涉嫌利益輸送兩創(chuàng)投突擊入股開爾新材

　　12元/股的發(fā)行價(jià)成為新上市的開爾新材（300234）董事長(zhǎng)邢翰學(xué)近期感到糾結(jié)的問題。
　　“董事長(zhǎng)對(duì)這個(gè)發(fā)行價(jià)很不滿意。”接近開爾新材的人士向記者表示，公司方面認(rèn)為發(fā)行價(jià)定得過低。
　　在近期低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，盡管開爾新材發(fā)行市盈率為30.77倍，但與此前創(chuàng)業(yè)板動(dòng)輒50-60倍以上的發(fā)行市盈率相比，顯然有相當(dāng)?shù)牟罹唷?br/>　　12元/股的發(fā)行價(jià)也讓在IPO前夜匆匆入股開爾新材的“上海誠(chéng)鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司”和“上海圭石創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）”感到了颼颼涼意——它們?nèi)牍傻膬r(jià)格為9.6元/股，并且還有相當(dāng)長(zhǎng)的鎖定期，考慮到資金成本，它們已沒有太多安全邊際可言。
　　就在上報(bào)IPO材料前不到一年，開爾新材一改長(zhǎng)期以來家族企業(yè)的做派，“火線”引入上述兩家剛剛成立幾個(gè)月的創(chuàng)投公司以“優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)”。記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，開爾新材此舉涉嫌利益輸送，但由于最后的發(fā)行定價(jià)遠(yuǎn)低于預(yù)期，使得“誠(chéng)鼎創(chuàng)投”及“圭石創(chuàng)投”所能獲得的股權(quán)溢價(jià)也遠(yuǎn)低于當(dāng)初的預(yù)期。突擊入股的整個(gè)故事最終變成一個(gè)略顯饒舌的問題：一次低于預(yù)期的利益輸送，算不算是利益輸送？
　　
　　突然的風(fēng)格轉(zhuǎn)變
　　查閱開爾新材歷次股權(quán)變動(dòng)后，可以發(fā)現(xiàn)，這是一家典型的家族企業(yè)：從2003年金華市開爾實(shí)業(yè)有限公司（金華開爾，開爾新材前身）成立到2010年3月，公司經(jīng)歷了多次股權(quán)變更，但股權(quán)都控制在邢翰學(xué)、邢翰科和吳劍鳴三個(gè)自然人手中。邢翰學(xué)和吳劍鳴為夫妻關(guān)系，邢翰學(xué)與邢翰科為兄弟關(guān)系。
　　至2010年3月-5月間，開爾新材迎來了一個(gè)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。事實(shí)上，至2010年5月，開爾新材上市的籌備已相當(dāng)充分，開爾新材的保薦機(jī)構(gòu)——海通證券此時(shí)已經(jīng)完成盡職調(diào)研，開爾新材上市進(jìn)入沖刺階段。
　　然而也正是此時(shí)，開爾新材卻一改過去長(zhǎng)期保持的家族企業(yè)風(fēng)格，決定引入創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。2010年5月24日，開爾新材引入誠(chéng)鼎創(chuàng)投和圭石創(chuàng)投，以及自然人黃鐵祥作為新增股東，入股價(jià)格為9.6元/股。在分別以9.6元/股的價(jià)格溢價(jià)出資960萬元、816萬元及624萬元后，上述三方分別獲得了開爾新材增資后4%、3.4%和2.6%的股權(quán)，分列第四、第五、第六大股東。
　　對(duì)于這次股權(quán)變更，開爾新材方面在招股書中未作過多解釋，僅表示此舉是為了“改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金”。但記者發(fā)現(xiàn)，這一解釋卻頗為牽強(qiáng)：誠(chéng)鼎創(chuàng)投成立于2009年12月，至其入股開爾新材時(shí)，成立時(shí)間尚只有6個(gè)月；而圭石創(chuàng)投則成立于2010年1月29日，至其入股開爾新材時(shí)，成立時(shí)間尚不足4個(gè)月，是名副其實(shí)的“娃娃創(chuàng)投”。
　　“從改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，一些擬上市企業(yè)確實(shí)有引入創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，改善公司治理結(jié)構(gòu)的愿望，這是無可厚非的。而在實(shí)際的操作中，以改善治理結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的企業(yè)，往往希望引入對(duì)公司發(fā)展有幫助作用的知名創(chuàng)投，比如達(dá)晨創(chuàng)投、深圳創(chuàng)新投等，以達(dá)到創(chuàng)投與企業(yè)互動(dòng)的良性結(jié)果。而上市前突擊引入一些剛剛注冊(cè)成立的創(chuàng)投公司，這種行為往往會(huì)涉及到利益輸送，因?yàn)檫@樣的操作幾乎不太可能是以改善公司治理結(jié)構(gòu)為出發(fā)點(diǎn)?！鄙钲谝患覄?chuàng)投企業(yè)的項(xiàng)目經(jīng)理如是告訴記者。
　　此外，開爾新材此次還引入了自然人黃鐵祥，但翻閱整個(gè)招股說明書，黃鐵祥既不在開爾新材任職，也無法發(fā)現(xiàn)黃鐵祥與開爾新材有任何業(yè)務(wù)上的聯(lián)系，這使得“改善股權(quán)結(jié)構(gòu)”的說法更為勉強(qiáng)。
　　
　　新的監(jiān)管課題
　　單從股權(quán)變更的前后背景來看，開爾 新材難以擺脫利益輸送的嫌疑。然而，在典型的通過上市前突擊入股完成利益輸送的案例中，突擊入股的公司或個(gè)人往往會(huì)獲得非常高的溢價(jià)，最后的證券發(fā)行定價(jià)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于突擊入股的價(jià)格，通過幾倍甚至十幾倍、幾十倍的溢價(jià)，突擊入股者即使需要長(zhǎng)期鎖定股份，也會(huì)獲得不菲的利潤(rùn)。
　　而誠(chéng)鼎創(chuàng)投、圭石創(chuàng)投及自然人黃鐵祥的入股價(jià)格為9.6元/股，開爾新材的發(fā)行價(jià)格僅為12元/股，并沒有獲得高溢價(jià)。
　　發(fā)行市盈率由高至低的走向或許可以部分的解釋整個(gè)故事的演變邏輯：2010年5月前后恰是中小板及創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率高企的時(shí)期，如今被市場(chǎng)認(rèn)定為以“天價(jià)”發(fā)行的海普瑞（002399）也正是在2010年5月上市。彼時(shí)新股發(fā)行市盈率動(dòng)輒高達(dá)50-60倍，甚至更高，這種現(xiàn)象也一度帶動(dòng)了一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的爭(zhēng)搶，抬高了一級(jí)市場(chǎng)的估值。
　　而經(jīng)過一年多的演變，近期新股發(fā)行市盈率已大為下降，最低甚至出現(xiàn)了17倍的首發(fā)市盈率，與一年多前已不可同日而語(yǔ)。而結(jié)合到這樣一個(gè)演變背景，誠(chéng)鼎創(chuàng)投、圭石創(chuàng)投火線入股開爾新材并未獲得高溢價(jià)也就并不難理解。
　　利益輸送是以行為劃定還是以結(jié)果劃定？并未獲得高溢價(jià)的突擊入股行為是否可以與利益輸送劃清界限？進(jìn)而言之，一次低于預(yù)期的利益輸送，算不算是利益輸送？
　　開爾新材“非典型性”突擊入股的故事給市場(chǎng)監(jiān)管者提出了新的課題。