緊縮政策雷聲大長征路上靠堅(jiān)持

　　毫無疑問，在過去的6個(gè)月，貨幣當(dāng)局治理通脹的決心和信心超過市場(chǎng)預(yù)期，與此同時(shí)，回顧過去2年的歷程，經(jīng)歷了次貸危機(jī)影響的全球資本市場(chǎng)基本都有較好表現(xiàn)，唯獨(dú)A股波動(dòng)率逐年下降，最終形成了3000點(diǎn)的僵持局面。
　　在過去的6個(gè)月中，央行加了四次利息，八次提高存款準(zhǔn)備金率，并通過實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率和其他行政措施來促使銀行貸款增速放緩。最近央行行長周小川同志亦談到，“經(jīng)濟(jì)理論和國際的歷史結(jié)論都表明，一般擴(kuò)張性的財(cái)政政策和擴(kuò)張性的貨幣政策實(shí)行以后會(huì)帶來負(fù)作用，就是事后會(huì)引發(fā)物價(jià)的上升，可能會(huì)引發(fā)某種資產(chǎn)泡沫?！笨磥硎袌?chǎng)對(duì)于貨幣政策回歸常態(tài)的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。
　　不過細(xì)下考慮，中央銀行的調(diào)控政策雖然風(fēng)生水起，但核算下來，貨幣凈投放始終是很大的正值。有研究表明，2010年11月至2011年4月，這期間外匯占款增加2.4萬億，為此這期間央行八次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共計(jì)400個(gè)bp，凍結(jié)資金2.8萬億，但央行公開市場(chǎng)卻釋放凈頭寸1.2萬億，三項(xiàng)軋差下來，2010年11月份至2011年4月份期間，中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的凈投放頭寸為7000億-8000億，這和市場(chǎng)一致預(yù)期的感覺大相徑庭。市場(chǎng)的感覺是錯(cuò)誤的嗎？難道央行不是從市場(chǎng)抽水，而是還在放水。
　　要回答以上的問題，則需要明確央行貨幣政策的本質(zhì)。從最近半年的數(shù)據(jù)來看，貨幣供給增速大幅下降的過程中，中國高速增長的經(jīng)濟(jì)列車也在開始主動(dòng)踩剎車，根據(jù)2011年的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可知，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與治理通脹的過程中，GDP同比增速、工業(yè)增加值增速與PMI指標(biāo)的下滑是比較明顯的。從最近數(shù)據(jù)反饋的結(jié)果來看，4月CPI與PPI同比增幅均有回落，而國際大宗商品的大幅下跌亦表明中國輸入型通脹壓力正在緩解，加之最近幾大城市房價(jià)環(huán)比增幅大幅萎縮，調(diào)控政策累計(jì)效果似乎已經(jīng)顯現(xiàn)，抑制通脹的政策效果亦已得到強(qiáng)化，因此，即使從政策角度仍需要強(qiáng)化緊縮預(yù)期，但從實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)增長考慮則需要保證貨幣的正常供給。換句話說，正的凈投放值是一種貨幣政策的正常結(jié)果，如果央行凈投放為負(fù)，則意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)增長而言是踩了急剎車——這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)太大。
　　我們知道任何政策提出都需要權(quán)衡利弊，政策可能會(huì)放大有利的一面，也可能放大不利的影響。在治理通脹的效果顯現(xiàn)的同時(shí)，當(dāng)前工業(yè)增加值增速與消費(fèi)信心的下滑也是有目共睹的。因此，筆者認(rèn)為，如果要保證全年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)的話，進(jìn)一步緊縮貨幣政策經(jīng)濟(jì)的空間是有限的。盡管，管理層一直強(qiáng)調(diào)貨幣緊縮沒有上限，但這是從通脹預(yù)期管理的角度出發(fā)所倡導(dǎo)的目標(biāo)，而如果從實(shí)體經(jīng)濟(jì)可否承受的角度出發(fā)來看的話，其實(shí)貨幣緊縮是有上限的。
　　從M1\\M2的增速對(duì)比來看，4月M1增速已經(jīng)達(dá)到12.9%，從2009年年底的近40%的增幅到目前12.9%的增幅，貨幣增幅下滑的速度是歷史罕見的，其與歷史低點(diǎn)10%的水平比較，亦近在咫尺。而從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，每次A股的歷史大底與貨幣增速見底是高度正相關(guān)的。因此，貨幣政策繼續(xù)大幅收緊的可能性非常低，且從利弊權(quán)衡來看，在通脹壓力開始下降的同時(shí)，我們需要考慮貨幣政策進(jìn)一步緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效果。而如果未來幾個(gè)月貨幣政策進(jìn)一步緊縮的空間有限，那么，A股市場(chǎng)受緊縮預(yù)期的壓力也會(huì)調(diào)低。
　　從A股未來的走向來看，我們一直堅(jiān)持要在牛市初期階段堅(jiān)持信心，堅(jiān)定看多銀行股。正如銀監(jiān)會(huì)主席劉明康所言，“經(jīng)過八年多的審慎引導(dǎo)，我國銀行業(yè)經(jīng)受住了百年不遇的國際金融危機(jī)的沖擊和考驗(yàn)，從內(nèi)在機(jī)制到外在形象都發(fā)生了很大的變化，特別是在運(yùn)營機(jī)制和管理效率方面出現(xiàn)的可喜轉(zhuǎn)變尤為難得。”盡管過去兩年我們對(duì)中國銀行股的資產(chǎn)質(zhì)量心存疑慮，不過考慮到監(jiān)管水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的上升，加之近兩年銀行加大補(bǔ)充資本金的各類融資方案的實(shí)施以及中國有特色的信用擔(dān)保制度，我們對(duì)銀行股的評(píng)價(jià)是積極的一面多過消極的一面。目前繼續(xù)盲目看空A股市場(chǎng)沒有太多意義。
　　前途是光明的，道路是曲折的。牛市長征路上需要堅(jiān)持和信心，考慮到目前A股總市值不過27萬億，而GDP規(guī)模按照9%的增速來算，2011年亦有44萬億的規(guī)模，證券化率具備較高的安全邊際，因此，現(xiàn)在擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尤早，應(yīng)該把握優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股價(jià)格低廉的歷史買入機(jī)會(huì)。無論如何，在一輪新牛市的起點(diǎn)上，我們需要看對(duì)戰(zhàn)略方向。