底!底!底!

　　2011年下半年是指數(shù)尋底的重要時間窗口并且該底部是未來兩年的一個重要底部。
　　
　　2011年下半年是誰的重現(xiàn)？
　　根據(jù)中日比較研究以及基于奧地利學(xué)派的理論觀點，2010年年初，我們給出中國股市的未來兩年的走勢將和日本1973-1974年走勢類似。按照這個假設(shè)，在今年通脹高企的背景下，中國央行也會類似當時日本央行那樣采取極為緊縮的貨幣政策，從而導(dǎo)致股市大跌后見底。
　　今年年初以來，兩個指數(shù)的相關(guān)性出現(xiàn)較大差異，上證指數(shù)第一季度明顯較強，第二季度在業(yè)績下滑、通脹和緊縮超預(yù)期的情況下開始加速下跌。未來一段時間，A股走勢會不會繼續(xù)復(fù)制當時日經(jīng)走勢，抑或是重復(fù)10年的走勢？還是有其他參考項？這是本文重點研究的問題。
　　因為股市本身的繼承關(guān)系，過去的記憶仍然對現(xiàn)在的投資具有心理暗示作用?？紤]到當前形勢和去年同期有類比相似性，投資者很自然預(yù)判2011年下半年是在重復(fù)2010年下半年的走勢。兩者對比，我們更清楚的把握股市走勢：2010年下半年是經(jīng)濟回落下股市的一個反彈，而2011年下半年股市會在一片悲觀中確認一個中長期底部。
　　目前大的經(jīng)濟矛盾仍然和2010年類似：1、房價和物價的問題依然沒有解決；2、經(jīng)濟政策的導(dǎo)向和結(jié)構(gòu)調(diào)整的機制繼續(xù)不明確；3、貨幣和融資機制的改革還沒有貼合實際的經(jīng)濟運行。
　　但是從影響股市大趨勢的判斷來看，多種因素的變化率趨勢相同，均可能在下半年的某個時點，正向有利于股市。不過對于股市的局部性來講，特別是投資機會上，則可能差別較大：1、資金流向、松緊程度和監(jiān)管嚴厲程度區(qū)別較大，11年的信貸政策執(zhí)行較為嚴格，固定資產(chǎn)本身受制資金面制約，貨幣供應(yīng)增速下了一個臺階；2、經(jīng)濟增速慣性不同，11年下半年下滑動力強于回升動力；3、政策導(dǎo)向不同，10年保增長，11年不確定。10年區(qū)域規(guī)劃、新興產(chǎn)業(yè)投資與經(jīng)濟的上行對股市形成了較大的支撐。但是受制于物價和資產(chǎn)價格上升壓力，大規(guī)模投資計劃已經(jīng)逐漸淡出政策的范圍。我們認為11年下半年經(jīng)濟政策應(yīng)該逐步關(guān)注長期問題，把重點放在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整上，大的放松的可能性不存在。這樣，11年下半年有可能出現(xiàn)經(jīng)濟回落、通脹高位、政策不松的組合，至少二季度的市場仍在反應(yīng)這種預(yù)期，至于這種預(yù)期是否過度，何時變化，則需要客觀分析下半年宏觀背景。
　　可以樂觀地說，無論指數(shù)下跌幅度多少，我們預(yù)判市場很有可能會在11年第三季度見到一個未來兩年間的重要底部。要證實我們的判斷，首先需要基于宏觀資產(chǎn)配置框架下來研究權(quán)益類資產(chǎn)的吸引力。
　　
　　下半年宏觀背景出現(xiàn)權(quán)益類資產(chǎn)的底部特征
　　2011年二季度，宏觀資產(chǎn)配置象限轉(zhuǎn)到了高通脹和低增長預(yù)期區(qū)間，市場調(diào)整；三季度，根據(jù)國泰君安宏觀研究團隊的判斷，象限將轉(zhuǎn)到通脹降低和低增長預(yù)期區(qū)間，這對權(quán)益類資產(chǎn)仍然不利，但是這個區(qū)間難以持續(xù)超過2個季度，因此，我們相信，最快8月份，在經(jīng)濟呈現(xiàn)低增長的情況下，股市反而會在悲觀中誕生希望。
