破發(fā)求解

　　今年以來(lái)發(fā)行的新股中，近三分之二已經(jīng)破發(fā)，偏離公司基本面的過(guò)高發(fā)行價(jià)格是導(dǎo)致破發(fā)的直接原因，采取上市公司用超募資金回購(gòu)股票的方式，可以解決破發(fā)帶來(lái)的利益失衡問(wèn)題。
　　
　　2011年以來(lái)，新股破發(fā)成為一種潮流。
　　根據(jù)WIND資訊的數(shù)據(jù)，截至5月10日，今年A股市場(chǎng)共有121只新股上市。上市首日跌破發(fā)行價(jià)的有48個(gè)，首日破發(fā)率為39.66%；而如果以5月10日的收盤價(jià)計(jì)算，121只股票有78只的價(jià)格在發(fā)行價(jià)以下，破發(fā)率為64.46%。換言之，今年以來(lái)發(fā)行的新股中，近三分之二已經(jīng)破發(fā)。
　　這種現(xiàn)象有愈演愈烈之勢(shì)：以4月份的月度情況看，4月份共有24只新股發(fā)行，至5月10日收盤，已有19只跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)率高達(dá)79.16%。
　　破發(fā)的潮流之下，是利益機(jī)制的失衡和形形色色的市場(chǎng)亂象。一方面，擬上市公司、保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)能夠從高價(jià)發(fā)行上市的過(guò)程中獲取巨大利益，因此，過(guò)度包裝、哄抬發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮；另一方面，二級(jí)市場(chǎng)投資者在股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的過(guò)程中蒙受了巨大損失，投資者股票賬戶里的虧損與躺在新上市公司賬面上大量的無(wú)明確投資需求的超募資金形成了鮮明對(duì)比。
　　股票價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)反映了價(jià)格向真實(shí)價(jià)值的回歸，市場(chǎng)無(wú)形之手發(fā)揮了作用。大面積新股破發(fā)的情況出現(xiàn)，恰好說(shuō)明了A股市場(chǎng)新股定價(jià)存在整體性高估。簡(jiǎn)言之，偏離公司基本面的過(guò)高的發(fā)行價(jià)是引致破發(fā)的直接原因。
　　記者在采訪中了解到，業(yè)界普遍認(rèn)為新股發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的制度安排存在缺陷是導(dǎo)致高發(fā)行價(jià)的原因所在。在現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)機(jī)制下，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)受到的約束不足，而詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往成為價(jià)格的被動(dòng)接受方，加之詢價(jià)機(jī)構(gòu)存在的代理人道德風(fēng)險(xiǎn)，新股最終的定價(jià)向發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的意愿傾斜，使得新股估值被嚴(yán)重扭曲。
　　
　　破發(fā)潮下的利益失衡
　　在關(guān)注“破發(fā)”新股的時(shí)候，投資者更多的是將目光集中在新股上市首日的表現(xiàn)上，如果上市首日跌破發(fā)行價(jià)則被認(rèn)為是破發(fā)股。但實(shí)際上，除了首日破發(fā)之外，還存在著上市一段時(shí)間后跌破發(fā)行價(jià)的情況，這是破發(fā)的另外一種類型。兩種類型盡管表現(xiàn)形式不一樣，但在本質(zhì)上都源自發(fā)行定價(jià)過(guò)高。
　　以2011年的情況為例，至5月10日已有121家新股上市，首日破發(fā)的情況出現(xiàn)在48只個(gè)股中，占比為39.66%，而以5月10日收盤價(jià)計(jì)算，現(xiàn)價(jià)低于發(fā)行價(jià)的個(gè)股已達(dá)78只，這意味著有至少30只個(gè)股首日雖未破發(fā)，但在上市一段時(shí)間后仍然跌破發(fā)行價(jià)。
　　從破發(fā)幅度來(lái)看，首日破發(fā)幅度最大的是龐大集團(tuán)（601258）、天瑞儀器（300165）等個(gè)股，而上市一段時(shí)間后破發(fā)，且累計(jì)破發(fā)幅度最大的典型則不得不提及海普瑞（002399）。仍以5月10日收盤價(jià)計(jì)算，龐大集團(tuán)和天瑞儀器分別較發(fā)行價(jià)跌去24%和32%，海普瑞則已較發(fā)行價(jià)跌去50%。
　　一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算是，如果以龐大集團(tuán)45元/股的發(fā)行價(jià)和5月10日收盤價(jià)34.74元/股計(jì)算，二級(jí)市場(chǎng)投資者以發(fā)行價(jià)購(gòu)買的龐大集團(tuán)，每股損失已經(jīng)超過(guò)10元，此次發(fā)行的1.4億股股份，對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)財(cái)富損失在14億元。而另一方面，龐大集團(tuán)募集的資金超過(guò)60億元，其保薦人、主承銷商瑞銀證券亦獲得了承銷和保薦費(fèi)用約2.28億元。
