箱體格局 底部區(qū)域

　　從股市的估值來看，當(dāng)前處于歷史的底部區(qū)域，但是由于在經(jīng)濟周期、估值結(jié)構(gòu)、供求關(guān)系這三個方面存在與歷史底部的明顯差異，從而導(dǎo)致了在當(dāng)前情況下，股市難有趨勢性的漲跌，難以擺脫箱體震蕩的基本格局。在整體上市公司全年利潤增長15%—20%的預(yù)期支持下，下半年的股市，將在估值修復(fù)的拉動下，由下軌向中樞回升，重回價值支持的基本箱體格局，也就是2700-3100點的區(qū)間。
　　
　　上半年，由于增長預(yù)期的不穩(wěn)定，導(dǎo)致股市對箱體格局進行考驗。
　　在經(jīng)歷了一季度的去泡沫和估值修復(fù)的結(jié)構(gòu)性下跌之后，二季度股市展開了系統(tǒng)性的風(fēng)險釋放，導(dǎo)致了股市在年中的時點上，正處于箱體的下軌處，從而為下半年提供了較好的投資機會。從股市的估值來看，當(dāng)前處于歷史的底部區(qū)域，但是由于在經(jīng)濟周期、估值結(jié)構(gòu)、供求關(guān)系這三個方面存在與歷史底部的明顯差異，從而導(dǎo)致了在當(dāng)前情況下，股市難有系統(tǒng)性的下跌空間，也沒有趨勢性的上漲機會，因而難以擺脫箱體震蕩的基本格局。而在整體上市公司全年利潤增長15%—20%的預(yù)期支持下，下半年的股市，將在估值修復(fù)的拉動下，由下軌向中樞回升，重回價值支持的基本箱體格局。
　　
　　箱體格局：過渡期的基本規(guī)律
　　根據(jù)索羅斯的自我反射理論構(gòu)筑的股市模型，目前股市所處的階段對應(yīng)的是基本價格與基本價值相對一致的狀態(tài)。而股市最好的投資時機，一是在經(jīng)濟的衰退期到加速的階段，是價值恢復(fù)的階段，正如2009 年的上半年，但當(dāng)前已經(jīng)走過了這個階段。二是經(jīng)濟加速到高速增長的階段，是獲得泡沫化的時期，正如2007 年的時候，但當(dāng)前的經(jīng)濟增長還沒有進入到這樣的階段。
　　當(dāng)前所處的價格與價值相一致的階段，反映在股市上就是基本呈現(xiàn)箱體震蕩的格局，這種震蕩將主要由政策變化、CPI 走勢來引導(dǎo)，而震蕩的空間更取決于市場估值水平、盈利增長預(yù)期。下半年的股市，依然難以走出箱體震蕩的基本格局。在箱體震蕩的格局下，股市不具備趨勢性的機會，圍繞箱體上下軌把握階段性的機會是基本的投資策略。并且，隨著企業(yè)盈利的增長，箱體震蕩的重心會呈現(xiàn)上移態(tài)勢。
　　
　　上半年回顧：去泡沫與估值修復(fù)
　　回顧上半年的股市，整體呈現(xiàn)了先揚后抑的調(diào)整格局，同時這種調(diào)整格局具有鮮明的結(jié)構(gòu)性分化特征。一季度期間，股市基本以震蕩攀升為主，但分化格局依然明顯，上證指數(shù)相對表現(xiàn)強勢，而深證成指表現(xiàn)則相對較弱，尤其是中小板、創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)弱勢調(diào)整。其主要原因是在上市公司年報、一季報披露期間，圍繞業(yè)績展開的估值修復(fù)。
　　這種估值修復(fù)同時又是建立在去年的中小板、創(chuàng)業(yè)板持續(xù)強勢，而主板市場相對弱勢的分化格局之上的糾偏，從而形成了在一季度的業(yè)績披露期內(nèi)，高估值的中小板、創(chuàng)業(yè)板受到業(yè)績考驗而呈現(xiàn)了去泡沫化，而低估值的主板市場受到業(yè)績推動呈現(xiàn)了估值修復(fù)，這種結(jié)構(gòu)性分化的估值修復(fù)形成了一季度股市結(jié)構(gòu)性的調(diào)整格局。
