百元股高成長(zhǎng)神話破滅

　　潮水退去后，才知道誰在裸泳。
　　本周二（4月19日）開始，海普瑞（002399）以連續(xù)跌停的方式回應(yīng)了其業(yè)績(jī)驟降四成的一季報(bào)，股價(jià)最終落到百元之下，令其148元/股的發(fā)行價(jià)看上去更像是一個(gè)懸于天穹的黑色幽默。
　　事實(shí)上，海普瑞并不是一個(gè)特例，它只不過是高價(jià)發(fā)行泡沫破裂的典型代表。我們的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，以截止到4月19日收盤計(jì)算，股價(jià)超過100元的有12只股票，在這些股票里除去市場(chǎng)較為公認(rèn)的貴州茅臺(tái)、洋河股份外，其余諸如海普瑞、國(guó)民技術(shù)、沃森生物、碧水源等打著高成長(zhǎng)性旗號(hào)進(jìn)行高價(jià)發(fā)行的股票，在過去的半年中已經(jīng)連續(xù)陷入調(diào)整，股價(jià)得不到二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可和支撐。
　　一個(gè)值得思考的問題是，在高價(jià)發(fā)行的游戲規(guī)則下，誰是利益的獲得者？
　　仍以海普瑞為例，以148元/股發(fā)行，自2010年5月公司上市后，其股價(jià)超過這一發(fā)行價(jià)格的時(shí)間屈指可數(shù)，長(zhǎng)期處于破發(fā)狀態(tài)，且在業(yè)績(jī)下滑后股價(jià)嚴(yán)重跌破發(fā)行價(jià)。在這樣的狀態(tài)下，一方面，二級(jí)市場(chǎng)的投資者幾乎是全軍覆沒，想從中獲取收益難于登天；另一方面，通過在上市之前對(duì)公司進(jìn)行合法的包裝，制造出靚麗報(bào)表并以高成長(zhǎng)性向公眾推介，海普瑞的保薦人、承銷商以及海普瑞自身獲取了驚人的利益。
　　
　　一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯
　　中小板和創(chuàng)業(yè)板，給投資者的印象是其高成長(zhǎng)性及高市盈率。這些公司在上市之初，往往被市場(chǎng)冠以具有很高的成長(zhǎng)性、很強(qiáng)的盈利能力，從而在一、二級(jí)市場(chǎng)上的“聚光燈”下大放異彩。那么，究竟這些高成長(zhǎng)性的公司能否經(jīng)受得住市場(chǎng)的考驗(yàn)?zāi)兀?br/>　　一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯是，如果公司的高成長(zhǎng)性、高盈利能力能夠在未來得到體現(xiàn)，那么發(fā)行時(shí)的高市盈率往往也能夠得到市場(chǎng)的認(rèn)可，高股價(jià)將會(huì)逐漸被市場(chǎng)消化，高股價(jià)也將得到持續(xù)，反之，公司的股價(jià)將持續(xù)低迷，甚至陷入破發(fā)的難堪局面。
　　我們發(fā)現(xiàn)，以截止到4月19日收盤價(jià)超出一百元的11只股票為例，部分百元股如海普瑞、國(guó)民技術(shù)、沃森生物、碧水源等自發(fā)行以來就已經(jīng)連續(xù)陷入調(diào)整態(tài)勢(shì)，股價(jià)不能得到有力的支撐。高成長(zhǎng)性不能得到延續(xù)，股價(jià)未見起色，這里有公司經(jīng)營(yíng)層面的問題，也有市場(chǎng)投資者認(rèn)可的問題，還有新股發(fā)行機(jī)制存在的問題。
　　以上表中的截止到4月15日滬深11只“百元股”為例，湯臣倍健、海普瑞、國(guó)民技術(shù)、沃森生物、碧水源在上市時(shí)期都曾經(jīng)被戴上了高速成長(zhǎng)的帽子。具體來看，湯臣倍健、沃森生物的發(fā)行市盈率高達(dá)百倍以上，此后上市后即遭到市場(chǎng)遺棄，股價(jià)持續(xù)走低；海普瑞以148元的發(fā)行價(jià)創(chuàng)出A股發(fā)行價(jià)新高，而第二天，更是創(chuàng)出了188元的新高，當(dāng)時(shí)有投資者拋出言論認(rèn)為，188元的價(jià)格，就相當(dāng)于中國(guó)石油當(dāng)年四十幾塊的歷史最高一樣，永遠(yuǎn)也別想得到翻身；國(guó)民技術(shù)也不例外，被推高到183以后，一路下調(diào)，跌破百元并非難事；碧水源的走勢(shì)則顯得更為“慘狀”，上市第一天高達(dá)120%的漲幅，登上當(dāng)時(shí)A股的“股王”，此后則屢次跌破百元。
　　隨著2011年年報(bào)及一季度報(bào)的陸續(xù)出爐，這些高價(jià)股一路走低的背后原因也陸續(xù)浮出水面。上市之初的高成長(zhǎng)性的吹捧也受到了投資者的質(zhì)疑。
