在不確定的世

　　PE工作最有魅力之處，在于其不確定性。作為非行業(yè)背景的財(cái)務(wù)投資者，PE要在蕓蕓項(xiàng)目之中找到下一個(gè)谷歌和蘋(píng)果，最笨最可靠的方法是勤奮加認(rèn)真，在不確定的糾結(jié)中抽絲剝繭，堅(jiān)持還原企業(yè)的本質(zhì)，探尋項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。
　　
　　前美國(guó)財(cái)長(zhǎng)魯賓，曾以《在不確定的世界》作為自傳的標(biāo)題。任財(cái)長(zhǎng)前，魯賓是高盛的CEO，在金融行業(yè)的幾十年，他每天都在充滿不確定性的情景下作出決策。他的自傳，篇末沒(méi)有人生格言、成功秘笈，有的，只是無(wú)盡的唏噓?！?br/>　　私人股權(quán)投資，同樣是在諸多充滿不確定性的項(xiàng)目中，努力找出成功概率更大者。這個(gè)工作基本等同于傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)中的種植業(yè)—投資者在一堆飽滿的種子中，找到最有可能發(fā)芽的那一顆，然后，種下去，澆水、施肥、除蟲(chóng)、松土。勤勞是收獲的充分前提，但絕不是必要條件，PE還要看老天爺?shù)哪樕燥?。有時(shí)，即使趕上了好年景，成功上市退出獲得豐收，還難免有谷賤傷農(nóng)一說(shuō)。況且，農(nóng)夫再努力，也代替不了種子自己的生長(zhǎng)，更控制不了天氣，在這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，PE屬于被動(dòng)參與者。所以，投資完一個(gè)項(xiàng)目，PE要做的，除了提供增值服務(wù)，也許就是真誠(chéng)地向老天爺祈禱。
　　不過(guò)，PE工作最有魅力之處，也在于其不確定性。尋找下一個(gè)谷歌、下一個(gè)蘋(píng)果—想想這，足夠讓人每天抖擻精神四處奔波了；而如何在接觸的蕓蕓項(xiàng)目之中，確定哪一個(gè)有成長(zhǎng)為谷歌與蘋(píng)果的潛力，又充滿了種種糾結(jié)。從業(yè)這些年，見(jiàn)證了許多在不確定中抽絲剝繭，探尋項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值，作出投資決定的故事。我們對(duì)國(guó)內(nèi)一家電子競(jìng)技企業(yè)的投資，亦是如此。
　　
　　以備選投資者名義的
　　初步接觸
　　我們接觸這家企業(yè)，始于2008年初。這是一個(gè)嶄新的領(lǐng)域。根據(jù)國(guó)家體育總局的定義，“電子競(jìng)技運(yùn)動(dòng)是利用高科技軟硬件設(shè)備作為運(yùn)動(dòng)器械進(jìn)行的人與人之間的智力對(duì)抗運(yùn)動(dòng)。通過(guò)運(yùn)動(dòng)，可以鍛煉和提高參與者的思維能力、反應(yīng)能力、心眼四肢協(xié)調(diào)能力和意志力，培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)精神”。通俗地講，電子競(jìng)技是一種通過(guò)游戲?qū)崿F(xiàn)的人與人的較量和比賽。這種游戲具有很強(qiáng)的競(jìng)技性、對(duì)抗性和比賽性，所以，電子競(jìng)技源于游戲，高于游戲。
　　剛接到項(xiàng)目資料時(shí)，我們眼前一亮：公司在電子競(jìng)技行業(yè)排名第三；成立近4年來(lái)，前3年處于技術(shù)研發(fā)階段，2007年開(kāi)始上線運(yùn)營(yíng)，注冊(cè)用戶累計(jì)近千萬(wàn)，最高同時(shí)在線人數(shù)達(dá)20萬(wàn)；每月收入幾十萬(wàn)元，毛利率在70%以上，收入速度上升很快；而且，這時(shí)公司只有7位員工。收到資料的第二天，我們的同事就趕到了項(xiàng)目所在地廣州。這時(shí)卻被告知，前面已經(jīng)有十幾家中外投資機(jī)構(gòu)來(lái)看過(guò)、談過(guò)，其中有兩家機(jī)構(gòu)正在與公司談主要投資條款，此外，還有網(wǎng)游行業(yè)的“大個(gè)”企業(yè)在談全面收購(gòu)。
　　我們來(lái)遲了。
