新周期漸行漸明流動性階段緩解

　　2011 年1 季度經(jīng)濟增速明顯高于此前市場的一致預(yù)期；在工業(yè)增速爬升的同時，容易注意到電力、鋼鐵和化工等周期性行業(yè)的生產(chǎn)在顯著恢復(fù)；雖然節(jié)能減排政策的緩解可能與此相關(guān)，但生產(chǎn)資料價格指數(shù)總體性的上升顯示其他一些因素的影響應(yīng)該更大。
　　生產(chǎn)資料價格的上升較多地集中在中下游產(chǎn)品上，這顯示成本推動的影響并非價格壓力的主要來源；在諸多行業(yè)，企業(yè)的盈利都創(chuàng)出或接近歷史最高水平；同時1 季度還出現(xiàn)了將近七年以來的首次季度貿(mào)易逆差。從這些廣泛的證據(jù)來看，在過去數(shù)年始終困擾中國經(jīng)濟的產(chǎn)能過剩問題似乎已經(jīng)大體解決。
　　在機械和裝備制造領(lǐng)域，由于過去六七年時間里顯著和廣泛的技術(shù)進步，在國際競爭力提升和進口替代的過程中，新的主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)漸露端倪。因此，由私人部門投資驅(qū)動的、靠設(shè)備投資來引導(dǎo)的新一輪經(jīng)濟周期正在啟動的跡象似乎越來越明顯。如果這樣的猜測最終得到驗證，這一趨勢的興起將對未來十年中國的經(jīng)濟增長、通貨膨脹、宏觀政策和資本市場格局產(chǎn)生廣泛而深刻的影響，無疑需要引起密切的注意。
　　通貨膨脹的高點可能在年中附近，下半年的通貨膨脹水平可能會有所回落。但在經(jīng)濟走過劉易斯拐點和新一輪經(jīng)濟周期逐漸啟動的背景下，今年下半年通貨膨脹向上超預(yù)期的風(fēng)險在明顯加大。
　　值得關(guān)注的是，去年底流動性高度緊張的局面在最近兩個月出現(xiàn)明顯緩解。這一現(xiàn)象無疑是令人困惑的，從通貨膨脹的爬升到宏觀政策的緊縮基調(diào)，從新周期的啟動到歐央行的加息，似乎都顯示流動性應(yīng)該處在收緊的趨勢中。目前我們謹慎地認為這一流動性緩解可能是臨時性的，也許與房地產(chǎn)的限購擠出資金或宏觀調(diào)控在操作上的三心二意有關(guān)系，并會被經(jīng)濟或通貨膨脹向上朝預(yù)期的發(fā)展所打破。
　　然而，在短期內(nèi)，在流動性階段性緩解繼續(xù)維持的情況下，再考慮到企業(yè)盈利改善的趨勢，我們對資本市場就需要抱有比此前更積極的看法。
　　新周期漸行漸明
　　2011 年1 季度經(jīng)濟增速明顯高于此前市場的一致預(yù)期；在工業(yè)增速爬升的同時，容易注意到電力、鋼鐵和化工等周期性行業(yè)的生產(chǎn)在顯著恢復(fù)；雖然節(jié)能減排政策的緩解可能與此相關(guān)，但生產(chǎn)資料價格指數(shù)總體性的上升顯示其他一些因素的影響應(yīng)該更大；國際商品價格的上漲無疑推動著輸入性通貨膨脹壓力的積累，但生產(chǎn)資料價格的上升較多地集中在中下游產(chǎn)品上，這顯示成本推動的影響并非價格壓力的主要來源；在水泥、家用電器、服裝制造、汽車及零配件、工程機械等諸多領(lǐng)域，企業(yè)的盈利都創(chuàng)出或接近歷史最高水平；同時1季度還出現(xiàn)了10.2 億美元的貿(mào)易逆差，這是將近七年以來的首次季度貿(mào)易逆差。
　　從這些廣泛的證據(jù)來看，在過去數(shù)年始終困擾中國經(jīng)濟的產(chǎn)能過剩問題似乎已經(jīng)大體解決。
