經(jīng)濟(jì)“破”局與規(guī)模增長(zhǎng)

　　周期運(yùn)行的現(xiàn)狀：價(jià)格是市場(chǎng)破局的關(guān)鍵
　　在2-4年的周期框架下，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行的各個(gè)方面特征做整體的梳理。我們從中得到的對(duì)未來趨勢(shì)判斷最重要的結(jié)論是：物價(jià)包括CPI和PPI是當(dāng)前擺脫弱勢(shì)格局的關(guān)鍵變量，因此觀察價(jià)格水平的趨勢(shì)性下行在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下是最值得注意的，如果持續(xù)目前的高通脹態(tài)勢(shì)難以得到緩解，那么即使經(jīng)濟(jì)增速、政策等其他變量上能夠有所突破，也不會(huì)給市場(chǎng)帶來持續(xù)性較強(qiáng)的行情。
　?。?）宏觀經(jīng)濟(jì)周期：價(jià)格帶動(dòng)滯漲向衰退轉(zhuǎn)移
　　首先，還是先簡(jiǎn)單介紹一下我們宏觀經(jīng)濟(jì)周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)。在市場(chǎng)下行的過程當(dāng)中，有一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的狀態(tài)是非常重要的，那就是小周期的衰退，按照我們的劃分依據(jù)，我們將工業(yè)增加值同比、CPI同比這兩者同時(shí)向下定義為小周期衰退，而目前我們所經(jīng)歷的正是這一階段往前的一種狀態(tài)，也就是工業(yè)增加值向下，而CPI依舊向上的滯漲時(shí)期，并且是處在滯漲期的后期。
　　自三月份以來工業(yè)增加值已出現(xiàn)了明顯的下滑，而CPI的水平卻一路攀升。而按照自2000年以來的宏觀周期劃分來看，目前我們所經(jīng)歷的是第四輪經(jīng)濟(jì)小周期的后半段。
　　其次，在了解了整個(gè)一輪周期可以被劃分為復(fù)蘇、繁榮、滯漲衰退之后，我們這里提到一個(gè)對(duì)于市場(chǎng)尋底而言非常重要的特征，那就是市場(chǎng)在滯漲期間往往是整體向下的趨勢(shì)，而這種趨勢(shì)的終結(jié)是以過渡到小周期衰退階段為預(yù)示的，每輪經(jīng)濟(jì)周期中市場(chǎng)的局部底部都是出現(xiàn)在我們定義的經(jīng)濟(jì)衰退狀態(tài)發(fā)生的過程中，換句話來說，市場(chǎng)的底部應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)在物價(jià)回落之后而經(jīng)濟(jì)見底之前，或者頂多同步與經(jīng)濟(jì)見底的時(shí)間點(diǎn)。
　　因此，總體來說，從經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的規(guī)律來看，對(duì)于目前能否探得弱勢(shì)市場(chǎng)底部的問題，核心在于是否能夠從滯漲向衰退過渡，從而在衰退中尋找到市場(chǎng)的底部，而這種過渡對(duì)于經(jīng)濟(jì)的依賴度是相對(duì)較小的，起決定作用的變量在于價(jià)格，因此從宏觀角度而言，價(jià)格是啟動(dòng)新行情不可或缺的條件。
　?。?）庫(kù)存周期：需求疲軟已在下游行業(yè)逐漸蔓延
　　庫(kù)存周期是宏觀經(jīng)濟(jì)周期的滯后指標(biāo)。目前已經(jīng)逐漸開始了主動(dòng)去庫(kù)存的過程，而這從微觀上說明實(shí)體企業(yè)正在對(duì)需求的疲軟做出消化庫(kù)存的應(yīng)對(duì)，從與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的對(duì)應(yīng)上來說，它所反映的就是小周期衰退的過程。
　　首先對(duì)于目前庫(kù)存高度的判斷，我們認(rèn)為有必要說明，盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為目前實(shí)體庫(kù)存并非較高的水平，但是我們認(rèn)為全面性的這樣對(duì)待庫(kù)存是存在問題的，在產(chǎn)業(yè)鏈不同游度的行業(yè)的庫(kù)存情況，存在著明顯的差別?？梢钥吹较鄬?duì)偏中上游的鋼鐵以及煤炭的庫(kù)存水平的確并不是非常高，僅處在歷史平均水平附近。