　　利益的失衡在海普瑞的身上則體現(xiàn)得更為明顯：如果以148元/股發(fā)行價(jià)和目前74元/股的現(xiàn)價(jià)（向后復(fù)權(quán)價(jià)格）計(jì)算，海普瑞最初向公眾發(fā)行的4010萬(wàn)股股份，對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)財(cái)富累計(jì)損失接近30億元。而海普瑞最初擬募集資金項(xiàng)目的投資額僅為8.6億元，卻獲得了57億元的實(shí)際募集資金，大量的超募資金使得2010年底公司賬面上仍有62億元的現(xiàn)金。在這一高價(jià)發(fā)行過(guò)程中，海普瑞的保薦人和主承銷商獲得的承銷和保薦費(fèi)用也在2億元上下。
　　在“高價(jià)發(fā)行——破發(fā)”的模式下，作為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)的投資者事實(shí)上承擔(dān)了巨大的利益損失，并逐漸喪失了對(duì)新股的熱情，但其唯一可以選擇的方式只能是用腳投票。新股不斷攀升的網(wǎng)上中簽率即是這一情緒的明顯體現(xiàn)，龐大集團(tuán)網(wǎng)上中簽率創(chuàng)記錄的達(dá)到21.57%，為其上市首日破發(fā)埋下了伏筆。
　　
　　高定價(jià)發(fā)行利益鏈
　　盡管業(yè)界一直對(duì)新股的“三高”現(xiàn)象頗多詰責(zé)，而二級(jí)市場(chǎng)上破發(fā)現(xiàn)象愈演愈烈亦直接表明了市場(chǎng)對(duì)新股過(guò)高定價(jià)的厭惡情緒，但新股高定價(jià)發(fā)行的模式并未因此出現(xiàn)改變。
　　新股發(fā)行改革自2009年6月啟動(dòng)以來(lái)，已有過(guò)兩次完善措施，但實(shí)際運(yùn)行中并未有效緩解發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)中的價(jià)格扭曲現(xiàn)象。
　　“定價(jià)是IPO整個(gè)過(guò)程中最終決定各方利益多少的關(guān)鍵一步，價(jià)格本身只是一個(gè)數(shù)字，但這個(gè)數(shù)字出籠的整個(gè)過(guò)程，背后則是各方利益的博弈，在現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制下，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)是占有優(yōu)勢(shì)的，詢價(jià)機(jī)構(gòu)偏于被動(dòng)，所以大家對(duì)新股破發(fā)和高定價(jià)有時(shí)候感到難以理解，不妨看看高定價(jià)的發(fā)行利益鏈條，以及制約各利益方的博弈基礎(chǔ)?！鄙虾Ｒ患胰掏缎胁块T的張姓經(jīng)理向記者表示。
　　 發(fā)行定價(jià)的利益鏈條究竟如何演繹？仍然要從發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)說(shuō)起。盡管保薦人和承銷商作為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)在整個(gè)IPO過(guò)程中履行自身的職責(zé)，但事實(shí)上保薦人與發(fā)行人的利益保持了高度的一致。擔(dān)任IPO承銷商的證券公司及保薦人，可以從IPO中獲取相應(yīng)比例的承銷費(fèi)用。募集資金越多，保薦機(jī)構(gòu)獲得的利益也越大，同時(shí)，也為自己在今后的同業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)中增加砝碼。
　　北京某基金的研究人員日前向媒體透露，在龐大集團(tuán)新股發(fā)行的過(guò)程中，承銷商即存在希望基金提高報(bào)價(jià)的現(xiàn)象，并以“上海的幾家機(jī)構(gòu)已經(jīng)報(bào)出50元/股的價(jià)格”作為引導(dǎo)，向詢價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行推介。
　　相形之下，作為發(fā)行人的擬上市公司，在發(fā)行定價(jià)上盡管會(huì)有自己的看法，但出于對(duì)資本市場(chǎng)尚不熟悉，在定價(jià)上會(huì)更多的聽(tīng)從保薦人和承銷商的意見(jiàn)，并不反對(duì)獲得更多的超募集資金
　　“在實(shí)際接觸的項(xiàng)目中，大部分公司還是希望將發(fā)行價(jià)定得高一些，”深圳一家財(cái)經(jīng)公關(guān)公司的肖經(jīng)理向記者表示：“這個(gè)不難理解，特別是一些高管持有大量股權(quán)的公司，當(dāng)然希望自己的身價(jià)更高，雖然到實(shí)際流通減持還有相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，但他們?nèi)韵Ｍ▋r(jià)往高處走而不是低處走。不過(guò)現(xiàn)在破發(fā)的情況太多，我們也在引導(dǎo)這些公司尋求合理定價(jià)，而不是一味拔高?！?br/>　　券商直投也成為新股高溢價(jià)發(fā)行的利益推動(dòng)因素之一，盡管具有直投資格的券商受到十分嚴(yán)格的監(jiān)管，且在制度上各部門間設(shè)有防火墻機(jī)制，但“保薦+直投”的模式下，高溢價(jià)發(fā)行帶來(lái)的誘人利益仍使其難以避嫌。