　　根據(jù)我們宏觀研究團隊的預(yù)測，通脹全年前高后低，CPI均值為4.7%，PPI均值為6.8%。到年底，CPI為3%，處于有利于權(quán)益類資產(chǎn)的投資區(qū)間。全年GDP前高后低，并且2季度GDP增速為9.1%、3季度GDP增速預(yù)測為8.4%、4季度GDP增速預(yù)測為7.8%。
　　我們認為最大可能造成通脹超預(yù)期的原因是全球干旱可能導(dǎo)致糧價上漲超預(yù)期。目前來看，5月農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)出現(xiàn)較大幅度的反彈。我們認為，這算是突發(fā)事件導(dǎo)致的通脹上漲，該上漲名義上助推通脹，但是其他價格未必跟隨，根據(jù)70年代的滯漲經(jīng)驗，該上漲無法用貨幣緊縮消除，有效的措施在于各方面保證糧食增產(chǎn)。另外，當該類型通脹上漲，同時經(jīng)濟下滑時，我們認為這不屬于滯漲，而是除某類價格暴漲外的通縮格局，這種格局出現(xiàn)后一段時間，仍然是有利于股市上漲的宏觀格局。
　　2011年經(jīng)濟調(diào)整具有必然性。爭議較大的是幅度與持續(xù)時間?，F(xiàn)階段的核心是在于刺激政策退出以及庫存高位的現(xiàn)象，我們相信在經(jīng)歷了2008年之后政策是否會超調(diào)的問題已經(jīng)在權(quán)衡之內(nèi)。而從庫存的增速來看，一季報顯示的眾多行業(yè)在去年四季度之后就已經(jīng)開始下降。目前我們將經(jīng)濟下滑仍理解為階段性庫存調(diào)整，調(diào)整時間的概率按照正常的庫存周期是在1-2個季度，這也意味著7-8月份成為關(guān)鍵的觀測時間點。我們認為現(xiàn)在的情形跟上一輪周期中的2004、2005年經(jīng)濟調(diào)整相比，無論是行業(yè)還是地方政府的投資都比當時的2003年好很多，這也預(yù)示著如2004、2005般得產(chǎn)能過剩概率較小。
　　全球經(jīng)濟角度，提供負向超預(yù)期貢獻的可能大于正向。美國11年第1季度GDP修正值顯示1季度環(huán)比增速從1.74%上修至1.83%，但仍不及市場預(yù)期的2.2%。消費環(huán)比折年增長2.15%。按照此趨勢，美國GDP下半年增速也逐漸趨緩。
　　我們認為目前中國經(jīng)濟不會出現(xiàn)持續(xù)滯漲，典型的滯漲只會出現(xiàn)在供給端非正常緊縮的背景，就像70-80年代。從10年下半年以來，中國經(jīng)濟只是一種類滯漲，類滯漲的根源其實是在于貨幣超發(fā)使得經(jīng)濟增長和通脹之間的彈性被變大。況且美國股市在滯漲時期真正的系統(tǒng)性風(fēng)險僅出現(xiàn)過兩次，一次是在第一次石油危機的1973年，另一次則是在第二次石油危機后的1980年，但是后一次的反作用力也要明顯弱于第一次。另外每次系統(tǒng)性風(fēng)險結(jié)束后，市場上漲并在幾年后形成第二個底部，并且底部均比前一個底部高。日本則是在1973-1975年危機過后，加大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，第二次石油危機幾乎沒有對日本股市造成影響。因此，滯漲的風(fēng)險對于股市而言更多是結(jié)構(gòu)性的。市場整體要呈現(xiàn)較大幅度調(diào)整概率較小。
