平安證券不“平安”

　　編者按：這是一家獨(dú)特的證券公司。與眾多獨(dú)立上市的證券公司不同的是，平安證券雖然也“上市”，但它并不以單獨(dú)的身份出現(xiàn)，而是納入在中國(guó)平安（601318）的大金融框架體系內(nèi)。
　　解構(gòu)平安證券的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是站在投資者、平安證券客戶還是股東的立場(chǎng)上，似乎都難以獲得“平安”的心態(tài)：投行業(yè)務(wù)以包裝項(xiàng)目為能事，以至于所保薦的項(xiàng)目上市后業(yè)績(jī)變臉、頻頻破發(fā)，并以勝景山河事件達(dá)到頂峰；研究部門的獨(dú)立性成疑問(wèn)，目前正陷于海欣股份異常交易的調(diào)查中；向客戶推薦的下半年“十大金股”，卻多達(dá)七家為平安證券自己保薦的公司，部分公司今年上半年還在為扭虧而努力。
　　在中國(guó)平安的大金融框架體系中，平安證券無(wú)論在業(yè)務(wù)體量還是利潤(rùn)貢獻(xiàn)上，都只能說(shuō)是一顆不大的棋子，但作為這個(gè)大金融框架體系的一部分，它所表現(xiàn)出來(lái)的激進(jìn)、貪功、躁動(dòng)的特質(zhì)卻頗能代表整個(gè)中國(guó)平安的風(fēng)貌。
　　
　　從2008年開(kāi)始，平安證券的凈利潤(rùn)猶如“打了雞血”般開(kāi)始往上竄：從2008年的5個(gè)億凈利潤(rùn)，到2009年的10個(gè)億凈利潤(rùn)，再到2010年15億凈利潤(rùn)。
　　如果僅從這一點(diǎn)來(lái)看，平安證券如果單獨(dú)上市，它應(yīng)該獲得高于行業(yè)平均水平的估值溢價(jià)——因?yàn)闊o(wú)論是在凈利潤(rùn)的累計(jì)增長(zhǎng)幅度或是復(fù)合增長(zhǎng)率方面，平安證券都戰(zhàn)勝了其它所有的國(guó)內(nèi)上市證券公司。
　　那么，平安證券是如何做到這一點(diǎn)的？進(jìn)而言之，平安證券這樣的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)是否可以持續(xù)？與中國(guó)平安著力打造“綜合金融平臺(tái)”以實(shí)現(xiàn)交叉銷售協(xié)同效應(yīng)目標(biāo)相悖的是，平安證券的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)并非來(lái)自于整個(gè)集團(tuán)綜合金融平臺(tái)所提供的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)，事實(shí)上平安證券在2010年的財(cái)務(wù)報(bào)告中還坦承“2010年度證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)激烈，平均費(fèi)率下降，導(dǎo)致公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入較去年略有下降”。
　　平安證券業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的秘訣在于證券承銷業(yè)務(wù)，亦即投行部門創(chuàng)造了快速增長(zhǎng)的利潤(rùn)：平安證券證券承銷業(yè)務(wù)的收入從2008年的5個(gè)億增長(zhǎng)到2010年的25個(gè)億。利潤(rùn)嚴(yán)重依賴證券承銷業(yè)務(wù)的格局始于2009年6月IPO的重啟，而在這場(chǎng)“IPO盛宴”中，平安證券所表現(xiàn)出來(lái)的情緒更像是一場(chǎng)末日狂歡，這種竭澤而漁的態(tài)度在IPO重啟兩年后，已造成了諸多的病癥：
　　一；IPO保薦項(xiàng)目饑不擇食，以至兩年被否8單，勝景山河事件凸顯了求數(shù)量不求質(zhì)量的弊端。
　　二；以包裝項(xiàng)目并高價(jià)發(fā)行為能事，主承銷的項(xiàng)目近半破發(fā)，高于市場(chǎng)平均水平。
　　三；主承銷項(xiàng)目質(zhì)量堪憂，上市后即出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉的超過(guò)兩成。
