升值歷史對比視角下的市場演繹

　　當(dāng)下，通脹難以單純用利率、存款準(zhǔn)備金率等單純的貨幣政策來控制，面對著大宗商品上漲導(dǎo)致的輸入性通脹壓力，當(dāng)前的人民幣升值不再僅僅是為了緩和國際政治壓力，而是帶著壓制通脹的任務(wù)來到市場面前，這與前兩次匯改的情形頗不相同。
　　
　　通脹壓力驅(qū)動的本幣升值
　　目前人民幣正在以超越市場預(yù)期的速度升值，而且越來越呈現(xiàn)出單邊升值的態(tài)勢。我們認(rèn)為，本輪加速升值的動力主要來自于輸入性通脹難以治愈，同時(shí)美元指數(shù)的持續(xù)弱勢也給人民幣兌美元加速升值提供了條件。
　　短期來看，通脹是一條非常突出的理由。雖然CPI 同比從5.2%的高點(diǎn)回落，但是2 月份4.9%的通脹率超出市場預(yù)期，3 月份通脹率又升至5.4%。由于翹尾因素將在6 月份達(dá)到峰值，如果不加控制，通脹在二季度將會更加猛烈。面對越來越難以控制的通脹，政府必須有所動作。
　　我們認(rèn)為，人民幣匯率的加速升值之所以能夠有助于解決通脹問題，首先是因?yàn)槊绹泿艑捤珊椭袊鲃有赞D(zhuǎn)緊時(shí)期，人民幣匯率理應(yīng)上升。從貨幣環(huán)境的角度來分析匯率，如果本國貨幣環(huán)境較他國寬松，則應(yīng)當(dāng)貶值；反之，如果本國貨幣環(huán)境較他國為緊，那么就應(yīng)當(dāng)升值。
　　在國內(nèi)轉(zhuǎn)緊國外轉(zhuǎn)松的貨幣格局下，國內(nèi)政策制定者并不愿意加速人民幣兌美元升值。然而這么做的代價(jià)就是通貨膨脹。在國際市場流動性極為寬松的背景下，大宗商品價(jià)格不斷上揚(yáng)。而由于中國已經(jīng)晉升為制造業(yè)大國，產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張需要包括原材料在內(nèi)的各種生產(chǎn)要素的投入，而中國對于原材料的巨量需求，令中國完完全全暴露在大宗商品價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)之中。盡管PPI 向CPI 傳導(dǎo)的過程中過濾了大部分的大宗商品價(jià)格沖擊，但是由于近期大宗商品價(jià)格增幅過于迅猛，因此難免造成其對國內(nèi)通脹率的明顯沖擊。所以，如果要控制通脹，那么利用匯率的加速升值來吸收大宗商品價(jià)格的沖擊是一條值得關(guān)注的政策路徑。此外，央行操縱匯率升值意味著拋出外幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)，從而收回人民幣標(biāo)價(jià)的流動性，這也直接起到了貨幣緊縮的作用。
　　上面的推測得到了歷史案例的支持。自2004 年以來，中國經(jīng)歷過兩次較為嚴(yán)重的通脹，一段時(shí)間再2004 年，另一段時(shí)間則發(fā)生在2007 年下半年到2008 年上半年。在2004 年通脹持續(xù)高企之后的2005 年，中國終于開始了匯率改革，從此開始了人民幣兌美元的持續(xù)升值。而在2007-2008 年的高通脹時(shí)期，人民幣兌美元匯率也出現(xiàn)了加速升值。這足以表明，在高通脹時(shí)期，匯率升值是政策制定者備選的方案之一。
　　
　　德國、日本升值后影響的中國反思
　　德國、日本在1973年的本幣升值后，兩國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)反應(yīng)存在著共性，也存在著差異。從共性上來講，本幣的升值導(dǎo)致了順差的收窄或轉(zhuǎn)化為逆差，而且需求轉(zhuǎn)向國外產(chǎn)品也會導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)活動的下降。而從差異上來講，日本和德國在政策應(yīng)對上有所不同，所以導(dǎo)致了工業(yè)產(chǎn)值增速回落時(shí)點(diǎn)上的差異和通貨膨脹的差異。
　?。?）共同點(diǎn)：進(jìn)口增加、需求的國外轉(zhuǎn)移