　　經(jīng)濟超預(yù)期下滑會不會像2008年一樣帶來權(quán)益類資產(chǎn)大幅波動？這種可能性極低。我們傾向于認為美股的波動幅度更類似于2004-2005年的調(diào)整級別。聯(lián)系到國內(nèi)股市，我們也不認為A股會出現(xiàn)獨立于全球市場的大蕭條情景。能夠?qū)е陆?jīng)濟硬著陸的可能在于房價大幅度暴跌或者美元大幅度升值同時大量資本外逃。這在我們未來幾年宏觀策略展望的范圍之內(nèi)，但是在目前的情況下，還觀察不到這些因素能夠在短期迅速的發(fā)生。
　　
　　業(yè)績下滑，成長和現(xiàn)金稀缺
　　與10年一季度業(yè)績高增長相反，11年一季度業(yè)績增長迅速放緩，更重要的是企業(yè)流動資金稀缺。除去金融行業(yè)，A股所有上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)環(huán)比了下降94%，同比了下降70%，反映了緊縮已經(jīng)對公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生了較大的影響。
　　經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/經(jīng)營活動凈收益處于05年來的最低點0.1（比08年還要低）。反映了這輪經(jīng)濟周期，起來是依靠政策和貨幣，下滑也是因為政策和貨幣。現(xiàn)金的消耗主要是高企的原材料成本使得企業(yè)購入商品所占現(xiàn)金增加。同時，需求減少導(dǎo)致庫存周轉(zhuǎn)變慢，存貨增速快于營收也有很大的關(guān)系。上市公司11年1季度庫存同比上升了36.5%，比營收增速高出一些，但是并不像08年Q1出現(xiàn)如此大的缺口，現(xiàn)在庫存和營收的缺口并不大。
　　不夠充裕的經(jīng)營性現(xiàn)金流、上下游需求減緩、大宗商品下跌帶來的存貨損失三重疊加將對A股市場上市公司帶來贏利沖擊。去庫存是接下來1-2個季度面臨的問題。從歷史上看，同比增速而言，同比業(yè)績在原材料庫存見底后1-2個季度見底。在原材料去庫存一般持續(xù)1-3個季度，因此，同比業(yè)績見底可能需要等到2011年第四季度或2012年第一季度。
　　
　　宏觀背景也指出類似的情況。從A股凈利潤同比增速與通脹的關(guān)系中看出，在CPI高于3%的區(qū)間內(nèi)，凈利潤的同比增速下滑勢頭難以反轉(zhuǎn)。根據(jù)我們對通脹的分析，凈利潤同比下滑趨勢的反轉(zhuǎn)最快要等到11年3季度，最晚或許要等到12年2季度。
　　知道了何時業(yè)績轉(zhuǎn)暖，以及目前的業(yè)績下滑，現(xiàn)在需要判斷是下調(diào)程度多少？2008年滬深300業(yè)績增速預(yù)測從年初的40%下調(diào)到09年初6.5%，考慮股本擴張，其實是零增長，但當時的盈利是非常大的負增長。我們認為滬深300盈利預(yù)測目前仍然較高，實際增長扣除銀行后，全年為5-10%，這意味著下半年三四季度中單季度出現(xiàn)負增長的概率很高。我們認為7、8月份中報公布后將是悲觀業(yè)績下調(diào)的集中釋放期。
　　我們判斷目前業(yè)績下降程度來看，超過2005年，但是好于2008年。分行業(yè)來看，參考2008年經(jīng)驗，當時業(yè)績下滑幅度最好的是信息服務(wù)、醫(yī)藥生物和紡織服裝。業(yè)績下滑幅度最大的是公用事業(yè)，但是其股價彈性并不高。交運設(shè)備和房地產(chǎn)下滑幅度都不小，但是09年交運設(shè)備行業(yè)的股價彈性遠大于房地產(chǎn)。我們認為，周期性行業(yè)最好還是買在右側(cè)，因為現(xiàn)在還不知道需求彈性最有利于哪些行業(yè)。而業(yè)績下滑幅度最好的行業(yè)股價彈性不大，多數(shù)僅是防御性功能。