　　在平安證券大口咀嚼IPO盛宴，并為業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)而歡聲雀躍的同時(shí)，這家證券公司的形象也在急劇下降，以至于二級(jí)市場(chǎng)上部分投資者對(duì)其保薦的項(xiàng)目都心存疑慮并敬而遠(yuǎn)之——誰(shuí)也不知道平安證券包裝的第二個(gè)勝景山河何時(shí)出現(xiàn)，但至少你可以避開(kāi)平安證券的項(xiàng)目。
　　以品牌的損傷換取利潤(rùn)，而利潤(rùn)增長(zhǎng)又嚴(yán)重依賴損傷品牌的承銷業(yè)務(wù)。理解了這樣的格局，“平安證券業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)是否可以持續(xù)”的答案也就自然可以得出。
　　由于平安證券在中國(guó)平安（601318）巨大的業(yè)務(wù)體系內(nèi)只能算是一顆不大的棋子，持有中國(guó)平安股票的投資者大可以對(duì)平安證券業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否可以持續(xù)投入過(guò)多的關(guān)注，但這顆不大的棋子所傳遞出來(lái)的信號(hào)卻值得警惕，它激進(jìn)、貪功、躁動(dòng)的特質(zhì)究竟是特例，抑或是中國(guó)平安全金融牌照下急速謀求擴(kuò)張的一個(gè)“側(cè)影”？
　　
　　包裝游戲
　　Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2009年IPO重啟以來(lái)，截止到今年7月5日，兩市合計(jì)有625家新股發(fā)行，而當(dāng)中便有71只為平安證券所主承銷，占比達(dá)到11.36%，高居所有券商榜首。那究竟由平安證券所保薦的項(xiàng)目業(yè)績(jī)質(zhì)量又如何？
　　我們從三個(gè)方向去考量平安證券保薦項(xiàng)目的質(zhì)量：一是業(yè)績(jī)變臉的數(shù)量，二是上市后破發(fā)的數(shù)量，三是過(guò)會(huì)被否的情況，
　　以平安證券從2009年IPO重啟后保薦的上市公司為考量對(duì)象，衡量的時(shí)間段共分為兩個(gè)階段：在2011年以前上市并披露了2010年業(yè)績(jī)的，考量其2010年業(yè)績(jī)是否下滑；在2011年上市的，考量其2011年一季度業(yè)績(jī)和預(yù)告的2011年半年報(bào)業(yè)績(jī)是否下滑或虧損。
　　我們同時(shí)也列出這些公司上市后是否出現(xiàn)過(guò)破發(fā)現(xiàn)象，與其業(yè)績(jī)形成對(duì)照。
　　由于2011年的中期業(yè)績(jī)尚未披露（部分以業(yè)績(jī)預(yù)告為準(zhǔn)），以上述兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行劃分并以凈利潤(rùn)是否下滑或虧損作為業(yè)績(jī)變臉的衡量標(biāo)準(zhǔn)難免具有一定的局限性，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果仍有相當(dāng)?shù)恼f(shuō)明性。
　　統(tǒng)計(jì)顯示，共有16家平安證券保薦的公司登上業(yè)績(jī)變臉榜，占其保薦的71家公司的比例超過(guò)兩成。
　　其中，更有恒信移動(dòng)、當(dāng)升科技、愛(ài)施德、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)、輝豐股份、寧波GQY六家上市公司出現(xiàn)連續(xù)變臉。
　　以恒信移動(dòng)為例，資料顯示，恒信移動(dòng)上市前三年2007年、2008年、2009年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1996.34萬(wàn)元、2733.88萬(wàn)元、4181.41萬(wàn)元。以此計(jì)算，恒信移動(dòng)2008年、2009年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.94%、52.95%。