　　到了二季度期間，由于通脹壓力的持續(xù)升溫，上市公司的盈利能力受到了成本因素的考驗，這既包括了商品價格上漲帶來的原材料成本，也包括了勞動力供給下降帶來的勞動力成本，更包括了為了壓制通脹持續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、利率帶來的資金成本，企業(yè)毛利率水平的下降，成本費用的增長，使得上市公司的盈利預(yù)測出現(xiàn)下調(diào)，從而引發(fā)了投資者的悲觀預(yù)期。同時，出于控通脹的需要，投資政策、信貸政策的收緊使得固定資產(chǎn)投資增速下降；而房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)和汽車的限購，也使得消費增速出現(xiàn)下降；歐美經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定也使得出口增速呈現(xiàn)反復(fù)；因此，三駕馬車的基本需求的下降，使得經(jīng)濟增速延續(xù)回落態(tài)勢，結(jié)合通脹的高位，引發(fā)了投資者對于滯脹的恐慌。綜合宏觀層面的經(jīng)濟回落和微觀層面的盈利下降，導(dǎo)致了股市在二季度出現(xiàn)了整體性的持續(xù)的下跌。同時，地緣政治危機、自然災(zāi)害、國際板擴容預(yù)期都進一步引發(fā)了投資者的恐慌情緒，從而共同造成了上半年股市的弱勢表現(xiàn)。
　　從上半年的市場結(jié)構(gòu)來看，中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢明顯弱于上證指數(shù)和深證成指。從由此反映出，上半年股市運行的基本特征是結(jié)構(gòu)性分化，具體表現(xiàn)為主板市場的估值修復(fù)和中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的去泡沫化。
　　從上半年的市場風(fēng)格來看，在結(jié)構(gòu)性分化的背景下，市場風(fēng)格在上半年呈現(xiàn)了階段性的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，價值股表現(xiàn)明顯強于成長股，大盤股表現(xiàn)明顯強于小盤股。從大小盤股的相對超額收益來看，今年上半年，大小盤的相對超額收益剪刀差改變了過去兩年的持續(xù)拉大態(tài)勢，小盤股的相對超額收益持續(xù)下降達半年之久，伴隨的是大盤股的相對超額收益的持續(xù)回升，這意味著風(fēng)格轉(zhuǎn)換在今年上半年上演，具體表現(xiàn)為價值股強于成長股，大盤股強于小盤股。
　　從上半年股市的行業(yè)表現(xiàn)來看，與市場風(fēng)格特征的結(jié)構(gòu)性分化相似，行業(yè)指數(shù)同樣呈現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性分化的特征。而從行業(yè)屬性來看，以原材料、投資品為代表的周期性行業(yè)表現(xiàn)整體強于以消費品、服務(wù)業(yè)為代表的非周期性行業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)強于新興產(chǎn)業(yè)。
　　綜合A 股市場在上半年的表現(xiàn)來看，基本呈現(xiàn)了以估值修復(fù)為主線的糾偏特征，這種糾偏即包含了周期性行業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值c90772d91d24d1a0adf411364ad2ad83修復(fù)，又包含了消費類行業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的去泡沫，同時也是對于過去兩年的大小盤股持續(xù)分化的市場風(fēng)格的修正。
　　
　　估值底部：與歷史的和而不同
　　在經(jīng)歷了持續(xù)的調(diào)整以后，目前的A 股市場，從估值的角度看，處于歷史的低位，顯示當(dāng)前的市場的底部特征，但是與此前的歷史底部比較，也存在一些不同之處。與歷史底部相同的特征，在于當(dāng)前市場的低估值，2011 年6 月底的全部A 股的滾動市盈率為17.28 倍，2008 年10 月底是13.17 倍，2005 年6 月底是19.29 倍，從市盈率的運行情況來看，目前市場是處于估值的底部區(qū)域。按照當(dāng)前市場17.28 倍的市盈率計算，對應(yīng)的隱含股權(quán)風(fēng)險溢價為1.69%，處于歷史的高位，由此反映出了當(dāng)前股市相對于債市的超額投資收益，也體現(xiàn)了當(dāng)前股市的投資吸引力。