　　在機械和裝備制造領(lǐng)域，由于過去六七年時間里顯著和廣泛的技術(shù)進步，在國際競爭力提升和進口替代的過程中，新的主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)漸露端倪，因此，由私人部門投資驅(qū)動的、靠設(shè)備投資來引導(dǎo)的新一輪經(jīng)濟周期正在啟動的跡象似乎越來越明顯。
　　如果這樣的猜測最終得到驗證，這一趨勢的興起將對未來十年中國的經(jīng)濟增長、通貨膨脹、宏觀政策和資本市場格局產(chǎn)生廣泛而深刻的影響，無疑需要引起密切的注意。盡管迄今為止的證據(jù)可能還有疑問，并且短期內(nèi)周期的啟動也許還會有一些反復(fù)，但我們至少正在非常接近這樣的轉(zhuǎn)折點，甚至剛剛跨過這一轉(zhuǎn)折點的可能性顯然不容忽視。
　?。?）內(nèi)需增長出現(xiàn)加速
　　盡管從微觀層面和草根調(diào)研情況來看，2 月下旬至3 月中旬中國的經(jīng)濟可能出現(xiàn)了暫時的放緩，然而整體來說，從工業(yè)、貿(mào)易、物價和增長等層面的數(shù)據(jù)看，1 季度中國的內(nèi)需增長出現(xiàn)比較明顯的加速；
　　1 季度的中國經(jīng)濟增長為9.7%，要高于此前的市場預(yù)期；進一步考慮到去年1 季度的高基數(shù)，實際上，應(yīng)該說今年1 季度中國經(jīng)濟的加速步伐是比較明顯的。從1 季度經(jīng)濟增長的分產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來看，第二產(chǎn)業(yè)開始明顯加速，其與第三產(chǎn)業(yè)增速之間的裂口出現(xiàn)擴大；這一情況在上一輪經(jīng)濟周期中出現(xiàn)在2003 年。
　　1 季度出現(xiàn)了10.2 億美元的貿(mào)易逆差，是將近七年以來的首次季度貿(mào)易逆差。我們認為這是新一輪經(jīng)濟周期啟動的征兆，貿(mào)易逆差的出現(xiàn)意味著經(jīng)濟體內(nèi)過剩產(chǎn)能的消除和內(nèi)需的逐漸走強。上一次季度貿(mào)易逆差出現(xiàn)在2003 年和2004 年的一季度，那是上一輪中國經(jīng)濟周期逐漸啟動上行的時期。
　　從需求的結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)濟增長的驅(qū)動力量可能正在逐步從公共部門和房地產(chǎn)投資逐步轉(zhuǎn)移到私人部門的投資。雖然總的固定資產(chǎn)投資增長相對平穩(wěn)，但去年3 季度后，制造業(yè)的投資出現(xiàn)了較明顯的加速。與此同時，房地產(chǎn)開發(fā)投資正在緩步下降，政府投資在邊際上也可能在逐漸減弱?？雌饋?，投資需求的重心正在逐步轉(zhuǎn)向可維持的私人部門的投資。
　?。?）重工業(yè)增長超預(yù)期
　　支持1季度內(nèi)需的超預(yù)期部分看起來主要來自于化工、電力、鋼鐵等重工業(yè)行業(yè)增長超預(yù)期。從工業(yè)的分行業(yè)數(shù)據(jù)來看，中國的重工業(yè)在最近幾個月開始明顯加速，如果進一步剔除掉基數(shù)因素擾動的話，重工業(yè)的增長應(yīng)該恢復(fù)到不低的水平。
　　在主要工業(yè)行業(yè)中，化工、電力和鋼鐵等行業(yè)的增加值增長出現(xiàn)了明顯的恢復(fù)，符合在新一輪經(jīng)濟周期中重工業(yè)等主要周期性行業(yè)率先啟動的特征。從已經(jīng)公布的主要工業(yè)品產(chǎn)量來看，發(fā)電、水泥和鋼鐵等產(chǎn)品的產(chǎn)量增速出現(xiàn)了普遍的上升，同時，主要工業(yè)原料，包括鐵礦砂、鋼材、原油的進口量都處在逐漸恢復(fù)的態(tài)勢中。
