基于行為公司金融的企業(yè)并購(gòu)研究綜述

　　【摘要】 企業(yè)的并購(gòu)行為是被廣泛關(guān)注的一個(gè)現(xiàn)象，早期對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策問(wèn)題的研究主要是基于傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論在“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”的前提下詮釋和推演的。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從行為公司金融的角度進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，文章對(duì)這些研究成果加以梳理和評(píng)價(jià)，并對(duì)今后的研究方向提出了展望。
　　【關(guān)鍵詞】 行為公司金融； 企業(yè)并購(gòu)； 管理層過(guò)度自信； 股票市場(chǎng)估值
　　
　　一、引言
　　
　　傳統(tǒng)公司金融理論是以“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”為前提的，借助的基本觀點(diǎn)有：市場(chǎng)是有效的，公司管理者和市場(chