周期復(fù)辟:產(chǎn)能利用率和估值的邊界

　　在連續(xù)的調(diào)整準(zhǔn)備金、加息和房產(chǎn)稅政策之后，經(jīng)濟(jì)政策的緊縮預(yù)期似乎到達(dá)階段性的高點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期在這樣的嚴(yán)厲政策之后，政策緊縮至少需要一個(gè)觀察的階段，才能決定后續(xù)政策的力度，從而市場(chǎng)趨勢(shì)也進(jìn)入階段性的穩(wěn)定階段，但在這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)依舊糾結(jié)，在新的較低的估值水平下達(dá)到了短期的均衡。目前最需要的就是對(duì)短期的均衡格局做一個(gè)分析和梳理，從而對(duì)趨勢(shì)因素和沖擊因素進(jìn)行評(píng)估之后，才能確定未來(lái)市場(chǎng)的演進(jìn)方向。
　　
　　主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存趨勢(shì)無(wú)可改變 產(chǎn)能利用率是關(guān)鍵
　　什么是當(dāng)前最基本的趨勢(shì)因素，就是我們反復(fù)指出的，目前處于經(jīng)濟(jì)中周期的萌動(dòng)階段，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存就是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的基本特征，需求回暖——產(chǎn)品暢銷(xiāo)——生產(chǎn)量增加——原材料庫(kù)存減少——采購(gòu)環(huán)節(jié)量?jī)r(jià)齊升，這意味著庫(kù)存重建仍在繼續(xù)。但無(wú)論是價(jià)格還是銷(xiāo)售量，顯然都已經(jīng)不再處于一個(gè)較低的位置，甚至存在著對(duì)地產(chǎn)和汽車(chē)銷(xiāo)售量的增速回落預(yù)期，這就是經(jīng)濟(jì)的持續(xù)擴(kuò)張動(dòng)能被懷疑的原因，也是大家擔(dān)心新的地產(chǎn)調(diào)控可能傷及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。但從周期理論來(lái)看，特別是在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，基本趨勢(shì)根本無(wú)可改變，這緣于此時(shí)的一個(gè)根本變化，就是產(chǎn)能利用率，雖然我們無(wú)法得到產(chǎn)能利用率的詳盡數(shù)據(jù)，但經(jīng)濟(jì)周期理論的邏輯告訴我們，為什么中周期會(huì)在二次去庫(kù)存之后萌動(dòng)，除了需求的回暖和穩(wěn)定之外，產(chǎn)能利用率回升到較高水平是一個(gè)重要原因，這本身就增加了周期品的彈性，所以，周期的波動(dòng)與趨勢(shì)都有其內(nèi)在的規(guī)律，這也是我們并不認(rèn)為調(diào)控政策會(huì)傷及基本趨勢(shì)的原因，它只不過(guò)會(huì)影響補(bǔ)庫(kù)存的力度和節(jié)奏。
　　在充足的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的背景中，確實(shí)有兩個(gè)因素在影響著經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的節(jié)奏，即資金的緊張和地產(chǎn)的調(diào)控政策，相信這也是PMI連續(xù)兩個(gè)月回落的原因，目前經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的加速度正在放緩。事實(shí)上，這也是從被動(dòng)型的庫(kù)存減少到主動(dòng)型的庫(kù)存增加過(guò)程中的一個(gè)必然。原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)椤胺彩潜粍?dòng)的，都是輕松而短暫；凡是主動(dòng)的，都是艱難而漫長(zhǎng)的”。但主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的進(jìn)程并沒(méi)有因此而停止，因?yàn)楫a(chǎn)能利用率已經(jīng)在較高的邊際水平下，隨時(shí)可能產(chǎn)生較大的彈性，這就是經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的力量。