　　如果進一步考慮到工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)繼續(xù)爬高，和普遍的企業(yè)盈利提升等數(shù)據(jù)，看起來供求平衡的改善和產(chǎn)能利用率的提升是工業(yè)增長和工業(yè)品價格上升的主要力量。從PPI 細項來看，中下游的加工工業(yè)價格漲幅超越上游原料類工業(yè)品，進一步顯示了去產(chǎn)能化結(jié)束和供求改善的影響。
　　需要指出重工業(yè)，包括鋼鐵、電力和化工的增加值和產(chǎn)量的上升，一部分可能是節(jié)能減排放松的影響。但從進口和價格來看，這個影響即使存在也不是主導(dǎo)性的。
　　（3）機械設(shè)備和裝備制造持續(xù)走強
　　在工業(yè)數(shù)據(jù)中，機械設(shè)備和裝備制造業(yè)等行業(yè)的生產(chǎn)延續(xù)了去年下半年以來持續(xù)走強的局面，目前其增速處在歷史最高水平附近。我們認為，這一領(lǐng)域投資的系統(tǒng)性上升以及其技術(shù)進步的廣泛擴散與新周期的啟動可能密切相關(guān)。
　　這些行業(yè)的高增長和高盈利促使投資進一步走高，以及利潤在不同行業(yè)里的擴散。我們會認為這將會是中國新周期可能的主導(dǎo)型行業(yè)。
　?。?）通貨膨脹：下半年超預(yù)期的風(fēng)險加大
　　CPI 通貨膨脹水平在3 月份創(chuàng)下新高。本次通脹同上一輪的區(qū)別是，核心通脹上升速度較快，CPI 非食品已超越2008 年的最高水平。
　　我們傾向于認為，通貨膨脹的高點可能在年中附近，下半年的通貨膨脹水平可能會有所回落。但在經(jīng)濟走過劉易斯拐點和新一輪經(jīng)濟周期逐漸啟動的背景下，我們認為今年下半年通貨膨脹超預(yù)期的風(fēng)險在明顯加大。
　　
　　流動性階段緩解
　　值得關(guān)注的是，近期流動性有一定放松的跡象。首先，2 月份以來票據(jù)貼現(xiàn)利率在大幅度地下降；其次，觀察我們收集和計算民間利率擴散指數(shù)，2 月底見頂以后現(xiàn)在開始波動下降；再者，3 月份的貨幣信貸增速都比市場預(yù)期要高，且銀行間利率處于下降或不高的水平。寬松的流動性對股票市場和紀念幣市場都會有一些比較積極的支持。
　　流動性緩解的現(xiàn)象無疑是令人困惑的，從通貨膨脹的爬升到宏觀政策的緊縮基調(diào)，從新周期的啟動到歐央行的加息，似乎都顯示流動性應(yīng)該處在收緊的趨勢中。我們認為問題可能主要出在供應(yīng)層面。
　　流動性供應(yīng)超預(yù)期存在以下幾種可能：
　　第一，宏觀政策在執(zhí)行層面的三心二意，實際貨幣收得并不緊。這從銀行間資金較松，利率較低和較高的貨幣信貸增速上可以看到端倪。
　　第二，企業(yè)和銀行把很多短期融資業(yè)務(wù)放到表外，通過理財產(chǎn)品等渠道獲得融資。這就繞過了一些宏觀調(diào)控的管制措施。
　　第三，限購令等措施使得資金從房地產(chǎn)市場流出。無論流動性緩解的原因是什么，在短期內(nèi)，在流動性階段性緩解繼續(xù)維持的情況下，再考慮到企業(yè)盈利改善的趨勢，我們對資本市場就需要抱有比此前更積極的看法。
　　從中長期來看，隨著新一輪經(jīng)濟周期的啟動，未來經(jīng)濟很可能走在增速不慢，通脹不低的道路上。宏觀經(jīng)濟政策的基本導(dǎo)向仍然立足于控制通脹的緊縮性政策。所以，目前我們謹慎認為這一流動性緩解可能是臨時性的，寬松的流動性在中期內(nèi)可能難以維系。
　　未來隨著經(jīng)濟增長和通貨膨脹的超預(yù)期，貨幣政策可能將驟然收緊，流動性會再次轉(zhuǎn)向緊張。至于這樣的轉(zhuǎn)折具體發(fā)生在何時，需要邊走邊看。