IPO光環(huán)后的PE之惑:獨(dú)木橋究竟能走多遠(yuǎn)?

　　2000年前后的第一撥創(chuàng)業(yè)板熱潮催生了國內(nèi)第一撥創(chuàng)投熱，此后，在嚴(yán)酷的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，一批又一批的烈士倒了下去。
　　創(chuàng)投為創(chuàng)業(yè)板而生，一晃10年，早一批的拓荒者們經(jīng)歷了酷暑、經(jīng)歷了寒冬，終于等到了2009年的春雷——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板破繭而出，最先歡呼的自然也是創(chuàng)投。
　　事實(shí)上，經(jīng)歷了將近10年的市場的洗禮，留下來活到今天的基本上都成了江湖中的強(qiáng)者，典型的比如深圳幾家至今仍生龍活虎、散發(fā)著勃勃生機(jī)、穩(wěn)健而不失進(jìn)取的機(jī)構(gòu)，比如深創(chuàng)投、達(dá)晨、同創(chuàng)偉業(yè)、深港產(chǎn)學(xué)研、東方富海等——這批以“土狼”精神著稱的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，當(dāng)之無愧地成為中國本土創(chuàng)投的佼佼者，自然也成為深圳這座PE之都的名片之一。
　　然而，換個(gè)角度來看，中國式VC與PE們不約而同為創(chuàng)業(yè)板歡呼跳躍的背后，卻是中國資本市場退出渠道的單一：股權(quán)分置改革之前，中國本土創(chuàng)投基本上沒有退出渠道；股權(quán)分置改革之后，中國式VC與PE們VbioNJSJMB34NO13RfEO2Q==又不得不面對(duì)千軍萬馬擠獨(dú)木橋的局面。接下來的問題是，依靠獨(dú)木橋行走的模式究竟能走多遠(yuǎn)？
　　先看看今年以來市場的表現(xiàn)：
　　創(chuàng)業(yè)板新股的發(fā)行市盈率屢創(chuàng)新低：今年1月，天晟新材以88.89倍發(fā)行，隨后在3月發(fā)行的鐵漢生態(tài)，發(fā)行市盈率高達(dá)110.07倍。不過，在這之后，發(fā)行價(jià)屢創(chuàng)新低，6月29日，美晨科技掛牌上市，但它的發(fā)行市盈率卻創(chuàng)出創(chuàng)業(yè)板發(fā)行新低—18.12倍。
　　與此同時(shí)，VC/PE機(jī)構(gòu)退出回報(bào)也出現(xiàn)最低值：清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，在剛剛過去的6月共有37家中國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場IPO，在這37家IPO企業(yè)中，有VC/PE支持的企業(yè)有15家，占IPO總數(shù)的40.5%，合計(jì)融資17.65億美元，平均每家企業(yè)融資1.18億美元。特別值得一提的是，這15家VC/PE支持企業(yè)的IPO，共創(chuàng)造了29筆IPO退出，涉及26家VC/PE機(jī)構(gòu)，平均賬面投資回報(bào)率為3.73倍，為近一年來IPO退出回報(bào)最低值。
　　接下來可能發(fā)生的或者正在發(fā)生的是創(chuàng)投市場的去泡沫化過程，這似乎是中國式VC/PE們不太愿意面對(duì)的尷尬現(xiàn)實(shí)。“目前，二級(jí)市場的變化還沒有反應(yīng)到投資的價(jià)格上來，成熟期的項(xiàng)目投資價(jià)格仍在當(dāng)年預(yù)期利潤的12-15倍，較為前期的項(xiàng)目投資價(jià)格也在10-12倍，而且往往還是投資前的價(jià)格，面臨著兩次稀釋”。先德資本合伙人王正興對(duì)此體會(huì)深刻。
　　在王正興看來，創(chuàng)投企業(yè)面臨兩頭擠的局面，盈利空間被大幅擠壓：一方面二級(jí)市場估值中樞下移，IPO價(jià)格不斷下行；另一方面，由于行業(yè)資本泛濫、項(xiàng)目資源相對(duì)短缺和企業(yè)家較高的預(yù)期，投資價(jià)格仍在高位運(yùn)行。
　　然而，要改變這一現(xiàn)實(shí)并不容易，至少在短期之內(nèi)基本沒有可能。用中國本土老資歷的創(chuàng)投人深圳東方富海董事長陳瑋的話說，“本土PE大多在獨(dú)木橋上走，離開了A股誰可以獨(dú)善其身。我們講M&A（兼并和收購，編者注），中國多層次資本市場還沒完全建立，政策和金融工具對(duì)并購的支持都還不夠，另外，不要忘了，只有上市公司達(dá)到一定數(shù)量時(shí)并購才會(huì)頻繁發(fā)生，PE的退出渠道才會(huì)豐富”。
　　或許市場的事情讓市場來解決更為合理，說創(chuàng)投黃金五年或黃金十年都可，當(dāng)下的問題一些過得不好的機(jī)構(gòu)如何突圍并生存下來？那么，我們不妨從另外一個(gè)角度來看，發(fā)行市盈率的屢創(chuàng)新低將會(huì)讓部分以高市盈率突擊入股，以期得到短期高額回報(bào)的VC/PE機(jī)構(gòu)退出的不確定性，他們的模式將難以為繼。
　　洗洗更健康，這對(duì)那些一直堅(jiān)持在正道上行走的機(jī)構(gòu)們而言，恰恰是個(gè)好事。
　　(作者曾為南方都市報(bào)財(cái)經(jīng)記者，創(chuàng)投、私募觀察者，現(xiàn)供職于香港某投行。)