龍頭與鳳尾

　　業(yè)內(nèi)有一個(gè)很經(jīng)典的擇股邏輯，就是選擇細(xì)分行業(yè)龍頭進(jìn)行投資，因?yàn)槠湫袠I(yè)地位，往往代表著競(jìng)爭(zhēng)力，代表著品牌效應(yīng)，代表著盈利能力，代表著生存能力，既然其能成為龍頭，自是有其原因的。
　　這是我所認(rèn)同的一種邏輯，但認(rèn)為其不夠全面，這個(gè)邏輯只能代表市場(chǎng)中好公司形態(tài)的一種，卻有所偏頗。
　　我認(rèn)為選擇好公司應(yīng)選兼顧細(xì)分行業(yè)的龍頭與鳳尾，而這所謂的頭與尾，也是相對(duì)不同的行業(yè)狀態(tài)而說(shuō)的。
　　龍頭，意味著行業(yè)地位，這種地位體現(xiàn)在要么擁有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，使其對(duì)細(xì)分市場(chǎng)產(chǎn)生舉足輕重的影響，如白酒的貴州茅臺(tái)；要么是其擁有良好的美譽(yù)度或口碑，使其成為行業(yè)代表，成為行業(yè)代言人，如家電連鎖的蘇寧。但歸根結(jié)底，龍頭地位必須具有提高公司價(jià)值或附加價(jià)值的效用，才是真正具有價(jià)值的地位。比如說(shuō)，作為龍頭，占有了足夠的市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度很高，則對(duì)下游提價(jià)能力強(qiáng)，對(duì)上游壓價(jià)能力強(qiáng)，不僅能提高毛利率，還能規(guī)避其上游風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移成本。再比如，其作為明星，除商譽(yù)價(jià)值提高外，其本身具備了提價(jià)的隱性空間，因?yàn)橄M(fèi)者愿意為品牌付出額外的成本，而對(duì)于名氣小的品牌，則小氣的多。
　　這些龍頭地位價(jià)值的市場(chǎng)體現(xiàn)則在于投資者往往愿意給龍頭企業(yè)一定的溢價(jià)，溢價(jià)程度隨龍頭地位的提高而提高，比如市場(chǎng)份額提高到形成寡頭地位甚至壟斷，則溢價(jià)最高，比如貴州茅臺(tái)，產(chǎn)量是基本固定的，對(duì)其品種來(lái)說(shuō)，它是寡頭甚至壟斷，因?yàn)闆](méi)人會(huì)拿五糧液代替它，雖然五糧液也是高檔白酒。因此它擁有最高的溢價(jià)，而茅臺(tái)的溢價(jià)體現(xiàn)在一是它每年都會(huì)提價(jià)，而市場(chǎng)基本沒(méi)有還價(jià)能力。二是它詭異的被賦予了金融屬性，很多人認(rèn)為其有保值增值功能。三是其口味及品牌積累，使其不可替代。這些因素共同促使茅臺(tái)的估值要比普通白酒高出一塊。
　　再說(shuō)明星企業(yè)，其市場(chǎng)美譽(yù)度達(dá)到成為唯一的程度，則溢價(jià)更高。比如買(mǎi)家用電器，或許大家直接想到蘇寧，以前或許還有國(guó)美，這就是美譽(yù)度的價(jià)值。這里的差別在于，知名度與美譽(yù)度是不同的，美譽(yù)度是正面的知名度，這里的反面案例就是國(guó)美電器，它現(xiàn)在的知名度多是負(fù)面的，這樣的知名度不但不會(huì)增值，反倒會(huì)傷害價(jià)值。還有一個(gè)新的案例就是雙匯，瘦肉精事件提高了知名度，卻幾乎摧毀了美譽(yù)度，現(xiàn)在已經(jīng)有人開(kāi)始用凈資產(chǎn)估計(jì)其價(jià)值了，說(shuō)明負(fù)面知名度對(duì)其價(jià)值的傷害之深。
　　我們?cè)倩仡^繼續(xù)討論寡頭，因?yàn)檫@是我所說(shuō)行業(yè)屬性的關(guān)鍵所在。寡頭地位的獲得途徑分為兩種，一種是被權(quán)力賦予的，這種權(quán)力在中國(guó)主要來(lái)自所有制屬性，政府需要通過(guò)此種安排保持對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響力或控制力，比如中石油、中石化、中移動(dòng)、國(guó)家電網(wǎng)等。另一種是自然獲取的，自然遵循的是物競(jìng)天擇，適者生存，在市場(chǎng)中進(jìn)行充分競(jìng)爭(zhēng)，最終存活并壯大，這樣的企業(yè)滿(mǎn)身傷痕，卻異常頑強(qiáng)，其寡頭地位更多的與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)聯(lián)，雖然通過(guò)這兩種途徑都獲得了寡頭地位，但其獲取的定價(jià)能力卻不同。