　　但是偏下游消費(fèi)端的行業(yè)庫(kù)存卻顯示出了明顯的過剩，并且這些可選消費(fèi)品的表現(xiàn)對(duì)于整體工業(yè)庫(kù)存的變動(dòng)來說，往往都存在明顯的先導(dǎo)作用，而4、5月的數(shù)據(jù)都可以看到，占比較大的如交運(yùn)設(shè)備以及電子通信設(shè)備等行業(yè)都已經(jīng)開始了明顯的主動(dòng)去庫(kù)存行為。
　　既然在不同游度的行業(yè)庫(kù)存情況存在著如此大的差別，那么在反應(yīng)整體工業(yè)企業(yè)庫(kù)存的狀態(tài)時(shí)，我們更加應(yīng)當(dāng)以全行業(yè)的庫(kù)存水平作為參考的依據(jù)，而不是從某幾個(gè)行業(yè)上來判斷當(dāng)前庫(kù)存的高低狀態(tài)。全行業(yè)來看，當(dāng)前的庫(kù)存水平也僅低于07年的高點(diǎn)，是有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的次高水平。
　　通過對(duì)當(dāng)前庫(kù)存周期狀態(tài)的梳理，所要達(dá)到的最主要目的是，從微觀的角度論證了去庫(kù)存空間的存在，以及部分先導(dǎo)行業(yè)所顯現(xiàn)出來的主動(dòng)去庫(kù)存已經(jīng)展開，而在這一微觀行為中，需求疲軟情況下對(duì)庫(kù)存的消化，往往伴隨著主動(dòng)降價(jià)的行為，因此，通過這個(gè)部分說明，價(jià)格的松動(dòng)是具有一定行為跡象和空間的。
　?。?）盈利周期：價(jià)格是壓制當(dāng)前企業(yè)盈利的根源
　　關(guān)于價(jià)格是破局關(guān)鍵的論斷，不僅僅是集中在消費(fèi)價(jià)格上，而前面的宏觀經(jīng)濟(jì)周期更多的是在強(qiáng)調(diào)消費(fèi)價(jià)格對(duì)于啟動(dòng)行情的重要性。而盈利周期提供了一條看待工業(yè)品價(jià)格的角度，它更多的是解釋了工業(yè)品價(jià)格對(duì)當(dāng)前企業(yè)盈利抑制的關(guān)鍵點(diǎn)。
　　在盈利周期的角度來看，源頭上來看，PPI 價(jià)格的高位抑制了需求，從而抑制了盈利的恢復(fù)，從這個(gè)方面來說，只有PPI 的價(jià)格回落到了相對(duì)合理的位置，才能夠帶動(dòng)整體企業(yè)盈利的回升，從而支撐持續(xù)的行情。
　?。?）政策周期：仍針對(duì)滯漲經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)
　　我們將財(cái)政與貨幣兩者政策做搭配，根據(jù)放松和收緊這兩種狀態(tài)，可以發(fā)現(xiàn)總共能夠有四種搭配。盡管直觀上的感覺是政策的制定具有一定的無(wú)序性和隨機(jī)性，但是如果按照財(cái)政、貨幣組合來看，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期具有明顯的滯后性。
　　而從當(dāng)前的政策來看，是明顯的針對(duì)滯漲經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的政策組合，即較為寬松的財(cái)政政策搭配相對(duì)收緊的貨幣政策。而從歷史情況來看，貨幣政策的放松才會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)的局部底部。根據(jù)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后性來看，只有當(dāng)CPI 回落之后才會(huì)看到貨幣政策放松的可能，從而見到市場(chǎng)的政策底部，這也是很重要的。
　　
　　涅? ：價(jià)格破局中的經(jīng)濟(jì)下滑“第二階段”