　　
　　并不均衡的博弈
　　 在市場(chǎng)化發(fā)行的詢價(jià)機(jī)制中，詢價(jià)機(jī)構(gòu)則扮演了制約新股發(fā)行價(jià)格扭曲的角色，通過(guò)詢價(jià)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人、承銷商之間在定價(jià)上的博弈，使得新股發(fā)行定價(jià)獲得一個(gè)合理的水平。然而，這一制度設(shè)計(jì)卻面臨著現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。
　　華夏基金副總經(jīng)理王亞偉在今年4月的一次新股定價(jià)研討會(huì)上直指新股發(fā)行的亂象，他表示，在實(shí)際的制度運(yùn)行中，一些承銷商為了獲得更高的發(fā)行價(jià)，對(duì)一些報(bào)價(jià)較低的詢價(jià)機(jī)構(gòu)采取“打招呼”的做法，直接勸退這些機(jī)構(gòu)。并且，在利益的驅(qū)動(dòng)下，承銷商對(duì)擬上市公司進(jìn)行過(guò)度包裝，選擇一些不入流的市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)，把發(fā)行人打造成細(xì)分行業(yè)龍頭，甚至細(xì)到證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類往下擴(kuò)展幾級(jí)都覆蓋不到。王亞偉進(jìn)一步剖析，由于承銷機(jī)構(gòu)不需要維護(hù)買方機(jī)構(gòu)的利益，所以幾乎完全站在賣方的立場(chǎng)行事，在這樣的情況下，詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往只是一個(gè)價(jià)格的被動(dòng)接受者，談判能力相當(dāng)有限。
　　“報(bào)價(jià)本身其實(shí)是不難的，畢竟參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)都是專業(yè)背景，那么如果依據(jù)擬上市公司以前的業(yè)績(jī)情況，募集資金的投向來(lái)判斷，然后再參考一下同行業(yè)其它上市公司的市場(chǎng)價(jià)格，拿出一個(gè)合理的估值定價(jià)不難，其實(shí)只要參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)都這么做，那么大家得出的合理的發(fā)行價(jià)不會(huì)有太大的差異。但現(xiàn)實(shí)中你會(huì)看到不同的詢價(jià)機(jī)構(gòu)給出的報(bào)價(jià)差異巨大，甚至完全是天壤之別的報(bào)價(jià)，為什么？其實(shí)很簡(jiǎn)單，如果大家都是按照正常的估值方式，正常的思路來(lái)報(bào)價(jià)，發(fā)行價(jià)當(dāng)然會(huì)定得比較合理，但很明顯這么做你也可能拿不到你想要的那么多股票數(shù)量。所以詢價(jià)機(jī)構(gòu)實(shí)際上也很被動(dòng)，它試圖通過(guò)較高的報(bào)價(jià)將別的參與者擠出去，從而盡可能多地獲得新股配售。當(dāng)大家都這么思維的時(shí)候，就陷入了一個(gè)怪圈當(dāng)中，發(fā)行價(jià)格當(dāng)然就傾向于發(fā)行人和承銷商?！鄙钲谝患掖笮突鸸芾砉镜呢?fù)責(zé)人說(shuō)道。
　　在詢價(jià)機(jī)構(gòu)中，此前被業(yè)界質(zhì)疑的代理人風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題則有日益擴(kuò)大的趨勢(shì)。以參與詢價(jià)的券商為例，所謂代理人風(fēng)險(xiǎn)即是指券商自營(yíng)賬戶參與報(bào)價(jià)時(shí)以合理的方式報(bào)價(jià)，對(duì)于承銷商和發(fā)行人的高價(jià)“引導(dǎo)”不以為意，但是以客戶集合資產(chǎn)理財(cái)計(jì)劃參與報(bào)價(jià)時(shí)，則不介意報(bào)出高價(jià)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。海通證券在龐大集團(tuán)的詢價(jià)過(guò)程中，其自營(yíng)賬戶給出的報(bào)價(jià)是34元，而旗下的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（代客理財(cái)）則報(bào)出了47.5元和53.17元的高價(jià)，這充分反映了參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)在給出報(bào)價(jià)時(shí)的復(fù)雜心態(tài)。