　　但是令投資者失望的是，恒信移動(dòng)上市之后業(yè)績(jī)不僅未能延續(xù)此前的高速增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)了連續(xù)的業(yè)績(jī)變臉。
　　恒信移動(dòng)2010年的實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑至2320.87萬(wàn)元，僅為2009年凈利潤(rùn)的一半多一點(diǎn)，而2011年第一季度仍然持續(xù)出現(xiàn)了46.86%的同比下滑。
　　在今年4月21日，恒信移動(dòng)的一則公司募集資金投資項(xiàng)目延期的公告引起了媒體當(dāng)時(shí)的關(guān)注。
　　公司稱，原計(jì)劃于2011年4月30號(hào)達(dá)到可使用狀態(tài)的移動(dòng)信息業(yè)務(wù)平臺(tái)改擴(kuò)建項(xiàng)目延期至2012年4月30日。
　　移動(dòng)信息業(yè)務(wù)平臺(tái)是恒信移動(dòng)上市募集資金的主要一大投向，而主要募投項(xiàng)目隨意延期，對(duì)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響巨大。恒信移動(dòng)在招股說(shuō)明書中極力鼓吹的3G業(yè)務(wù)如今因?yàn)橐苿?dòng)運(yùn)營(yíng)商政策的影響導(dǎo)致業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，而在恒信移動(dòng)上市保薦的整個(gè)過(guò)程中，對(duì)上市公司募投資金用途的審核以及上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力判斷應(yīng)該是保薦人審核的重點(diǎn)，作為保薦人的平安證券并未做到盡職。
　　有接近平安證券的人士曾表示，平安證券在保薦和承銷IPO項(xiàng)目時(shí)，就像一個(gè)流水線一樣，效率極高，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度明顯快于對(duì)手。正是在這樣一條流水線生產(chǎn)的部門里，制造了數(shù)量龐大的保薦項(xiàng)目，但項(xiàng)目質(zhì)量卻同時(shí)大大降低。
　　近半破發(fā)：市場(chǎng)錯(cuò)還是人錯(cuò)？
　　 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2009年IPO重啟以來(lái)，截止到7月5日，平安證券主承銷的71只個(gè)股中，有33只個(gè)股出現(xiàn)了破發(fā)的現(xiàn)象，占比達(dá)到46%以上，這一比例顯著偏高。
　　 是何原因造成了平安證券主承銷的上市公司出現(xiàn)大規(guī)模破發(fā)的現(xiàn)象？在上述“表一”可以直觀看到“業(yè)績(jī)變臉”與“破發(fā)”有極高的關(guān)聯(lián)度。我們發(fā)現(xiàn)，除了今年以來(lái)大范圍的創(chuàng)業(yè)板及中小板破發(fā)拖累以外，上市公司持續(xù)盈利能力低下是導(dǎo)致平安證券保薦和承銷股票破發(fā)的主因，凡是出現(xiàn)了業(yè)績(jī)變臉的上市公司，基本上就出現(xiàn)了破發(fā)的情況。
　　 事實(shí)上，因發(fā)行機(jī)制導(dǎo)致的發(fā)行價(jià)過(guò)高，上市后出現(xiàn)破發(fā)，這種現(xiàn)象幾乎在各個(gè)證券公司保薦、承銷的股票上都可以看到。亦因?yàn)椤捌瓢l(fā)”現(xiàn)象之普遍，市場(chǎng)上存在著“破發(fā)是市場(chǎng)機(jī)制下的必然”的論調(diào)。
　　 平安證券董事長(zhǎng)楊宇翔顯然是“市場(chǎng)論”的支持者：“新股的持續(xù)破發(fā)是資本市場(chǎng)發(fā)展和成熟過(guò)程中一個(gè)必經(jīng)的階段。只要能夠堅(jiān)持市場(chǎng)化的原則，我相信市場(chǎng)最終是有效的，會(huì)越來(lái)越多、越來(lái)越好地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)辨認(rèn)，承擔(dān)有效定價(jià)的功能。市場(chǎng)的問(wèn)題最終還是應(yīng)該交給市場(chǎng)解決。我始終強(qiáng)調(diào)，承銷機(jī)構(gòu)真正的責(zé)任，還是應(yīng)該從原則、程序、方法三個(gè)方面著手，持續(xù)解決好充分、有效的信息披露問(wèn)題。”