　　物價(jià)的持續(xù)性下滑是市場(chǎng)破局的關(guān)鍵變量，而我們認(rèn)為這一過程正是二季度末至三季度初經(jīng)濟(jì)所正在經(jīng)歷的，“重生”的市場(chǎng)行情也正是要基于此而產(chǎn)生，但是為什么將這個(gè)過程稱之為“涅槃”？這是因?yàn)樵诎殡S價(jià)格回落的這一過程，還有一個(gè)重要變量的回落，這就是經(jīng)濟(jì)增速，也就是說存在一個(gè)經(jīng)濟(jì)下滑的“第二階段”。因此在這個(gè)部分，我們主要論證的是兩個(gè)方面，一是價(jià)格下降的時(shí)間點(diǎn)即在當(dāng)下，二是這個(gè)過程中，經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)有一個(gè)下滑的階段。
　　而從邏輯上來說，兩者的根源都來自微觀的去庫(kù)存行為。
　?。?）主動(dòng)去庫(kù)存是價(jià)格回落的微觀基礎(chǔ)
　　我們先來論證的是，二季度末三季度初開始逐漸見頂?shù)膬r(jià)格趨勢(shì)。從邏輯上來說，這個(gè)階段的價(jià)格回落，動(dòng)力上來自于需求疲軟之后，企業(yè)為了消化原有的高庫(kù)存而主動(dòng)降價(jià)去庫(kù)存的過程，而這種降價(jià)就帶來了PPI，以及CPI 的回落。
　　首先，先來看CPI 的拐點(diǎn)情況。從歷史上的情況來看，對(duì)于CPI 的拐點(diǎn)更加跟隨的是食品周期，而和工業(yè)品的價(jià)格同步性相對(duì)較弱。
　　其次，盡管CPI 在拐點(diǎn)上跟隨食品周期，但是我們從過去兩輪滯漲周期后期價(jià)格問題持續(xù)得以解決的經(jīng)驗(yàn)來看，只有工業(yè)品價(jià)格，也就是PPI 也能夠順利的出現(xiàn)下滑，才能夠保持高通脹出現(xiàn)趨勢(shì)性的緩解。
　　再次，既然PPI 的回落是在滯漲后期緩解價(jià)格約束的必須，順著這條邏輯而下，我們需要論證的仍舊應(yīng)集中在時(shí)間點(diǎn)當(dāng)下是否具備的問題上，這就回到了我們之前提出的微觀主動(dòng)去庫(kù)存帶來的降價(jià)行為是否與PPI 的回落真的有必然的聯(lián)系，而當(dāng)下是否真的也開展了主動(dòng)去庫(kù)存。
　　對(duì)于第一個(gè)問題，還是看過去兩輪PPI 的持續(xù)下行，可以看到，無(wú)論是從整體的工業(yè)企業(yè)庫(kù)存情況來看，還是主要行業(yè)的分行業(yè)庫(kù)存情況來看，主動(dòng)去庫(kù)存行為的開展和PPI、對(duì)應(yīng)行業(yè)PPI 價(jià)格回落的時(shí)點(diǎn)都非常對(duì)應(yīng)。
　　最后，在數(shù)據(jù)上已經(jīng)驗(yàn)證了價(jià)格和去庫(kù)存行為之間存在的同步性，我們需要看當(dāng)前的工業(yè)企業(yè)庫(kù)存情況是否已具備主動(dòng)去庫(kù)存的跡象。，二季度末三季度初的確將是一個(gè)主動(dòng)去庫(kù)存發(fā)生的主要時(shí)間點(diǎn)，因此對(duì)應(yīng)的來說，價(jià)格破局的時(shí)點(diǎn)也應(yīng)該會(huì)集中在這一時(shí)點(diǎn)。
　　一方面，從最新的5 月庫(kù)存整體數(shù)據(jù)上來看，已經(jīng)出現(xiàn)了年內(nèi)首次的主動(dòng)去庫(kù)存情況。另一方面，靠近中下游的可選消費(fèi)品往往對(duì)整體的工業(yè)庫(kù)存具有領(lǐng)先性，因此通過對(duì)這些分行業(yè)庫(kù)存的檢測(cè)可以對(duì)未來整體庫(kù)存行為的變化趨勢(shì)起到預(yù)示。
　　總的來說，通過這一部分的論證，我們沿著“CPI—PPI—主動(dòng)去庫(kù)存行為與PPI 的同步性—當(dāng)前主動(dòng)去庫(kù)存已經(jīng)開展”的邏輯清晰的進(jìn)行了梳理，說明“價(jià)格破局”發(fā)生在當(dāng)下并且往后一個(gè)季度左右時(shí)間區(qū)域內(nèi)的觀點(diǎn)。這也是未來新行情啟動(dòng)前的關(guān)鍵時(shí)間區(qū)域。
　　
　　（2）去庫(kù)存下經(jīng)濟(jì)回落的“第二階段”