權(quán)力賦予的寡頭地位，卻往往并不能獲得相應(yīng)地位的定價(jià)能力。如燃油不能隨意定價(jià)，電價(jià)、水價(jià)不能隨意提升等，其被賦予了寡頭地位，代價(jià)卻是喪失了經(jīng)營(yíng)上的自主權(quán)，這無(wú)論對(duì)于選擇成長(zhǎng)型還是價(jià)值型投資者來(lái)說(shuō)，都是個(gè)噩夢(mèng)，因?yàn)槠涑砷L(zhǎng)速度緩慢且不會(huì)超預(yù)期，所以成長(zhǎng)型不喜歡。因?yàn)槠滟Y產(chǎn)收益率不過(guò)是平均收益率甚至低于平均，同樣吸引不了價(jià)值型投資者。與此形成鮮明對(duì)照的則是，在殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成的寡頭，則擁有了與地位相對(duì)應(yīng)的定價(jià)能力。
　　因此在具有寡頭地位的龍頭中，我們也要區(qū)分其地位是何種途徑而來(lái)，權(quán)力賦予的，權(quán)力總要?jiǎng)儕Z一些其他東西作為對(duì)價(jià)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)獲得的，它也要為其競(jìng)爭(zhēng)的損失獲得對(duì)應(yīng)的補(bǔ)償。所謂能量守恒吧。
　　在我們的投資過(guò)程中，無(wú)疑在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成起來(lái)的，擁有定價(jià)能力的企業(yè)才是我們的首選。此為龍頭，再說(shuō)鳳尾。
　　我們?cè)谘芯科髽I(yè)的過(guò)程中，不免發(fā)現(xiàn)不同的細(xì)分行業(yè)，都有其不同的生存法則。比如蘇寧電器，其法則在于市場(chǎng)占有率，有了這個(gè)才有可能壓迫上游低價(jià)出貨，它才有可能以較低的價(jià)格吸引消費(fèi)者，才能鞏固或進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率，這應(yīng)該是連鎖行業(yè)的基本生存法則。但對(duì)比一下京東商城，會(huì)發(fā)現(xiàn)便捷、低價(jià)的虛擬商城成為新的連鎖業(yè)態(tài)，其開(kāi)始具有更低的開(kāi)店成本、更低的人工成本，更適合年輕人消費(fèi)習(xí)慣這樣的生存法則。再比如摩托羅拉、諾基亞原本是移動(dòng)電話(huà)的絕對(duì)龍頭老大，但在智能時(shí)代，則迅速被踢出主流之外；手機(jī)軟件平臺(tái)理所當(dāng)然的老大應(yīng)該是微軟，但事實(shí)卻是它不得不屈居與蘋(píng)果與安卓系統(tǒng)之下。再比如柯達(dá)原本是膠卷行業(yè)的絕對(duì)寡頭，但數(shù)碼技術(shù)將其推到了歷史之外。
　　并且，我們會(huì)毫無(wú)意外的發(fā)現(xiàn)，這些細(xì)分行業(yè)最終的替代者，當(dāng)初都是不入流的小公司，但它們卻往往擁有更新的運(yùn)營(yíng)模式，或更細(xì)分與專(zhuān)注的市場(chǎng)、或更精細(xì)化的生產(chǎn)，或革命性的技術(shù)，或更加符合新人類(lèi)的消費(fèi)口味等等，在更細(xì)分或更獨(dú)特的領(lǐng)域擁有了未來(lái)獲取定價(jià)權(quán)的能力。這類(lèi)公司我稱(chēng)之為鳳尾，這意味著，一是開(kāi)始時(shí)這類(lèi)公司往往是行業(yè)內(nèi)不入流的小公司，不能代表行業(yè)，但卻代表未來(lái)。二是它有成為鳳凰飛上天的可能，烏雞變鳳凰，說(shuō)的就是一個(gè)企業(yè)崛起的過(guò)程，也是一個(gè)寡頭代替另一個(gè)寡頭的過(guò)程，想象Apple 消滅IBM的過(guò)程吧。這是鳳尾變龍頭的經(jīng)典案例。
　　擇股時(shí)，選擇龍頭是選擇現(xiàn)在，一切既成事實(shí)，可以安然享受。選擇鳳尾，是選擇未來(lái)，一切既成事實(shí)都可能改變，一切確定都可能成為不確定，而最終剩下的那一些確定性，就是烏雞變成了鳳凰。選擇難度也不一樣，前者相對(duì)簡(jiǎn)單，但需要真的發(fā)現(xiàn)背后的邏輯，看看它的定價(jià)權(quán)是不是真的有價(jià)值，能持續(xù)多久，壁壘有多高等。后者更難，錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)更大，但卻會(huì)獲得高得多的超額收益。所以?xún)烧叩募?xì)微差別可能在于，價(jià)值投資者更喜歡前者，成長(zhǎng)型投資者更喜歡后者吧。