“類(lèi)”滯脹周期下的投資線(xiàn)索

　　從公布的4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，高于市場(chǎng)預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)和出現(xiàn)較大回落的工業(yè)增加值都支撐市場(chǎng)的下行，但是在當(dāng)前的環(huán)境下，影響市場(chǎng)的因素在增加。如果CPI 同比的較上月回落與信貸增速的繼續(xù)下降被理解為通脹可控的信號(hào)，而經(jīng)濟(jì)的下行觸及政府所能容忍的經(jīng)濟(jì)增速下行的底線(xiàn)，那么貨幣政策可能出現(xiàn)的松動(dòng)將理解為利好的因素。
　　
　　數(shù)據(jù)逐步驗(yàn)證的類(lèi)滯脹周期
　　根據(jù)最新公布的4月份數(shù)據(jù)，我們對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處在“類(lèi)“滯漲”周期的判斷得到了進(jìn)一步的驗(yàn)證。通脹雖有回落但高于市場(chǎng)預(yù)期，工業(yè)增加值同比較上月明顯回落，數(shù)據(jù)顯示了明顯的經(jīng)濟(jì)滯漲特征。同時(shí)值得關(guān)注的是，在去年下半年以來(lái)央行持續(xù)采取緊縮政策收縮貨幣的滯后效應(yīng)下，M1 增速降至近兩年的最低水平，與PMI 反映的情況一致，企業(yè)活力有所減弱。
　　
　　工業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格傳導(dǎo)壓力增大
　　根據(jù)最新公布的4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，價(jià)格上，CPI 同比為5.3%，較上月回落0.1%。4 月的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)雖有回落，但是高于市場(chǎng)此前預(yù)期；PPI 同比為6.8%，漲幅較上月回落0.5%，此前PMI 購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月下滑，4 月PPI 回落符合預(yù)期；此外，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)PPIRM 同比上漲10.4%，環(huán)比下降為0.1%，下降幅度明顯弱于PPI。
　　價(jià)格數(shù)據(jù)所反映的核心在于：上游原材料價(jià)格的購(gòu)進(jìn)價(jià)格的快速上漲，未來(lái)CPI 的影響因素將是來(lái)自工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲的傳導(dǎo)，貨幣因素與食品的影響正逐步減弱。
　　從農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，自4 月初以來(lái)，該指數(shù)不斷下行。其中蔬菜價(jià)格的回落是主要因素，受季節(jié)性因素的影響，蔬菜供給增加，價(jià)格難以出現(xiàn)此前的高水平。
　　4 月份，有色金屬材料類(lèi)購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲13.2%，燃料動(dòng)力類(lèi)上漲11.6%，化工原料類(lèi)上漲11.7%，黑色金屬材料類(lèi)上漲10.9%。上游行業(yè)的材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格均高于工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格的總水平10.4%，可見(jiàn)，來(lái)自上游大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)對(duì)未來(lái)影響通脹走勢(shì)的作用將有所增強(qiáng)。對(duì)于大宗商品的走勢(shì)，雖然短期由于美國(guó)上周公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)復(fù)蘇進(jìn)程的擔(dān)憂(yōu)，但是仍難以確定性地判斷大宗商品的價(jià)格走勢(shì)。在大宗商品維持高位的情況之下，國(guó)內(nèi)的輸入性通脹壓力就仍處于高位。
　　往年用電缺口在夏季七、八月份才會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn)，而今年由于用電缺口提前出現(xiàn)，限電措施在4 月底已開(kāi)始在多地推出。目前，浙江、江蘇、河北、江西等省開(kāi)始實(shí)行“錯(cuò)峰“限電措施。電力缺口的提前實(shí)際上與煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)高位下火電廠發(fā)電動(dòng)力不足有關(guān)，這種來(lái)自上游子的影響可能隨著限電的持續(xù)而蔓延。對(duì)于中游的化工、水泥、鋼鐵、有色等行業(yè)來(lái)講，一方面，電力成本在其總成本的比例較高，電力缺口下的電價(jià)調(diào)整預(yù)期會(huì)帶來(lái)相關(guān)工業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格上漲預(yù)期；另一方面，限電會(huì)直接影響到這些行業(yè)的產(chǎn)量，從供需角度分析，供給的減少也會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的提價(jià)能力。
　　工業(yè)增加值降幅略超預(yù)期