　　在論證了當(dāng)前“價(jià)格破局“這個(gè)問題之后，我們?cè)谶@個(gè)部分論證的是為什么我們把價(jià)格見頂回落的過程稱作為“涅劇?，化堜话藫?dān)枚錐蔚幕羋湎窒笠彩欽飧黿錐蔚暮蠊還頤切枰賦齙氖牽湊瘴頤嗆旯劬彌芷詰睦礪厶逑擔(dān)熬?通脹”同時(shí)回落的小周期衰退階段，才是市場(chǎng)尋找到底部的區(qū)域。
　　首先，先解釋下為什么把這個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑稱之為“第二階段”。我們認(rèn)為3 月份以來的工業(yè)增加值下滑僅僅是第一階段，它的來源是貨幣政策緊縮帶來的對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的時(shí)滯效果。
　　其次，主動(dòng)去庫(kù)存這個(gè)過程中經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)“第二階段”的下滑，之所以將其與之前的經(jīng)濟(jì)回落區(qū)分，是因?yàn)楸M管源頭上來說，都是疲軟需求所致，但是第二個(gè)階段已經(jīng)明顯看到了降低開工率對(duì)消化庫(kù)存的效果，也就是庫(kù)存開始松動(dòng)的跡象，但是工業(yè)生產(chǎn)并不會(huì)因此剛開始松動(dòng)就終止，通過2000 年以來三輪主動(dòng)去庫(kù)存過程中，對(duì)應(yīng)的工業(yè)增加值下滑可以看到，最少的一次工業(yè)增加值下滑都有2%之多，而已目前的13.3%的同比增速來看，下降至11%的工業(yè)增速將會(huì)是一個(gè)較為明顯的下滑了。
　　最后，除了以上在主動(dòng)去庫(kù)存過程當(dāng)中存在的工業(yè)增加值下滑的風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在著財(cái)政上被動(dòng)收縮的風(fēng)險(xiǎn)，從今年的地方土地出讓情況來看，出讓收入存在了較大幅度的下滑，而目前中央+地方的財(cái)政支出已在同比29%的高位，因此地方財(cái)政收入的下滑可能會(huì)給財(cái)政支出方面帶來被動(dòng)的收縮風(fēng)險(xiǎn)，這可能給需求帶來更多的沖擊風(fēng)險(xiǎn)。
　　所以，總的來說，主動(dòng)去庫(kù)存階段工業(yè)增加值的下滑幅度仍舊非常可觀，同時(shí)又疊加著財(cái)政被動(dòng)收縮的風(fēng)險(xiǎn)，所以經(jīng)濟(jì)下滑當(dāng)前還是沒有見到底部的，“涅槃”的過程應(yīng)當(dāng)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)與通脹同時(shí)下滑的過程。
　　
　　重生的動(dòng)力有哪些？
　　在論證了“涅槃”過程之后，我們需要強(qiáng)調(diào)未來經(jīng)濟(jì)下滑后能夠再度拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的幾個(gè)可能動(dòng)力。
　　第一，前面提到當(dāng)前經(jīng)歷的主動(dòng)去庫(kù)存，那么在價(jià)格回落之后我們將看到的是一方面，需求量能的釋放。另一方面，上一輪去庫(kù)存之后我們也明顯的看到了行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存在短周期對(duì)經(jīng)濟(jì)回升的拉動(dòng)。
　　第二，在更長(zhǎng)周期的拉動(dòng)力上來看，是保障房在未來1-2 兩年內(nèi)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)，盡管沒有明確的數(shù)字，但是從一些行業(yè)研究員的測(cè)算來看，對(duì)某些房地產(chǎn)鏈條上的行業(yè)是具有明顯拉動(dòng)的。