　　我們首先來分析匯率升值對于順差國實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動的影響。從日本的案例來看，73 年2 月中旬日元匯率一次性升值，美元兌日元匯率由300 左右降至265 左右，日元升值接近10%。日元升值后，日本出口同比增速維持平穩(wěn)，而進(jìn)口同比則出現(xiàn)了明顯地上升。因此，在匯率升值以后，日本陷入了貿(mào)易逆差。
　　而從德國方面來看，雖然沒有陷入逆差，但是與往年相比1973 年9-12 月份德國的貿(mào)易順差增速明顯弱于往年，這表明馬克短時(shí)大幅升值對于聯(lián)邦德國貿(mào)易順差也產(chǎn)生了負(fù)面沖擊。而順差增速放緩也與進(jìn)口增速的大幅提高有關(guān)。
　　雖然兩國的出口未受到升值的明顯影響，但是進(jìn)口增速的大幅上升則表明匯率的變動起到了需求轉(zhuǎn)移的作用，由于國外產(chǎn)品在價(jià)格上變得更為便宜，自然會有更多的國內(nèi)需求轉(zhuǎn)向國外產(chǎn)品。這不僅表現(xiàn)在日本的逆差和德國的順差收窄上，也表現(xiàn)在兩國工業(yè)產(chǎn)值增速的下滑上。在73 年12 月OPEC 聯(lián)合提價(jià)之前，西德和日本的工業(yè)產(chǎn)值增速就出現(xiàn)了明顯的下滑。這表明匯率一次性升值對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還是存在的。而中國一季度順差的收窄似與這兩個(gè)案例類似，其對國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也值得關(guān)注。
　?。?）差異性：貨幣政策不同下的經(jīng)濟(jì)回落方式差異
　　首先，在分析日本、德國的這兩次升值之前需要強(qiáng)調(diào)幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)：
　　日本的一次性升值時(shí)間是在73 年的2 月；
　　德國的一次性升值時(shí)間是在73 年的6 月；
　　最為重要的是，我們對于兩個(gè)案例升值后經(jīng)濟(jì)以及通脹如何運(yùn)行的觀察僅僅局限在73 年內(nèi)的變化，而不考察73 年之后幾年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的情況。這是因?yàn)?，我們認(rèn)為74 年開始的經(jīng)濟(jì)下滑主要是由于石油危機(jī)所帶來的，而標(biāo)志性的起點(diǎn)就是73 年12 月OPEC 統(tǒng)一上調(diào)能源價(jià)格，因此，我們觀察的是尚未爆發(fā)石油危機(jī)前經(jīng)濟(jì)和通脹的運(yùn)行路徑差異。
　　其次，我們在之前已經(jīng)說到過，之后兩國經(jīng)濟(jì)和通脹運(yùn)行的差異主要來自于通脹背景下本國貨幣政策松緊程度的不同。德國方面，從73 年4 月開始，德國貨幣供給同比增速開始下滑，到9 月份，貨幣供給增速已經(jīng)降到1%以下；而日本方面，2 月本幣升值后貨幣供應(yīng)增速不降反升，到4 月份，貨幣供應(yīng)增速已經(jīng)為30%左右，這種狀態(tài)一直持續(xù)到73 年9 月，隨后日本貨幣供應(yīng)增速才開始下降。
　　再次，我們先來觀察一次性升值之后經(jīng)濟(jì)方面的變化，總體來說在高通脹和進(jìn)口增加需求轉(zhuǎn)移的背景下，73 年兩者的經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了明顯的下滑，但是由于貨幣松緊的差異，這種下滑在方式上有著明顯的不同。