　　本著謙虛學(xué)習(xí)、積極參與的態(tài)度，我們以備選投資者的身份開(kāi)始參與項(xiàng)目的盡職調(diào)查。企業(yè)隨之顯現(xiàn)出更多吸引我們的地方，尤其是管理團(tuán)隊(duì)對(duì)事業(yè)的執(zhí)著與熱情。這家公司的核心技術(shù)骨干，都是國(guó)內(nèi)電子競(jìng)技的資深玩家，對(duì)電子競(jìng)技與網(wǎng)絡(luò)游戲理解深刻。創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)資金，則來(lái)自于賣(mài)掉自住房產(chǎn)的收入；對(duì)電子競(jìng)技近乎狂熱的興趣，支撐著他每天工作16個(gè)小時(shí)，也支撐著創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在幾乎沒(méi)有收入的3年研發(fā)階段，僅以最基本的生活費(fèi)用在廣州—這個(gè)消費(fèi)水平居全國(guó)第五的城市里，對(duì)公司進(jìn)行時(shí)間、精力、體力上的不斷投入。
　　一個(gè)月過(guò)去，企業(yè)對(duì)之前密切接觸的投資機(jī)構(gòu)的態(tài)度發(fā)生了變化。一家著名機(jī)構(gòu)的高層負(fù)責(zé)人在會(huì)議中的傲慢態(tài)度刺傷了創(chuàng)業(yè)者。參與另一家著名投資機(jī)構(gòu)奢華的年度聚會(huì)后，創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為二者的理念相距太大。備選投資者隊(duì)伍里，只有三四家機(jī)構(gòu)了。
　　
　　十字路口的抉擇
　　在這一項(xiàng)目的投資上，擺在我們面前的主要有三個(gè)問(wèn)題：一是行業(yè)排名第一位的企業(yè)，被盛大網(wǎng)絡(luò)以不低的價(jià)格收購(gòu)，以盛大的實(shí)力與游戲運(yùn)營(yíng)能力，后面的參與者還有多大機(jī)會(huì)？二是這家企業(yè)的財(cái)務(wù)核算體系近乎于無(wú)，只有一本現(xiàn)金收入流水賬，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性如何驗(yàn)證？三是我們沒(méi)有成功投資游戲類(lèi)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)。
　　這時(shí)，另一個(gè)途徑傳來(lái)信息，國(guó)內(nèi)一家著名網(wǎng)游機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)主管到訪這家企業(yè)一次之后，沒(méi)有再跟進(jìn)，根據(jù)他們的經(jīng)驗(yàn)，主要是對(duì)企業(yè)的注冊(cè)用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)存疑；電子競(jìng)技行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的一位高層，亦對(duì)其注冊(cè)用戶、在線人數(shù)存疑。
　　同時(shí)在線人數(shù)是這一項(xiàng)目?jī)r(jià)值的關(guān)鍵，在線人數(shù)有疑，則財(cái)務(wù)收入也可能不真實(shí)。項(xiàng)目的選擇到了十字路口，在行業(yè)投資者退出時(shí)，作為財(cái)務(wù)投資人的我們，還需要跟進(jìn)嗎？我們憑什么比行業(yè)投資者更有勇氣？面對(duì)多重不確定因素，我們決定，自己將這個(gè)項(xiàng)目弄懂，就算最終不投，積累的不同行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，也是我們最寶貴的財(cái)富。
　　我們要懂的，首先是這個(gè)行業(yè)。中國(guó)是全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)，雖然這一行業(yè)參與者眾，競(jìng)爭(zhēng)激烈，但市場(chǎng)規(guī)模大，毛利率高，找對(duì)了項(xiàng)目就是挖到了一個(gè)“金礦”。而電子競(jìng)技行業(yè)與網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)最大的不同，是其屬于體育項(xiàng)目，國(guó)家體育總局2004年已將其列為第99個(gè)參賽項(xiàng)目，屬于國(guó)家支持發(fā)展的電子類(lèi)比賽項(xiàng)目。有政策支持，行業(yè)的發(fā)展自然可期。電子競(jìng)技行業(yè)2009年的全球市場(chǎng)規(guī)模為100億美元，中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模只有1億美元，而中國(guó)的電子競(jìng)技愛(ài)好者在2500萬(wàn)人以上，在有著高毛利率的網(wǎng)游行業(yè)中，電子競(jìng)技屬于一個(gè)難得的、國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的子行業(yè)。
