傻慕鹑诃h(huán)境結(jié)合在一起的話，那么這些國(guó)家和地區(qū)在金融穩(wěn)定方面可能會(huì)面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)。換句話說(shuō)，當(dāng)前全球泛濫的流動(dòng)性通過(guò)套息交易，加大杠桿，并通過(guò)各種渠道將資產(chǎn)配置到中國(guó)市場(chǎng)。在熱錢套利的基礎(chǔ)之上，加之過(guò)去兩年國(guó)內(nèi)不斷派生的貨幣，必將中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格推升到新的高度。
　　當(dāng)然，當(dāng)前資產(chǎn)市場(chǎng)的主要矛盾更在于負(fù)利率所派生的風(fēng)險(xiǎn)偏好。簡(jiǎn)單而言，在負(fù)利率的現(xiàn)狀沒(méi)有徹底緩解之前，市場(chǎng)流動(dòng)性仍將追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益，而這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的風(fēng)險(xiǎn)偏好必然會(huì)推升資產(chǎn)價(jià)格上漲。房地產(chǎn)泡沫之大卻仍達(dá)成房?jī)r(jià)不跌的預(yù)期和文交所的資產(chǎn)化證券的暴漲等現(xiàn)象正好是中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的極端體現(xiàn)。因此，當(dāng)前控制通脹和資產(chǎn)泡沫的政策壓力與流動(dòng)性的盈利沖動(dòng)之間將形成較長(zhǎng)時(shí)間的博弈。當(dāng)前控制通脹的貨幣政策猶如枷鎖一般，要套住流動(dòng)性猛虎，最終還得數(shù)次采用利率工具。
　　
　　加息是股市上漲的催化劑
　　在加息周期啟動(dòng)之后，市場(chǎng)未必會(huì)立馬進(jìn)入調(diào)整周期。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，每次加息之初，市場(chǎng)往往以上漲來(lái)反應(yīng)。在加息之初，由于負(fù)利率的本質(zhì)沒(méi)有改變，因此，投資者往往選擇在資產(chǎn)市場(chǎng)獲得更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以此對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)負(fù)利率變?yōu)檎手?，活期化的?chǔ)蓄存款才可能重新考慮回流定期存款。加之，在負(fù)利率階段，過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成沖擊，虛擬資產(chǎn)膨脹將會(huì)加速存款活期化的進(jìn)程，因此，往往每次A股市場(chǎng)出現(xiàn)歷史高點(diǎn)之時(shí)，對(duì)應(yīng)的反而是存款活期化最甚之時(shí)。當(dāng)加息的效果從量變到質(zhì)變出現(xiàn)轉(zhuǎn)變之后，放大之后的資產(chǎn)泡沫最終將灰飛湮滅。
　　我們預(yù)計(jì)，在負(fù)利率沒(méi)有徹底改變之前，過(guò)剩的流動(dòng)性仍然會(huì)以大宗資產(chǎn)作為主流配置的方向。而當(dāng)前低估值的A股藍(lán)籌其實(shí)是居民資產(chǎn)配置的主要方向。
　　在2011年當(dāng)下的A股市場(chǎng)上，資金驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)本質(zhì)不會(huì)因?yàn)樘攸c(diǎn)事件而改變，除非改變負(fù)利率的局面，否則A股牛市的格局仍將持續(xù)下去。
　　
　　資產(chǎn)配置對(duì)比彰顯藍(lán)籌估值優(yōu)勢(shì)
　　按照各大宗資產(chǎn)的市值對(duì)比來(lái)看，目前A股的市值仍屬于偏小的范疇。首先，M2總額已經(jīng)超過(guò)70萬(wàn)億，而中國(guó)房地產(chǎn)總市值已超過(guò)100萬(wàn)億，相應(yīng)的滬深A(yù)股市場(chǎng)是27.7萬(wàn)億。按照證券化率來(lái)看，2010年GDP接近40萬(wàn)億，當(dāng)前A、B股總市值為27.7萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)的證券化率不過(guò)69%，對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)市值占GDP規(guī)模的比例達(dá)到250%，以國(guó)際對(duì)比來(lái)看，70%的證券化率是比較安全的，A股藍(lán)籌顯得更加有吸引力。
　　以未來(lái)證券化率回到100%的情況來(lái)看，上證指數(shù)對(duì)應(yīng)的點(diǎn)位在4200點(diǎn)左右。因此，當(dāng)前A股藍(lán)籌股的上漲空間應(yīng)該維持在30-40%的合理區(qū)域。如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)提升，不排除指數(shù)走出更大的空間。如果考慮小盤股和成長(zhǎng)股的估值繼續(xù)向下修復(fù)，則對(duì)藍(lán)籌周期股業(yè)績(jī)好，也會(huì)帶來(lái)對(duì)未來(lái)的良好預(yù)期，則會(huì)獲得好的估值預(yù)期。在很多公司，管理層所代表的人力資本估值坐標(biāo)對(duì)于估值高低的影響非常明顯，最典型的是蘋果的喬布斯，如果他真的因?yàn)榻】祮?wèn)題退隱了，那么估值降低則是確定的。其他的比如，阿里巴巴沒(méi)有了馬云，比亞迪沒(méi)有了王傳福，伯克希爾沒(méi)有了巴菲特，這些公司會(huì)變得怎樣？估值先調(diào)低了再說(shuō)……
　　其他方面的估值坐標(biāo)可能還有很多，可以繼續(xù)補(bǔ)充，只是，或許都能放到估值坐標(biāo)這個(gè)框架里吧。