　　與歷史底部的不同之處在于，首先是股市對應(yīng)的經(jīng)濟周期的階段不同。2008 年10 月底是處于經(jīng)濟的衰退期，估值見底之后迎來了經(jīng)濟周期走出衰退步入復(fù)蘇，因而造就上證指數(shù)1664 點的歷史底部。2005 年6 月底是處于經(jīng)濟的高增長期，估值見底之后迎來了經(jīng)濟增速的快速提升，因而造就上證指數(shù)998 點的歷史底部。而當(dāng)前所處的經(jīng)濟周期階段即不是衰退期的末端，也不是高增長的前夜，而是經(jīng)濟復(fù)蘇之后與高速增長之前的過渡期，同時又是經(jīng)濟增長方式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期。這就意味著在估值見底之后，依然缺乏后續(xù)經(jīng)濟高增長率的支持，也就意味著股市下半年難有趨勢性的機會，更多的是估值修復(fù)帶來的反彈機會。
　　其次是股市的估值結(jié)構(gòu)不同。2008 年10 月底時，滬市A 股相對于全部A 股的PE 倍數(shù)是0.98 倍，深市A 股相對于全部A 股的PE 倍數(shù)是1.11 倍，中小板相對于全部A 股的PE 倍數(shù)是1.21 倍；2005 年6 月底時，滬市A 股相對于全部A 股的PE 倍數(shù)是0.90 倍，深市A 股相對于全部A 股的PE 倍數(shù)是1.46 倍，中小板相對于全部A 股的PE 倍數(shù)是1.28 倍；由此可見，這兩個歷史底部都不存在明顯的估值結(jié)構(gòu)差異。而當(dāng)前來看，滬市A 股相對于全部A 股的PE 倍數(shù)是0.85 倍，深市A 股相對于全部A股的PE 倍數(shù)是1.87 倍，中小板相對于全部A 股的PE 倍數(shù)是2.14 倍，創(chuàng)業(yè)板相對于全部A 股的PE 倍數(shù)是2.53 倍，股市存在明顯的估值差異。盡管自2010 年11 月份以來，這種估值的結(jié)構(gòu)差異已經(jīng)有所緩和，但當(dāng)前股市的估值結(jié)構(gòu)差異，依然是與歷史底部的明顯不同。正是這種巨大的估值結(jié)構(gòu)差異，導(dǎo)致了上半年中小板、創(chuàng)業(yè)板跌幅遠大于主板市場，這也意味著后期股市仍將會面對估值結(jié)構(gòu)差異的修正。
　　
　　最后是股市的供求關(guān)系不同。當(dāng)歷史底部出現(xiàn)時，股市都會出現(xiàn)對于股票的需求減弱，破發(fā)、破凈經(jīng)常出現(xiàn)，此時如果減少股票的供給，即使股票的需求不增長，股票的均衡價格也會因為供給減少而出現(xiàn)上移。因此，在2008 年和2005 年都因為股市的低迷，出現(xiàn)了新股暫停發(fā)行的情況，減少了股票的供給，從而改善了股市的供求關(guān)系，使股市走出低迷。而當(dāng)前來看，并沒有出現(xiàn)股票供給減少的跡象，2011 年上半年新股發(fā)行的募資總額是1490 億元，半年的募資總額已經(jīng)超過了2000-2005 年，以及2008 年，全年的募資總額，接近于2006 年全年的募資總額。擴容的壓力使得股市的供求關(guān)系得不到改善，因而構(gòu)成了與歷史底部的第三個不同點。
　　綜合來看，盡管當(dāng)前股市的估值水平處于歷史底部，但由于經(jīng)濟周期的階段、估值的結(jié)構(gòu)差異、供求關(guān)系與歷史底部存在較大差異。因此，下半年的股市，由于估值處于歷史低位，股市不會出現(xiàn)大的下跌空間；同時，由于與歷史底部的較大差異，下半年的股市也沒有大的趨勢性的上漲空間，依然難以改變?nèi)晏幱谙潴w震蕩的基本格局。
　　
　　底部區(qū)域：由下軌向中樞回升
　　對于箱體的具體區(qū)間的把握，首先需要確定的是上市公司的盈利增長率。根據(jù)GDP 增速和上市公司盈利增速的相關(guān)性，按照全年GDP 增長9.5%的預(yù)測，我們認(rèn)為，全年的上市公司整體盈利增速為24.71%。盡管在上半年，出現(xiàn)過盈利預(yù)測下調(diào)的情況，但是目前的數(shù)據(jù)顯示，全年的盈利增速依然能達到20%以上?？紤]到未來仍有可能出現(xiàn)的盈利預(yù)測下調(diào)，保守測算，2011 年的上市公司盈利增速依然能實現(xiàn)15%—20%的增長。