　　
　　海普瑞：你拿什么高成長(zhǎng)？
　　海普瑞上市前四年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，2006至2009年的營(yíng)業(yè)收入分別為2.78、2.99、4.35、22.25億元，復(fù)合增長(zhǎng)率100%；2006-2009年凈利潤(rùn)分別是0.48、0.68、1.61、8.09億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)156%，然而海普瑞將這一高成長(zhǎng)性在今年的4月19日被自己打破，一季度業(yè)績(jī)下降近四成，而且預(yù)告，公司2011年1-6月凈利潤(rùn)比上年同期下降幅度為30%-50%。
　　公司對(duì)這一業(yè)績(jī)變化的解釋為：報(bào)告期內(nèi)平均銷售價(jià)格較去年同期下降所致。國(guó)信證券分析師賀平鴿認(rèn)為，業(yè)績(jī)下滑主要是兩個(gè)原因，一是本期計(jì)入營(yíng)業(yè)成本的是10年采購(gòu)的肝素粗品、價(jià)格處在高位；二是下游肝素納價(jià)格有所下滑。公司的毛利率大幅下滑14.65%至28.94%。
　　海普瑞的主要產(chǎn)品肝素鈉原料藥99%以上供應(yīng)海外市場(chǎng)，客戶遍布全球，包括世界知名的跨國(guó)醫(yī)藥企業(yè)，為全球最大的肝素鈉原料藥供應(yīng)商，也是肝素原料藥細(xì)分市場(chǎng)上的龍頭老大。而對(duì)于這個(gè)龍頭老大未來的成長(zhǎng)性，在眾多分析師看來，未來的公司的成長(zhǎng)性將受到較大的挑戰(zhàn)。
　　上海證券分析師趙冰認(rèn)為，雖然肝素類藥物有著廣泛的市場(chǎng)用途和確切的臨床療效，且預(yù)計(jì)未來使用量仍將繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈。我國(guó)目前已經(jīng)至少有四家肝素原料藥廠商獲得了FDA認(rèn)證。從肝素鈉的毛利率看，千紅制藥2010年僅為17.21%，遠(yuǎn)低于海普瑞42.09%的毛利率。他認(rèn)為，公司產(chǎn)品主要供貨歐美出口市場(chǎng)是海普瑞毛利率高的主要原因，但是這從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，競(jìng)爭(zhēng)的加劇，海普瑞的高毛利很難維持。
　　事實(shí)上，海普瑞下游客戶的高集中度，也將公司的產(chǎn)品議價(jià)能力大打折扣。在海普瑞上市的前三年中，前三大客戶銷售額占據(jù)了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的85%以上。正如趙冰所說，一旦市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，高毛利是很難維持的。
　　國(guó)信證券分析師張平鴿則認(rèn)為，海普瑞募投新產(chǎn)能延遲至2012年下半年才能釋放，將陡增2011-2012年的業(yè)績(jī)壓力。而在此前，他認(rèn)為2010年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要源于銷售均價(jià)的上升，2011-2013年業(yè)績(jī)將主要由銷量的大幅增長(zhǎng)來推動(dòng)。產(chǎn)品價(jià)格的下滑雖然已在預(yù)期之中，但是IPO擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的投產(chǎn)預(yù)計(jì)要到2012年7月才投產(chǎn)，遠(yuǎn)低于預(yù)期。對(duì)于2011年的產(chǎn)能無法釋放，價(jià)格的下滑，他預(yù)計(jì)2011年凈利潤(rùn)將下滑20%，并下調(diào)投資評(píng)級(jí)至“回避”。
　　在上下游產(chǎn)業(yè)鏈均面臨較大變化的市場(chǎng)格局下，海普瑞的高成長(zhǎng)性不再也就不難理解，第一高價(jià)發(fā)行股上市后的“狼狽”走勢(shì)也似乎找到了最根本的緣由。
　　
　　碧水源：成長(zhǎng)遲鈍的跌跌撞撞
　　碧水源上市之后跌跌撞撞，一路從175.58元的最高價(jià)跌到77.01的谷底，后經(jīng)反復(fù)折騰好不容易回到140.48元。眼瞅著已經(jīng)到攀上上市第一天的價(jià)格，卻又遭受唾棄。到作者截稿，已經(jīng)跌破了一百元的股價(jià)。