　　四月份工業(yè)增加值同比為13.4%，較上月大幅回落1.4%。由于月初公布的制造業(yè)PMI 數(shù)據(jù)的異?；芈?，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)4 月經(jīng)濟(jì)的下行應(yīng)該是有所預(yù)期的，但是在工業(yè)增加值的下降幅度上是高于市場(chǎng)預(yù)期的。自去年下半年以來(lái)堅(jiān)決控通脹的緊縮貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響變得明顯。在價(jià)格走勢(shì)沒(méi)有出現(xiàn)明確回落的情況之下，下游需求的復(fù)蘇以及庫(kù)存的消化都將是一個(gè)相對(duì)緩慢的過(guò)程。預(yù)計(jì)工業(yè)增加值同比在短期仍將維持當(dāng)前的水平。
　　工業(yè)增加值同比的回落，驗(yàn)證了此前我們對(duì)政策持續(xù)緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行的判斷。從分行業(yè)工業(yè)增加值變化來(lái)看，39 個(gè)行業(yè)中，有16 個(gè)行業(yè)的工業(yè)增加值同比較上月出現(xiàn)下滑，22個(gè)行業(yè)的工業(yè)增加值同比較上月有所回升。
　　
　　緊縮政策下貨幣增速繼續(xù)回落
　　4月的新增信貸達(dá)到7396 億，同比少增208 億，從規(guī)模上來(lái)略好于市場(chǎng)預(yù)期。M1、M2增速繼續(xù)回落，4 月M1 同比增速12.9%，較上月回落2.1%；M2 同比增速為15.3%，較上月回落1.3%。同時(shí)，M1、M2 同比增速均為近兩年的最低水平。4 月的信貸數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期。貨幣增速對(duì)通脹存在一定領(lǐng)先性，在以調(diào)通脹為核心目的的一系列政策出臺(tái)下，信貸與貨幣增速的回落是預(yù)期之內(nèi)的。
　　值得關(guān)注的是M2 增速自年初以來(lái)一直高于M1 的增速，并且從4 月的數(shù)據(jù)來(lái)看，M1 同比增速明顯快于M2 同比增速。M1 由M0 與活期存款構(gòu)成，M2 在M1 的基礎(chǔ)上包含了定期存款。從M1、M2 走勢(shì)上可以看出，企業(yè)存款的定期化增加。這也反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力有所下降，這與4 月PMI 回落所反映的采購(gòu)經(jīng)理預(yù)期較為一致。
　　在政策回收流動(dòng)性的背景之下，熱錢(qián)的流入在一定程度上可以看作抵消緊貨幣負(fù)面影響的因素，對(duì)股市的影響是正面的。以新增外匯占款減去貿(mào)易差額與外商直接投資的方式來(lái)粗略地估算熱錢(qián)流入，3 月該數(shù)據(jù)高位回升，熱錢(qián)呈現(xiàn)繼續(xù)大量流入的勢(shì)頭。
　　
　　不確定性來(lái)自貨幣政策變數(shù)
　　此前，我們多次強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)向上的動(dòng)力可能有兩點(diǎn)，而向下的動(dòng)力有四點(diǎn)。
　　就可能上行的動(dòng)力來(lái)看。第一，在經(jīng)濟(jì)未有回落的情況下，出現(xiàn)通脹的持續(xù)回落無(wú)疑有助指數(shù)的上攻；第二，來(lái)自房地產(chǎn)等場(chǎng)外資金與預(yù)期人民幣升值的熱錢(qián)流入的資金推升。
　　下行動(dòng)力方面：第一，在貨幣收縮對(duì)通脹的邊際效應(yīng)逐漸減小的情況下，從財(cái)政政策上采取一定的收縮以加強(qiáng)對(duì)上游過(guò)熱的控制，從而看到經(jīng)濟(jì)小幅硬著陸帶動(dòng)下的通脹可控；第二，看到整體較多行業(yè)的盈利下滑，從目前一些公布的行業(yè)，如重卡等，盈利已開(kāi)始出現(xiàn)了超預(yù)期下滑的情況；第三，外圍大宗商品價(jià)格的超預(yù)期變化；第四，未來(lái)庫(kù)存回落引致的經(jīng)濟(jì)小幅下行。
　　從公布的4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，高于市場(chǎng)預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)和出現(xiàn)較大回落的工業(yè)增加值同比都支撐市場(chǎng)的下行，但是在當(dāng)前的環(huán)境下，影響市場(chǎng)的因素在增加。如果CPI 同比較上月回落與信貸增速的繼續(xù)下降被理解為通脹可控的信號(hào)，而經(jīng)濟(jì)的下行觸及政府所能容忍的經(jīng)濟(jì)增速下行的底線(xiàn)，那么貨幣政策可能出現(xiàn)的松動(dòng)將理解為利好的因素。
　　
　　行業(yè)配置的三條線(xiàn)索
　　行業(yè)配置上，當(dāng)前可延三條線(xiàn)索：
　　第一，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，具有估值優(yōu)勢(shì)的金融、地產(chǎn)板塊往往是比較好的避風(fēng)港，超額收益可期。漸近升值導(dǎo)致的升值預(yù)期下，熱錢(qián)流入量增大。國(guó)際資本對(duì)金融、地產(chǎn)的偏好本身也將在貨幣層面拉動(dòng)這些板塊的上漲。
　　第二，從行業(yè)反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)的思路出發(fā)，我們梳理了產(chǎn)品價(jià)格處在歷史底部的行業(yè)，包括原材料藥、煤化工、火電子行業(yè)。在通脹周期中，這些行業(yè)的價(jià)格沒(méi)有出現(xiàn)明顯上漲，通脹傳導(dǎo)下的產(chǎn)品價(jià)格上漲或?qū)?dòng)。
　　第三，區(qū)域主題上，今年安徽、新疆以及西藏區(qū)域的投資相對(duì)更有保障，這些區(qū)域板塊值得重點(diǎn)關(guān)注。