　　
　　資金緊張，估值進一步降低
　　從資金面來看，11年下半年遠比10年下半年緊張。拿M1的同比增速來說，我們宏觀經(jīng)濟團隊預(yù)測M1同比增速將持續(xù)回落，到11年4季度見底，年末增速約為10%。
　　資金的流向也發(fā)生了變化，10年下半年儲蓄資金曾發(fā)生過階段性大規(guī)模流向股市的現(xiàn)象，而另一方面，樓市成交仍然活躍。而11年的儲蓄資金卻大規(guī)模流向了銀行的理財產(chǎn)品。從這個角度看，11年下半年的股市資金面不如10年下半年。可能的流動性逆轉(zhuǎn)來自于經(jīng)濟的快速下滑。如果經(jīng)濟繼續(xù)保持增速，反而對股市不利，股市將變得更缺資金。
　　因此，11年5月底的估值一定會比10年6月底的估值還低。
　　隨著股票的全流通，底部估值是由企業(yè)的融資成本決定，目前全部A股TTM估值16-17倍。底部估值合理為15倍，我們認為這是軟著陸情景，就是可以按照企業(yè)盈利估值，對應(yīng)上證指數(shù)2600-2700點。如果硬著陸，經(jīng)濟下滑較快，且盈利增速為負時，市盈率可能更低，這時用PB=2來確認估值底線（對應(yīng)上證指數(shù)2400-2500點），目前來看，小股票整體仍然不是底部估值區(qū)域。
　　
　　投資方向：尋底、筑底和抄底
　　2011年全年，我們建議的核心配置是大金融，特別是銀行股，全年凈利潤增速20-25%，12年增速仍有15%，估值提供足夠的防御功能，另外盡管投資者普遍擔(dān)心壞賬問題，但是這也僅是擔(dān)心。在我們的8月份重新評估之前，大盤股，特別是大金融防御性強。8月份之后，我們可能對小盤股中的創(chuàng)業(yè)板和中小板轉(zhuǎn)為樂觀。有多數(shù)前兩年剛上市的小公司，超募現(xiàn)金非常充?！诤暧^緊縮后，大量中小企業(yè)破產(chǎn)過程中，它們是受益者，同時募投產(chǎn)能在11年下半年將會陸續(xù)開始貢獻業(yè)績，而且12年將有一批公司進入全流通時代，況且與主板市場的中小市值股相比，新生代創(chuàng)業(yè)板和中小板股還存在著主業(yè)近幾年的成長性優(yōu)勢，這從一季報業(yè)績可以看出倪端。
　　我們對11年下半年拐點的排序為：先是通脹拐點、然后政策導(dǎo)向拐點、流動性拐點、基本面拐點、房地產(chǎn)拐點、盈利拐點。
　　這樣的排序是把防通脹放在第一位，通脹無牛市，通脹下來是牛市的基本前提，把調(diào)結(jié)構(gòu)放在第二位，把保增長放在第三位；并且是通脹的治理長期化，房價平穩(wěn)化和自然尋底。其中盈利拐點首先是中小板、創(chuàng)業(yè)板的盈利拐點。
　　2011年下半年向下超預(yù)期的因素較多，市場處于尋底筑底階段，我們認為無論是軟著陸還是硬著陸，都在第三季度有分曉。因此等到最早7、8月份，我們才能去評估存貨周期具有何種方向的彈性，同時去評估消費的潛力，在這之前，防御是主要策略，站在不同風(fēng)險收益偏好的投資者角度看，保守型的投資者大金融仍是首選，今年既具有防御性，同時也不缺少存貨周期向上的彈性。對于更激進的投資者，下半年中小盤成長股更具備稀缺性和進攻性，該兩類應(yīng)該是核心配置。見底之后，周期性行業(yè)更優(yōu)，但是我們更愿意買在右側(cè)，目前可能值得推薦的周期性行業(yè)包括：地產(chǎn)、化工、機械、水泥等。