清明加息莫斷魂

　　加息與通脹
　　從去年10月啟動(dòng)加息周期以來(lái)，已經(jīng)加息4次，100個(gè)基點(diǎn)。與2011年通脹目標(biāo)比2010年提高1%相匹配。此次加息，亦有3月通脹再超預(yù)期的因素。對(duì)于通脹，我們此前分析了本輪通脹的復(fù)雜性和長(zhǎng)期性。如果3月通脹破5，對(duì)于通脹的可控或略超我們的預(yù)期，也意味著通脹將不會(huì)完全按照政府的主觀意愿而有序進(jìn)行，要素改革不能等著條件具備再開(kāi)始，通脹的演繹將包含了一場(chǎng)混戰(zhàn)。但我們依然相信，來(lái)自貨幣因素的通脹沖擊因素在逐漸削弱。最后的結(jié)果或是我們此前指出的，“外部和內(nèi)部沖擊若擠占中樞上移空間，則2011年的真實(shí)通脹目標(biāo)或不在4%左右，而在4.5%以內(nèi)”。
　　對(duì)于這次加息，不必如釋重負(fù)，也不必憂慮更重。加息并非靴子落地，因?yàn)椴皇亲詈笠恢弧ｎA(yù)測(cè)到底是倒數(shù)第幾只沒(méi)有意義。理解加息周期的必然性，消化加息預(yù)期，才是市場(chǎng)的應(yīng)有策略。我們維持去年底一貫的判斷，加息尚未結(jié)束，1年期存款利率應(yīng)加到3.5%。
　　
　　加息與市場(chǎng)
　　2月開(kāi)始的行情有流動(dòng)性充足的配合，但并非流動(dòng)性政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢l(fā)。我們判斷的“緊縮觸底”，并非緊縮結(jié)束，而是指現(xiàn)在已經(jīng)是信貸控制最緊的時(shí)期。同樣，緊縮轉(zhuǎn)向應(yīng)以信貸規(guī)模控制放松為標(biāo)志，我們判斷這可能發(fā)生在二季度末。不能以提準(zhǔn)備金率或加息結(jié)束為標(biāo)志，因?yàn)槲覀兲幱谝粋€(gè)加息周期和回收流動(dòng)性周期之中。也因此，不能輕言加息結(jié)束，也不能從加息的間隔尋找市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，而是在于消化加息預(yù)期，加息就不再是決定市場(chǎng)的主要因素。
　　可用于資本市場(chǎng)的流動(dòng)性存量處于過(guò)剩狀態(tài)是一個(gè)長(zhǎng)期現(xiàn)象。3月份的提準(zhǔn)也未影響到貨幣市場(chǎng)的寬松，而加息對(duì)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性影響更為有限。加息的風(fēng)險(xiǎn)在于貨幣緊縮超調(diào)。
　　貨幣緊縮超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)
　　從民間金融的視角，貨幣緊縮的風(fēng)險(xiǎn)尚未顯現(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊或隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入在二季度末開(kāi)始發(fā)生，這也是我們判斷信貸緊縮松動(dòng)的依據(jù)。
　　3月份提高準(zhǔn)備金率并沒(méi)有對(duì)加息猶豫。存在貨幣緊縮超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，但是我們認(rèn)為這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)并不真實(shí)。過(guò)渡期對(duì)于保增長(zhǎng)的需求不必此前任何時(shí)期為小。十二五7%，而2011年8%的增長(zhǎng)目標(biāo)就是明證。貨幣緊縮不是資本市場(chǎng)的慢性病，而是經(jīng)濟(jì)和金融的慢性藥。比貨幣工具緊縮超調(diào)（加息和提準(zhǔn)）更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自管制(針對(duì)價(jià)格、信貸等的一切形式的管制)的負(fù)作用。而管制或由于通脹的超預(yù)期和復(fù)雜性而延長(zhǎng)。管制風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化，則雖然增長(zhǎng)目標(biāo)無(wú)恙，但結(jié)構(gòu)矛盾惡化。
　　
　　有沒(méi)有非對(duì)稱加息
　　第三次加息依然是1年期存貸款對(duì)稱加息。我們一直以來(lái)判斷的從期限非對(duì)稱到（基準(zhǔn)利率的）存貸款非對(duì)稱，最后一步還沒(méi)有出現(xiàn)。我們依然判斷最終會(huì)有非對(duì)稱加息。一方面，企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)已經(jīng)不堪重負(fù)，經(jīng)濟(jì)難以承受更高的利率，另一方面，銀行應(yīng)該為宏觀調(diào)控的目標(biāo)作出犧牲，對(duì)自身在引起這一切問(wèn)題中所起的不良作用承擔(dān)責(zé)任。
　　但是，對(duì)于銀行業(yè)而言，更大風(fēng)險(xiǎn)還不在于非對(duì)稱加息導(dǎo)致的利潤(rùn)削弱，而且利率市場(chǎng)化已經(jīng)在實(shí)際中極快的推進(jìn)了，這一點(diǎn)請(qǐng)關(guān)注我們近期的浙江調(diào)研報(bào)告。我們認(rèn)為主要風(fēng)險(xiǎn)有二：一是融資需求的集中爆發(fā)，這可能會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)都有沖擊；二是金融風(fēng)險(xiǎn)，銀行體系正在越來(lái)越脆弱，自身的問(wèn)題并未及時(shí)改革以解除，而日趨嚴(yán)厲的監(jiān)管和貨幣政策，更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境使銀行疲于奔命，個(gè)例的金融風(fēng)險(xiǎn)案例不可避免，雖然沒(méi)有影響到銀行整體的穩(wěn)健性，但帶來(lái)了普遍的心理預(yù)期惡化和監(jiān)管態(tài)度強(qiáng)化，貨幣緊縮過(guò)頭對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂不必太重，但金融的調(diào)整恐難以輕松過(guò)關(guān)。初步判斷風(fēng)險(xiǎn)時(shí)點(diǎn)在下半年。