平穩(wěn)的操作期:通脹與經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位的修復(fù)行情

　　估值修復(fù)行情依然持續(xù)，并將繼續(xù)
　　站在市場(chǎng)的這個(gè)點(diǎn)位和時(shí)間點(diǎn)，基于市場(chǎng)的絕對(duì)估值（藍(lán)籌）依然處于一個(gè)非常合理甚至是低估的水平，市場(chǎng)反彈了多少或者多少點(diǎn)并不是我們判斷市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵，由于市場(chǎng)預(yù)期依然混亂，我們有必要進(jìn)一步強(qiáng)化我們二月月度策略中市場(chǎng)反彈的觀點(diǎn)，并且從影響市場(chǎng)的核心變量角度，為這一平穩(wěn)的操作期提供更多的思考角度。
　　
　　市場(chǎng)核心影響變量的變化：從通脹與流動(dòng)性到經(jīng)濟(jì)預(yù)期
　　就全年行情而言，三個(gè)核心的影響因素會(huì)成為影響市場(chǎng)走勢(shì)的核心因素，一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的階段；二是資產(chǎn)價(jià)格的變化（含通脹、美元、與流動(dòng)性及商品）；三是核心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的明晰（含政策規(guī)劃及實(shí)體）。
　　簡(jiǎn)單回顧，去年11月到今年1月行情來(lái)自于兩個(gè)核心：一是流動(dòng)性持續(xù)緊縮；二是通脹進(jìn)一步超預(yù)期，其為市場(chǎng)核心變量。經(jīng)濟(jì)反而不成為市場(chǎng)普遍認(rèn)知和關(guān)注重點(diǎn)，這是我們強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)為什么震蕩偏下的核心邏輯（尤其是11 月-12 月）。
　　但是顯然這一觀點(diǎn)，在1月之后發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，并且這種逆轉(zhuǎn)我們認(rèn)為依然在持續(xù)。首先是通脹預(yù)期的高點(diǎn)伴隨著3 次加息和連續(xù)的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)得到充分的釋放（雖然這不代表真實(shí)的通脹水平），預(yù)期高點(diǎn)已過(guò)。我們認(rèn)為未來(lái)只有通脹預(yù)期進(jìn)一步超越5.5 水平時(shí)候，才可能再次成為影響市場(chǎng)的核心，而這一點(diǎn)，要到今年中期的4-5 月份才可能再次顯現(xiàn)。而且二月以來(lái)，各種食品和豬肉價(jià)格的下降正在得到驗(yàn)證。
　　其次，流動(dòng)性在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)得到有效緩解。各種shibor 利率的下降及預(yù)期房地產(chǎn)資金的轉(zhuǎn)移都將為市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)實(shí)際的緩解。并且一月信貸數(shù)據(jù)的合理投放也有助于在平抑通脹預(yù)期的情況下對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生正面效應(yīng)。因此前期困擾市場(chǎng)的通脹預(yù)期及流動(dòng)性正在發(fā)生變化，不再是當(dāng)期市場(chǎng)的核心因素。
　　
　　經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期是否來(lái)臨？三月中旬之后才可以見(jiàn)分曉
　　作為衡量經(jīng)濟(jì)變化的從上到下的三個(gè)監(jiān)控體系：宏觀周期、盈利周期與庫(kù)存周期的變化我們可以確認(rèn)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期這個(gè)時(shí)間點(diǎn)尚沒(méi)有來(lái)臨。
　　宏觀周期方面：（1）市場(chǎng)對(duì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的PMI 解讀認(rèn)為其下滑更多基于季節(jié)性因素的考慮，雖然我們認(rèn)為這個(gè)可能預(yù)示著實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)可能的二次滯漲來(lái)臨，但是目前尚不引致市場(chǎng)的共識(shí)。（2）同步略領(lǐng)先的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)在13-14 左右導(dǎo)致市場(chǎng)很難確認(rèn)其未來(lái)會(huì)大幅度下滑，雖然我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)這一水平是未來(lái)較為上限的區(qū)域，但是在3 月中旬才會(huì)公布數(shù)據(jù)之前，基于此的經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期難于成為市場(chǎng)共識(shí)。