所以，目前就是等待邊際的需求迸發(fā)力量在哪里，在主動(dòng)的方面，它可能是保障房建設(shè)的加速，在被動(dòng)方面，它可能是通脹預(yù)期緩解后管制的放松，無(wú)論如何，這都將導(dǎo)致我們判斷的周期復(fù)辟會(huì)在二季度之后出現(xiàn)，只不過(guò)是視擾動(dòng)的因素的變化而已。從當(dāng)前政府行為的傾向來(lái)看，投資的彌補(bǔ)是要靠高鐵、水利和保障房來(lái)填補(bǔ)和對(duì)沖，那么保障房的建設(shè)超預(yù)期是比較確定的事情。而在兩會(huì)之后，各個(gè)行業(yè)的十二五規(guī)劃細(xì)則將陸續(xù)出臺(tái)，同時(shí)，鼓勵(lì)民間投資的非公36條細(xì)則也將出臺(tái)，這些都是周期趨勢(shì)依舊健康的真實(shí)基礎(chǔ)。
　　
　　當(dāng)前的通脹與增長(zhǎng)的關(guān)系是糾結(jié)，而不是在爆發(fā)中崩潰
　　事實(shí)上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)中最大的沖擊原因就是通脹，在通脹中樞必定上移的共識(shí)下，憂慮的原因更多的來(lái)自于沖擊因素，內(nèi)部是旱情對(duì)糧食價(jià)格的影響，外部是油價(jià)的不穩(wěn)定預(yù)期，干旱是否會(huì)對(duì)糧食生產(chǎn)造成影響，要觀察后續(xù)的天氣變化，目前并未到定局的時(shí)刻。關(guān)于石油價(jià)格的問(wèn)題，我們一直認(rèn)為目前并未到達(dá)石油價(jià)格爆發(fā)的時(shí)候，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然在恢復(fù)，但并未到達(dá)強(qiáng)勁復(fù)蘇的階段，從周期的意義上看，美國(guó)大概率將稍晚于中國(guó)一個(gè)季度進(jìn)入中周期的啟動(dòng)階段，即美國(guó)資本開(kāi)支周期的展開(kāi)。往往在這樣的階段中，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，由于流動(dòng)性的收縮預(yù)期和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)Y本吸引力的增強(qiáng)，此時(shí)的美國(guó)極可能進(jìn)入一個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)收縮的階段，這與今年以來(lái)中國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)的收縮具有同樣的周期邏輯，所以，2011年是一個(gè)從泡沫邏輯向增長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)換的年景，在這樣的階段中，并不存在通脹如2008年那樣過(guò)度沖擊增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，所以，我們糾結(jié)于通脹和增長(zhǎng)而惆悵于趨勢(shì)判斷的時(shí)候，歷史的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)說(shuō)明，當(dāng)前的通脹與增長(zhǎng)的關(guān)系是糾結(jié)，而不是在爆發(fā)中崩潰。
　　從這個(gè)角度看，在內(nèi)外的沖擊因素中，通脹確實(shí)存在著不確定性，但其沖擊的程度可能是有限的，在3月份甚至6月份之前，通脹仍是一個(gè)觀察期，但在這個(gè)觀察期除了對(duì)沖擊因素的觀察之外，同時(shí)也是觀察流動(dòng)性緊張的后續(xù)效果以及房地產(chǎn)等緊縮政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度，我們相信信貸的控制和地產(chǎn)調(diào)控一定可以對(duì)通脹的短期控制起到作用，因?yàn)檫@是以經(jīng)濟(jì)減速的方法來(lái)控制通脹的最有效辦法，實(shí)際上，控制通脹不可能不以犧牲增長(zhǎng)為代價(jià)，只不過(guò)，由于我們對(duì)當(dāng)前通脹與增長(zhǎng)關(guān)系的理解，控制通脹不足以改變?cè)鲩L(zhǎng)的基本趨勢(shì)。所以，我們認(rèn)為周期的復(fù)辟具有必然性，只不過(guò)他是在二季度稍早還是稍晚的時(shí)間點(diǎn)而已。
　　
　　周期復(fù)辟：夾縫中的微妙