　　碧水源從上市之日起，因其“背景顯赫”的原因受到市場(chǎng)關(guān)注。而其MBR污水處理市場(chǎng)的成長(zhǎng)性則是最大的亮點(diǎn)。國(guó)內(nèi)的MBR市場(chǎng)集中度較高，公司在大中型項(xiàng)目上的市場(chǎng)份額達(dá)到60%，主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是像GE、西門子等跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)。當(dāng)時(shí)上市時(shí)，券商分析師認(rèn)為，碧水源作為一家本土的企業(yè)，產(chǎn)品和服務(wù)的成本較低、貼近市場(chǎng)，同時(shí)又掌握了核心技術(shù)，與這些國(guó)外企業(yè)相比有著明顯的優(yōu)勢(shì)。從上市后碧水源公布的業(yè)績(jī)來看，成長(zhǎng)性似乎顯得還可以。污水處理整體解決方案收入4.71億元，同比增長(zhǎng)50%，毛利率48.9%，與去年同期持平；2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.00億元，同比增長(zhǎng)59.61%；凈利潤(rùn)1.76億元，同比增長(zhǎng)65.09%。但是，二級(jí)市場(chǎng)并不對(duì)其買單。這說明，公司的業(yè)績(jī)略顯遲鈍，相對(duì)于其發(fā)行時(shí)的94.52倍的市盈率以及隨后二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)較高的市盈率，高股價(jià)已經(jīng)透支了其成長(zhǎng)性，已經(jīng)不符合市場(chǎng)對(duì)于百元股的高成長(zhǎng)性期待。
　　對(duì)于碧水源2010年的業(yè)績(jī)，平安證券研究員認(rèn)為，1.76億元的實(shí)際業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，主要原因是產(chǎn)能的限制以及訂單的確認(rèn)速度低于預(yù)期。國(guó)泰君安研究員王威認(rèn)為，雖然十二五期間污水處理行業(yè)仍將高速增長(zhǎng)，但是公司的股價(jià)已反映了一定成長(zhǎng)性，給予了“謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)”。
　　同樣面臨成長(zhǎng)遲鈍的還有國(guó)民技術(shù)。
　　國(guó)民技術(shù)作為國(guó)內(nèi)IC第一股，在2011年實(shí)現(xiàn)50.77和51.37%的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)公布后，股價(jià)持續(xù)走低，到作者截稿，股價(jià)徘徊在103元附近，百元關(guān)口近在咫尺。
　　
　　市場(chǎng)對(duì)于移動(dòng)支付未來強(qiáng)大的市場(chǎng)空間而對(duì)國(guó)民技術(shù)另眼相看，但是目前，據(jù)國(guó)民技術(shù)內(nèi)部不愿透露姓名人士指出，公司主要產(chǎn)品之一的手機(jī)支付卡的第三代通信標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)被別的公司搶先申請(qǐng)了專利，因此公司的產(chǎn)品技術(shù)上實(shí)現(xiàn)要落后其他公司，產(chǎn)品利潤(rùn)因此大幅下挫也是理所當(dāng)然的。
　　對(duì)于2011年的這一業(yè)績(jī)，國(guó)信證券分析師認(rèn)為，1.63元的攤薄每股收益明顯低于市場(chǎng)的一致預(yù)期（1.84元）以及早起的2.03元的早期樂觀預(yù)期。這一業(yè)績(jī)差異主要源自2010年下半年公司中國(guó)移動(dòng)移動(dòng)支付戰(zhàn)略的調(diào)整。公司移動(dòng)支付芯片及其整體解決方案收入占比從2010年上半年的32.61%（1.25億元）下降至下半年的16.27%（0.52億元），2011年該業(yè)務(wù)仍將面臨很大的不確定性。公司主要的風(fēng)險(xiǎn)來自移動(dòng)支付、CMMB等標(biāo)準(zhǔn)、政策的進(jìn)展，2011-2012將是其業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)間窗口。
　　