　　從上半年的股市下跌來看，股價回落的幅度已經(jīng)較為充分的反映了盈利增長回落的預(yù)期，而即使在悲觀氣氛濃重的上半年，盈利預(yù)測下調(diào)的幅度也是非常有限的，因此盈利下滑的風(fēng)險釋放在上半年已經(jīng)較為充分。考慮到下半年經(jīng)濟增速的趨于穩(wěn)定，以及悲觀預(yù)期的修正，在全年盈利增速15%—20%的預(yù)期穩(wěn)定之后，股市將會出現(xiàn)估值修復(fù)的反彈，推動指數(shù)由當(dāng)前的箱體下軌回歸到箱體中樞。
　　從流動性的角度來看，由于此前持續(xù)的政策緊縮，已經(jīng)使得貨幣供應(yīng)量增速持續(xù)下降一年半時間，M1 增速從2010 年1 月份的38.96%下降至目前的12.7%。導(dǎo)致貨幣活化指標(biāo)M1-M2 也同步下降一年半之久，而且今年以來持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)值，目前處于-2.4%的低位。從M1-M2 與股市的相關(guān)性來看，二者趨勢呈現(xiàn)正相關(guān)，這也是股市持續(xù)低迷的原因之一。從趨勢來看，目前的M1 增速處于歷史的低位，M1-M2 同樣也處于歷史的低位，這也能驗證當(dāng)前股市的底部特征，同時，更反映出，隨著下半年信貸政策的松動，貨幣供應(yīng)量將出現(xiàn)回升，這是股市在下半年轉(zhuǎn)暖的重要契機。
　　當(dāng)然，下半年股市的不穩(wěn)定因素同樣存在，除了政策超調(diào)的風(fēng)險之外，國際板的漸漸臨近也是股市下半年主要的不穩(wěn)定因素。
　　在經(jīng)濟處于增速回落、物價高位運行時，投資者往往出于慣性思維，或者就是僥幸思想，很難接受股市的不斷下跌，于是形成抵抗性下跌的特征。所謂抵抗性下跌就是股市在反應(yīng)低于預(yù)期的利好因素或者受到利空制約后，都會出現(xiàn)快速下跌；然后在新的利空出現(xiàn)前，股市呈現(xiàn)反彈格局，但結(jié)局是不得不接受越來越差的基本面，從而引發(fā)新一輪的回落。當(dāng)然，股市的抵抗性下跌一般都會引發(fā)崩潰性下跌，這也是最后一跌，從而形成新的上漲周期。下半年后不會出現(xiàn)崩潰式下跌，原因是我們?nèi)匀徽J(rèn)為今年的利潤會呈現(xiàn)20%左右的正增長，特別是一些產(chǎn)業(yè)的景氣度還會延續(xù)，由此引發(fā)的抵抗性行情就是所謂的估值修復(fù)。
　　對于箱體格局的基本區(qū)間，按照全年盈利增速15%—20%的判斷，以20 倍PE 為中軸，取18—22 倍PE 作為箱體震蕩的基本區(qū)間，得出上證指數(shù)全年震蕩箱體的基本格局。其中，20 倍PE 對應(yīng)的上證指數(shù)區(qū)間是：2976.51—3105.92 點，這是全年震蕩箱體的中樞；22 倍PE 對應(yīng)的上證指數(shù)區(qū)間是：3274.16—3416.51 點，這是全年震蕩箱體的上軌；18 倍PE 對應(yīng)的上證指數(shù)區(qū)間是：2678.86—2795.33 點，這是全年震蕩箱體的下軌。
　　對應(yīng)目前的上證指數(shù)的具體點位來看，正好處于箱體的下軌處，因此決定了我們在這個位置上，需要積極的看待下半年的股市。下半年的股市，隨著通脹壓力的回落，以及經(jīng)濟增速回落引發(fā)的政策松動預(yù)期，股市將會迎來估值修復(fù)的反彈行情，上證指數(shù)將會由當(dāng)前的箱體下軌向箱體中樞回升，重回價值支持的基本箱體格局，也就是2700-3100 點的區(qū)間。
　　如果下半年通脹壓力回落的幅度、投資政策和信貸政策的放松力度超出我們的預(yù)期，上證指數(shù)有望挑戰(zhàn)3274.16—3416.51 的箱體上軌。當(dāng)然，如果下半年出現(xiàn)政策緊縮進一步超調(diào)的風(fēng)險、以及國際版推出引發(fā)的供求關(guān)系緊張風(fēng)險，那么股指運行就會出現(xiàn)跌破箱體下軌的極端風(fēng)險，上證指數(shù)就會考驗極限位置2232.38—2329.44點的支撐。