　　其次要懂的，無(wú)疑是這家企業(yè)。那些晚上，有兩個(gè)不眠者。一位是這家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者。因?yàn)榉?wù)器需要24小時(shí)的維護(hù)，他是24小時(shí)的網(wǎng)絡(luò)維護(hù)者，兼24小時(shí)呼叫服務(wù)中心的接線員；另一個(gè)是我們的項(xiàng)目投資經(jīng)理。連續(xù)近兩周，他都在凌晨3至4點(diǎn)上線觀察讓人存疑的活躍玩家情況。最鐵桿的電子競(jìng)技愛(ài)好者，會(huì)通宵在網(wǎng)上對(duì)抗。白天他們要上班，白天的活躍用戶數(shù)有可能是虛假的，而深宵時(shí)刻的活躍玩家數(shù)，作假的可能性就會(huì)降低。經(jīng)過(guò)連續(xù)近兩周的統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，幾乎每天深夜網(wǎng)站都能保持2萬(wàn)人以上的在線數(shù)。如果是作假，這樣的認(rèn)真度，我們也不能不服。就這樣，我們對(duì)項(xiàng)目的用戶數(shù)據(jù)有了自己的判斷。用戶數(shù)是真實(shí)的，這一平臺(tái)上，的確積聚了一大批專(zhuān)業(yè)、資深的玩家，用戶黏度頗高。
　　對(duì)于PE，每一個(gè)項(xiàng)目的投資過(guò)程，都仿佛一場(chǎng)不同的歷險(xiǎn)。任何備選項(xiàng)目，有風(fēng)險(xiǎn)是常態(tài)；沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)、看起來(lái)全是優(yōu)點(diǎn)，這種項(xiàng)目一定有假。而在投資之后，對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)格局、研發(fā)方向，技術(shù)背景的創(chuàng)業(yè)者與財(cái)務(wù)背景的投資者之間思維方式不同，同樣可能導(dǎo)致新的風(fēng)險(xiǎn)。這些看得到與看不到的風(fēng)險(xiǎn)，都是PE要面對(duì)的。
　　
　　理念認(rèn)同的力量
　　投資決策的另一個(gè)重要因素，是估值。在我們之前，一家國(guó)外上市的著名網(wǎng)游公司給這一項(xiàng)目開(kāi)價(jià)3500萬(wàn)美元。而電子競(jìng)技行業(yè)排名第一的企業(yè)，估值為1.25億美元，一家著名的外資機(jī)構(gòu)為其投資了2500萬(wàn)美元。我們的報(bào)價(jià)低于其他投資機(jī)構(gòu)及企業(yè)自身的估值。錢(qián)，我們不如別人多，那我們有什么？
　　我們也是創(chuàng)業(yè)者，有著同樣的創(chuàng)業(yè)激情。在此之前的兩年里，我們同樣經(jīng)歷了公司的成立與第一期基金的募集，創(chuàng)業(yè)者面對(duì)事業(yè)艱難開(kāi)端的痛苦與惶惑，我們感同身受，對(duì)創(chuàng)業(yè)者，我們充滿真誠(chéng)的敬意。相同的理念讓我們走到一起，最后，是充滿中國(guó)特色的兩場(chǎng)大醉：一場(chǎng)是雙方董事長(zhǎng)的午宴，盡興之下，兩家公司定下終身—東方富海成為新增股東，并談定了主要投資條款；第二場(chǎng)，是投資簽約前一個(gè)月朗星稀的夜晚，我們的項(xiàng)目投資經(jīng)理與對(duì)方的創(chuàng)業(yè)者盡飲三瓶紅酒，交情再度升華，結(jié)果是，同樣的投資金額，我們所占股權(quán)從20%上升到22%，董事席位由一個(gè)變?yōu)閮蓚€(gè)。
　　兩年后，這家公司已經(jīng)成為全球最大的電子競(jìng)技平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商。曾因不確定而讓眾多機(jī)構(gòu)猶豫的項(xiàng)目，可望帶來(lái)確定的收益。
　　回想其間的投資歷程，對(duì)于非行業(yè)背景的財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)而言，在不確定的世界，只有勤奮加認(rèn)真，堅(jiān)持還原企業(yè)最本真的特質(zhì)—業(yè)務(wù)運(yùn)行是否真正創(chuàng)造了價(jià)值、業(yè)務(wù)的真實(shí)性與合理性能否經(jīng)得起驗(yàn)證，才是走得更遠(yuǎn)的最笨、最可靠的方法。
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