　　第三，價(jià)格回落之后對(duì)企業(yè)盈利的恢復(fù)，將會(huì)給制造業(yè)投資的復(fù)蘇帶來明顯的機(jī)會(huì)，從過去兩輪小周期來看，當(dāng)初在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段之時(shí)，制造業(yè)投資的增速都往往會(huì)明顯存在一個(gè)超過房地產(chǎn)投資增速的過程，而制造業(yè)投資本身對(duì)價(jià)格的拉動(dòng)就是相對(duì)商品房較弱的，這也符合經(jīng)濟(jì)在衰退之后經(jīng)歷一個(gè)復(fù)蘇的過程，而不是直接向經(jīng)濟(jì)、價(jià)格雙高的繁榮階段跳躍。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及配置建議
　　在這個(gè)部分，我們對(duì)之前的分析框架提出一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)提示，以及我們行業(yè)的配置建議。
　?。?）風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：警惕主動(dòng)去庫(kù)存的“夭折”
　　我們先梳理一下“涅槃重生”的趨勢(shì)當(dāng)中存在的邏輯，首先要有新的持續(xù)行情，必須以之前的“涅槃”為基礎(chǔ)，因此這個(gè)過程中存在價(jià)格的持續(xù)回落，這對(duì)于破局是很重要的，其次，價(jià)格的持續(xù)回落又必須以主動(dòng)去庫(kù)存的微觀行為為基礎(chǔ)，最后，這個(gè)微觀的庫(kù)存行為，又會(huì)使得在價(jià)格回落的過程中，同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)的下滑，市場(chǎng)的底部在其中尋得，這就是“涅槃”的意義。
　　因此，從以上的邏輯梳理可以很清晰的看出，所有的推導(dǎo)都是以微觀存在一個(gè)主動(dòng)去庫(kù)存為前提。因此這就是我們所提到的唯一一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：警惕主動(dòng)去庫(kù)存的“夭折”，而這本質(zhì)上是財(cái)政放松帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
　?。?）“睡美人”的延續(xù)與配置建議
　　首先，從整體市場(chǎng)趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為當(dāng)下就是價(jià)格破局，或者說小周期衰退經(jīng)歷的時(shí)間段，經(jīng)濟(jì)的這一過程會(huì)持續(xù)到三季度后期，而市場(chǎng)見底會(huì)相對(duì)提前，因此我們覺得市場(chǎng)底部的確認(rèn)應(yīng)當(dāng)在三季度的時(shí)間點(diǎn)，而整體三季度也應(yīng)是震蕩向上，年初提出的“睡美人”行情的仍將會(huì)在下半年得到延續(xù)。
　　如果市場(chǎng)出現(xiàn)的是財(cái)政大幅放松，去庫(kù)存“夭折”的現(xiàn)象，那么反轉(zhuǎn)就會(huì)變成反彈。
　　最后，我們表述下當(dāng)前的行業(yè)配置建議。我們核心的配置思路就是延續(xù)著“涅槃重生”的整體趨勢(shì)而做出的。經(jīng)濟(jì)衰退下的行業(yè)配置選擇：
　　金融屬性（券商、保險(xiǎn)、銀行）；前端周期（房地產(chǎn)）；成長(zhǎng)股票（中小盤中成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)的，但整體的配置時(shí)間點(diǎn)目前尚早）。
　　但另外需要警惕的是主動(dòng)去庫(kù)存的“夭折”，從而使反轉(zhuǎn)變成了反彈。這種情況下，可能會(huì)出現(xiàn)緩慢去庫(kù)存和政策大幅放松的情況，但必須強(qiáng)調(diào)，這種情況并不是我們的主要配置，我們這里只是給出這兩種情況下對(duì)應(yīng)的配置變化，但是并不是我們的主流配置建議。
　　緩慢去庫(kù)存的結(jié)果（政府小幅干預(yù)）
　　經(jīng)濟(jì)緩慢衰退下的配置選擇：估值防御（銀行、地產(chǎn)）、消費(fèi)穩(wěn)定性（零售）；
　　政策放松下的結(jié)果（政府大幅干預(yù)）
　　二次繁榮后期的配置選擇：上游資源（煤炭、有色）；高彈性（券商、地產(chǎn)）；受益建設(shè)的行業(yè)（建材、工程機(jī)械）。