　　
　　 “市場(chǎng)論”解釋了“三高”情況下破發(fā)的普遍性，但仍然難以解釋為何平安證券保薦的公司破發(fā)面積之廣，破發(fā)幅度之深（見(jiàn)表二）：
　　以“破發(fā)王”寧波GQY為例，該公司于2010年4月30日上市，上市第二天便進(jìn)入了破發(fā)狀態(tài)，接連幾天的深跌后，一路攀高直至除權(quán)。除權(quán)后，寧波GQY再未有所表現(xiàn)，公司在6月18日也因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)不佳被迫撤銷股權(quán)激勵(lì)方案。
　　需要重點(diǎn)指出的是，寧波GQY在上市半年后便收到了寧波證監(jiān)局《關(guān)于對(duì)寧波GQY視訊股份有限公司采取責(zé)令改正措施的決定》，其募集使用資金方面存在的問(wèn)題被責(zé)令改正。這一則決定導(dǎo)致了平安證券保薦代表人張紹旭工作變動(dòng)，由平安證券的另一保薦代表人朱軍接替。
　　募集資金亂使用，加之上市不到兩年，出現(xiàn)了一季度同比下滑91.4%的業(yè)績(jī)，寧波GQY成為了典型的破發(fā)+業(yè)績(jī)大變臉類創(chuàng)業(yè)板上市公司，平安證券在背后的“化妝師”的不良形象凸顯。
　　然而，在這樣的現(xiàn)實(shí)面前，平安證券仍強(qiáng)調(diào)破發(fā)現(xiàn)象的出現(xiàn)源于市場(chǎng)因素，已明顯有為自己造成的“人為因素”開(kāi)脫之嫌。
　　
　　管“薦”不管“?！?br/>　　平安證券追求數(shù)量而對(duì)質(zhì)量漫不經(jīng)心的態(tài)度，至“勝景山河事件”達(dá)到一個(gè)頂峰。當(dāng)矛頭全部指向勝景山河的時(shí)候，另外一個(gè)值得思考的問(wèn)題是：勝景山河并非“一個(gè)人在戰(zhàn)斗”。
　　記者通過(guò)資料發(fā)現(xiàn)，平安證券在2009年7月8日至10日期間對(duì)勝景山河的申請(qǐng)文件進(jìn)行了初步的審核，并形成了審核報(bào)告。之后便是一系列的所謂的“盡職調(diào)查”。翻看平安證券出具的勝景山河首次公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行保薦工作報(bào)告，平安證券的措辭基本都是用“查閱”二字來(lái)總結(jié)對(duì)上市公司的調(diào)查。
　　這也就不難理解，至各大媒體對(duì)勝景山河的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行地毯式的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查時(shí)，勝景山河對(duì)業(yè)績(jī)的操作即被挖掘得一覽無(wú)余。
　　是否因平安證券的調(diào)研能力顯著弱于媒體記者，從而導(dǎo)致無(wú)法發(fā)現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題？從“查閱”二字不難看出，僅僅以查閱來(lái)完成對(duì)上市公司的盡職調(diào)查，期間流程化、形式化的心態(tài)彰顯。
　　平安證券董事長(zhǎng)楊宇翔事后曾表示：“對(duì)于上市公司好壞的判斷，原則上不是證監(jiān)會(huì)判斷的，也不是保薦機(jī)構(gòu)判斷的，是市場(chǎng)判斷的?！?br/>　　這種管“薦”不管“?！钡恼擖c(diǎn)與破發(fā)的“市場(chǎng)論”有著異曲同工之妙。而問(wèn)題在于，如果對(duì)于一家公司的好壞完全是由市場(chǎng)來(lái)判斷，那么保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人在企業(yè)上市這一過(guò)程中充當(dāng)?shù)慕巧鞘裁矗渴且患?jí)市場(chǎng)的注水玩家抑或是機(jī)械的材料制作編寫者？