　　日本方面，2 月份日元升值以后，日本的工業(yè)產(chǎn)值并沒有出現(xiàn)明顯地下滑，而是在16%以上的工業(yè)生產(chǎn)被維持了將近半年的時(shí)間，之后到73 年12 月份，日本的同業(yè)產(chǎn)值同比從16%降至10.3%。對于這種工業(yè)生產(chǎn)仍被維持近半年高速增長的情況，我們認(rèn)為主要就來自貨幣對當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的支撐，因?yàn)閺奈⒂^實(shí)體上來看，在高通脹的壓力下，日本企業(yè)的盈利同比情況實(shí)際上在73 年的1 季度就已經(jīng)見頂，即使考慮到向宏觀面的一定傳導(dǎo)時(shí)間，也難以維持長達(dá)6 個(gè)月工業(yè)增加值的繼續(xù)高速同比增長。
　　另一方面，德國方面一次性升值之后的經(jīng)濟(jì)下滑在時(shí)間上就顯得迅速很多，僅僅經(jīng)過兩個(gè)月的時(shí)間就看到了工業(yè)增加值明顯的下行趨勢，而從代表企業(yè)利潤的投資性支出收益數(shù)據(jù)上來看，在升值時(shí)間點(diǎn)附近，企業(yè)盈利也是有大幅下滑的，以工業(yè)生產(chǎn)的下滑就較為同步。隨后工業(yè)產(chǎn)值同比從9 月份的8.03%降至12 月的2.10%。
　　最后，在通脹未來的運(yùn)行上，兩者的差距更為明顯。放松的貨幣政策使得日元在升值的情況下，通脹完全沒有可控的跡象，繼續(xù)上行，到73 年底，通脹率已經(jīng)高達(dá)18%；而在德國方面，6 月份升值進(jìn)行以后，德國的通脹率先是下跌，隨后回升，基本維持在震蕩被控制的范圍。
　　值得一提的是，如果將觀察的樣本擴(kuò)展至74 年，雖然德、日兩國同樣面對能源危機(jī)的影響，德國受到的影響小于日本，德國工業(yè)產(chǎn)值增速在74 年上半年已經(jīng)停止下滑，日本則一路下滑。
　　總體來說，兩者的差異表明，貨幣政策寬松延后了匯率升值對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，而德國式的“緊貨幣+松財(cái)政+升值”的政策組合將增加經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)；但從中長期來看，德國的緊貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)或許更加有利。
　　
　　中國當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境對比
　　我們認(rèn)為，在政策組合的選擇上，中國會更加接近于聯(lián)邦德國，也就是采用緊貨幣、松財(cái)政的政策組合。這一方面是因?yàn)樯当旧砭褪且驗(yàn)橹袊媾R著較大的通脹壓力，在一定程度上就是配合緊縮性貨幣政策的。另一方面，從2005 年匯改前后的貨幣政策來看，也采取了較為穩(wěn)健的貨幣政策和擴(kuò)張的財(cái)政政策。因此我們判斷，政策制定者已經(jīng)考慮到了日本貨幣、財(cái)政雙松所導(dǎo)致的大幅通脹的后果，從而在政策組合的選擇上更加謹(jǐn)慎。
　　因此，從歷史對比的角度來看，在這樣的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短時(shí)下滑或?qū)⒉豢杀苊猓?jīng)濟(jì)小幅硬著陸的概率亦會有所加大。目前上下游行業(yè)呈現(xiàn)冷熱不均的狀態(tài)，更接近于下游的重卡和機(jī)械行業(yè)表現(xiàn)明顯弱于市場預(yù)期，而上游煤炭及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈面臨的需求則非常旺盛。
　　這種上下游的割裂，更多地是來自于相機(jī)抉擇的政策組合，貨幣緊縮無法控制通貨膨脹從而影響終端需求的同時(shí)，政府投資拉動經(jīng)濟(jì)又導(dǎo)致了上游行業(yè)的良好表現(xiàn)。那么，通貨膨脹的難以抑制主要來自于產(chǎn)能缺口的縮小，而非貨幣環(huán)境的過于寬松。在這樣的情況下，為了抑制通脹，政策轉(zhuǎn)向甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸都并非沒有可能，人民幣升值的因素當(dāng)然也會在其中起到一定的作用。