　　庫(kù)存周期方面：（1）PMI 原材料及產(chǎn)成品庫(kù)存實(shí)際意味著經(jīng)濟(jì)的有可能二次拐點(diǎn)，但如同上述，在一個(gè)季節(jié)性明顯的時(shí)間點(diǎn)，市場(chǎng)認(rèn)知并非如此；（2）真實(shí)的產(chǎn)成品庫(kù)存數(shù)據(jù)（五大行業(yè)占比及產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)數(shù)據(jù)）同經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一樣，其作為滯后的指標(biāo)目前尚需要進(jìn)一步確認(rèn)。
　　盈利周期方面：2 個(gè)核心要素并不支撐盈利周期這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的變動(dòng)。首先是11 月以來(lái)市場(chǎng)才經(jīng)歷了對(duì)中小板上市公司的盈利下調(diào)（雖然這種調(diào)整我們認(rèn)為并不充分）；另外就是盈利作為最滯后的經(jīng)濟(jì)確認(rèn)在年報(bào)密集公布期其才可能成為市場(chǎng)下跌的加速器。
　　
　　階段：通脹與經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位的修復(fù)行情
　　因此三月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之前的核心判斷：市場(chǎng)當(dāng)期處于通脹預(yù)期高點(diǎn)已過(guò)，但是經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期尚未形成的階段。因此這是一個(gè)通脹和經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位的間歇期，市場(chǎng)正經(jīng)歷一個(gè)平穩(wěn)期，并且這一過(guò)程將持續(xù)。
　　行情性質(zhì)：基于未來(lái)通脹依然再次攀升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)二次滯漲的判斷，其性質(zhì)為估值修復(fù)。
　　
　　行業(yè)配置方向：估值修復(fù)、超跌成長(zhǎng)與主題投資
　　基于行情性質(zhì)和當(dāng)期的估值判斷，有三個(gè)方向值得短期配置：
　　一是依然低估的二線藍(lán)籌。目前集中在建材、房地產(chǎn)、家電、基礎(chǔ)化工、汽車(chē)、海運(yùn)領(lǐng)域；反彈標(biāo)準(zhǔn)是其相對(duì)于歷史均值估值點(diǎn)位差異的部分。
　　家電：我們認(rèn)為其三大標(biāo)的2011 估值從11-13 倍修復(fù)至15 倍，以符合行業(yè)正常的增速；
　　房地產(chǎn)的估值修復(fù)：我們認(rèn)為其將決定市場(chǎng)高度，由于國(guó)8 條的超預(yù)期，我們下調(diào)其原來(lái)30%修復(fù)空間至20%修復(fù)空間，以反映未來(lái)銷(xiāo)售可能下滑的預(yù)期。
　　建材行業(yè)：集中在水泥、玻璃領(lǐng)域，目前其考慮供給改善，估值修復(fù)的基本面更容易得到市場(chǎng)認(rèn)同，但是我們認(rèn)為其估值修復(fù)本身已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間；
　　海運(yùn)：集中于集裝箱領(lǐng)域，其伴隨中國(guó)和美國(guó)出口數(shù)據(jù)的基本面改善；
　　汽車(chē)行業(yè)（乘用車(chē)與重卡）：當(dāng)期具備從10 倍-12-13 倍的潛伏過(guò)程；
　　基礎(chǔ)化工：我們認(rèn)為由于具備季節(jié)性因素的預(yù)期，其相對(duì)更為樂(lè)觀。
　　二是超跌的成長(zhǎng)股。判斷標(biāo)準(zhǔn)為2011 年度業(yè)績(jī)現(xiàn)在具備25 倍左右的估值，其可以修復(fù)到合理的估值30 倍（反應(yīng)其長(zhǎng)期成長(zhǎng)性）。因此從這個(gè)角度，我們對(duì)中小盤(pán)整體依然不樂(lè)觀，目前大多數(shù)醫(yī)藥、零售、食品等行業(yè)估值合理，但是難于具備繼續(xù)持續(xù)修復(fù)的可能性。其更多的集中在超預(yù)期個(gè)股之上。
　　三是主題性投資。上海本地股：其重組進(jìn)一步加速，西安世園會(huì)概念等。
　　至于中期配置思路，依然維持年報(bào)的大機(jī)械配置思路，但是我們認(rèn)為并非當(dāng)期熱點(diǎn)。■