　　理解了平安證券的“市場(chǎng)論”以及“管‘薦’不管‘保’”后，再回過(guò)頭看具體的保薦代表的操作，即會(huì)發(fā)現(xiàn)在這一心態(tài)下，類似勝景山河的項(xiàng)目并不鮮見(jiàn)：勝景山河的保薦人為林輝，而由林輝保薦的上市公司中，“變臉王”當(dāng)屬*ST德棉和*ST天潤(rùn)。*ST德棉于2006年上市，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的2007年該公司竟然出現(xiàn)了下滑，隨后也是連年虧損，披星帶上ST；*ST天潤(rùn)在2007年上市后也是連續(xù)下滑，2010年，*ST天潤(rùn)凈利潤(rùn)為-3.41億元，并且在今年5月20日，還違規(guī)使用募集資金，遭到了深交所的公開(kāi)譴責(zé)，并計(jì)入了中小板公司誠(chéng)信檔案向社會(huì)公布。除此之外，*ST天潤(rùn)由于連年虧損目前正在著手變賣壞資產(chǎn)，以謀求轉(zhuǎn)型。
　　“當(dāng)你在廚房里發(fā)現(xiàn)一只蟑螂的時(shí)候，那里肯定不會(huì)只有一只蟑螂。”廣州私募基金經(jīng)理黎先生向記者表示：“從二級(jí)市場(chǎng)投資的層面出發(fā)，雖然無(wú)法決定上市公司質(zhì)量的好壞，但至少可以規(guī)避一些存在風(fēng)險(xiǎn)的公司，而‘平安證券保薦’已然成為風(fēng)險(xiǎn)公司的一個(gè)判斷依據(jù)。”
　　
　　“綜合金融平臺(tái)”上的迷失
　　在中國(guó)平安2010年的年報(bào)中，中國(guó)平安對(duì)“綜合金融平臺(tái)”對(duì)旗下業(yè)務(wù)的促進(jìn)有詳細(xì)的、量化的描述：“2010年，平安產(chǎn)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)收入的41.6%來(lái)自交叉銷售和電話銷售，平安銀行新發(fā)行的信用卡中有54.5%來(lái)自交叉銷售渠道，新增零售存款中有34.8%來(lái)自交叉銷售渠道；交叉銷售對(duì)信托業(yè)務(wù)和平安銀行新增公司日均存款貢獻(xiàn)度亦有顯著提升，分別達(dá)到14.1%和21.1%?！?br/>　　閱讀這段描述后不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)平安的“綜合金融平臺(tái)”對(duì)旗下的保險(xiǎn)、銀行和信托業(yè)務(wù)“獲客”能力起到了顯著的促進(jìn)作用，但這段描述惟獨(dú)缺少對(duì)平安證券的描述，這透露出平安證券在“綜合金融平臺(tái)”中仍沒(méi)有找到發(fā)展的快車道。事實(shí)上，業(yè)內(nèi)此前對(duì)平安證券在“綜合金融平臺(tái)”上可能獲得的發(fā)展路徑即是通過(guò)“綜合金融平臺(tái)”獲得更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶，實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，但平安證券的實(shí)際表現(xiàn)卻并非如此，2010年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的下滑即是明證。
　　那么，“綜合金融平臺(tái)”對(duì)平安證券的投行業(yè)務(wù)有促進(jìn)作用嗎？這也是業(yè)界一直以來(lái)對(duì)平安證券投行之所以能夠拿到這么多項(xiàng)目的一個(gè)猜測(cè)，但無(wú)論是在中國(guó)平安的年報(bào)中，還是平安證券自身對(duì)外的說(shuō)辭中，都無(wú)法得到確證。
　　平安證券董事長(zhǎng)楊宇翔對(duì)這一問(wèn)題的回答則帶有回避的態(tài)度：“平安證券在投行上和別的證券公司競(jìng)爭(zhēng)的重要差異之一，就是項(xiàng)目來(lái)源渠道的多樣化，包括集團(tuán)子公司之間的相互支持、自身的爭(zhēng)取、合作伙伴之間的介紹、客戶的轉(zhuǎn)介紹、地方政府的推薦等等，目前基本均衡發(fā)展。”