　　在2011年二季度之后的行情中，節(jié)奏上存在著一種夾縫中的微妙，按照我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的推測(cè)，美國(guó)極有可能在二季度后期經(jīng)歷一次虛擬經(jīng)濟(jì)的收縮階段，這是中周期啟動(dòng)的必然規(guī)律，即經(jīng)濟(jì)完成一次由貨幣推動(dòng)的被動(dòng)增長(zhǎng)向效率推升增長(zhǎng)的階段，而在這樣的階段中，美國(guó)股市也將經(jīng)歷一次估值推升結(jié)束的階段，所以，美國(guó)市場(chǎng)將在2011年二季度后期經(jīng)歷一次頭部構(gòu)筑的過(guò)程，而在此時(shí)，全球的虛擬經(jīng)濟(jì)可能會(huì)糾結(jié)于美國(guó)貨幣政策的延續(xù)還是退出，同時(shí)也會(huì)糾結(jié)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程與力度，而此時(shí)可能恰恰是中國(guó)內(nèi)部沖擊性的通脹預(yù)期緩解的時(shí)刻，也有可能是緊縮預(yù)期緩解的時(shí)刻，所以，二季度極有可能是經(jīng)濟(jì)中的沖擊因素緩解，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的周期因素顯現(xiàn)的時(shí)刻，從而我們所推導(dǎo)的周期復(fù)辟的行情也極有可能在那個(gè)時(shí)刻出現(xiàn)。
　　在這里我們又對(duì)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力和時(shí)間節(jié)奏做了進(jìn)一步的研究，研究的結(jié)果表明，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出缺口從2010年初開(kāi)始下降，一直到9月份才逐漸出現(xiàn)正缺口，到12月份重工業(yè)產(chǎn)出缺口已接近10%的較高水平，工業(yè)產(chǎn)出缺口正變化，從側(cè)面反映工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率恢復(fù)情況良好。正如我們觀測(cè)到的一樣，生產(chǎn)資料庫(kù)存指數(shù)的同比變化下降的幅度從10月份開(kāi)始收斂，底部特征顯著。交運(yùn)設(shè)備制造、機(jī)械制造、煤炭行業(yè)的需求和產(chǎn)能恢復(fù)情況要好于其他行業(yè)，這些行業(yè)很有可能率先庫(kù)存重建，之后，鋼鐵、建筑建材、家電、化工，也將逐漸進(jìn)入庫(kù)存重建，而有色行業(yè)的庫(kù)存重建則有待其產(chǎn)能的恢復(fù)，應(yīng)是比較滯后的。從產(chǎn)出缺口或產(chǎn)能恢復(fù)角度來(lái)看，周期復(fù)辟的順序?qū)⒀刂捌?chē)→機(jī)械→煤炭→鋼鐵→建材→家電→化工”演進(jìn)。
　　
　　估值的邊界
　　關(guān)于市場(chǎng)的趨勢(shì)，我們自2010年11月年會(huì)后就一直強(qiáng)調(diào)一個(gè)估值回歸的理念，從去年底以來(lái)，市場(chǎng)一直在進(jìn)行著粗暴的估值回歸，即不分青紅皂白的系統(tǒng)性的估值調(diào)整，這是一種估值向中樞收斂的基本趨勢(shì)。按照我們的理解，這種估值的收縮態(tài)勢(shì)可能要一直持續(xù)到周期復(fù)辟的開(kāi)始，周期的復(fù)辟才是估值中樞重新確立的標(biāo)志。在周期品重新確定了市場(chǎng)的估值中樞之后，估值的發(fā)散才能重新開(kāi)始，所以，所謂的個(gè)股的估值提升機(jī)會(huì)是周期復(fù)辟之后的問(wèn)題。而就觀察當(dāng)前市場(chǎng)的熱點(diǎn)思路來(lái)看，不論是裝備制造還是所謂的中字頭國(guó)企而言，其基本特征都是估值的邊界性，也就是說(shuō)，沒(méi)有估值脫離業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而提升的基礎(chǔ)，這反而說(shuō)明，我們一直強(qiáng)調(diào)的估值不可充分提升已經(jīng)是一種市場(chǎng)實(shí)踐，從而對(duì)2011年理應(yīng)是一個(gè)轉(zhuǎn)換年景，2011年是一個(gè)從泡沫邏輯向增長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)換的年景，在這樣的年景中，市場(chǎng)是糾結(jié)，而不是爆發(fā)?！?br/>