　　湯臣倍?。喝绾蜗俦妒杏?br/>　　湯臣倍健是中國(guó)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)非直銷領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)，擁有行業(yè)非直銷領(lǐng)域龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)和連鎖網(wǎng)絡(luò)，擁有國(guó)家藥監(jiān)局營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充和保健食品批文數(shù)量排名第三，僅次于安利和同仁堂；擁有行業(yè)內(nèi)強(qiáng)勢(shì)的渠道性品牌，是目前我國(guó)民族品牌中較少具備與外資品牌相競(jìng)爭(zhēng)相抗衡條件的企業(yè)之一。相比較其他的膳食類公司，湯臣倍健在品牌宣傳上采用大牌明星如姚明等，是塑造企業(yè)形象的一大題材。
　　對(duì)于湯臣倍健的成長(zhǎng)性，FZg13ByiULX9rUsqqgKIdu/grNLnpjpjdwX/d1eDefk=似乎基本上符合了券商的預(yù)期。2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.46億元，同比增長(zhǎng)68.58%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9211萬元，同比增長(zhǎng)76.54%，興業(yè)證券認(rèn)為這一業(yè)績(jī)符合之前的預(yù)期，長(zhǎng)江證券甚至給予了略超過預(yù)期的評(píng)價(jià)。
　　既然業(yè)績(jī)符合預(yù)期，又體現(xiàn)出了良好的成長(zhǎng)性，緣何股價(jià)自上市后就“喋喋不休”，甚至在近期還跌破了發(fā)行價(jià)，良好的業(yè)績(jī)公布后股價(jià)也未見有起色。關(guān)鍵還在于發(fā)行價(jià)實(shí)在太高了，已經(jīng)透支了企業(yè)未來的成長(zhǎng)，股價(jià)顯得有些“消化不良”。
　　湯臣倍健于2010年12月15日上市，發(fā)行價(jià)110元，攤薄市盈率高達(dá)115.29倍。為一探湯臣倍健這一發(fā)行價(jià)究竟是否偏高，記者查看了當(dāng)時(shí)各大券商給出的申購(gòu)建議。申銀萬國(guó)對(duì)其申購(gòu)建議是：網(wǎng)下申購(gòu)不建議過分追高湯臣倍健；網(wǎng)上申購(gòu)結(jié)合相對(duì)中簽概率、基本面及收益率，湯臣倍健申購(gòu)次序也是位于同期上市的香雪制藥之后，并認(rèn)為其合理申購(gòu)價(jià)格應(yīng)該在93-106之間。
　　同樣的情況也出現(xiàn)在了百元股沃森生物上。相比湯臣倍健，機(jī)構(gòu)對(duì)沃森生物的關(guān)注程度似乎更高，據(jù)本刊記者的不完全統(tǒng)計(jì)，沃森生物年報(bào)披露后，共有六家機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行了年報(bào)點(diǎn)評(píng)，其中不乏中金這樣的大牌券商，每股收益同比增長(zhǎng)102.3%，基本符合預(yù)期，這是中金對(duì)沃森生物2010年業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)。沃森生物的年報(bào)公布后，在3月29號(hào)出現(xiàn)了跌停的現(xiàn)象，可見成長(zhǎng)性對(duì)于百元沃森生物略顯不足，而造成這一現(xiàn)象更深層次的原因則要?dú)w因于高達(dá)133倍的市盈率，嚴(yán)重透支股價(jià)，令投資者望而生畏，只能選擇撤離。
　　
　　左右逢源的“機(jī)構(gòu)投資者”
　　眾多百元股在上市初，由于所處行業(yè)及高成長(zhǎng)性，備受機(jī)構(gòu)投資者的追捧，股價(jià)經(jīng)過上市之初的瘋狂后，在慢慢回歸理性價(jià)值的同時(shí)，機(jī)構(gòu)的看法各不相同。
　　以海普瑞為例，2010年年報(bào)中公布的十大流通股股東中，易方達(dá)旗下三只基金都對(duì)海普瑞進(jìn)行了不同程度的減持，直至2011年一季度季報(bào)公布，這三只基金已經(jīng)完全消失在了前十大股東名目。一季報(bào)公布后，嘉實(shí)持股43.17萬股，成為第一大流通股股東，但是實(shí)際上，該基金也在第一季度減持了2.7萬股。
　　而沃森生物則令各大機(jī)構(gòu)陷入了被套的局面。在2010年年報(bào)中披露的前十大流通股股東中，機(jī)構(gòu)占據(jù)了九個(gè)席位，公募、私募、券商自營(yíng)均持有沃森生物。不知道這些機(jī)構(gòu)是出于對(duì)公司前景的看好，還是之前在新股申購(gòu)時(shí)就已經(jīng)介入并未抽身，沃森生物自上市后的表現(xiàn)，估計(jì)也令這些機(jī)構(gòu)“頭疼”。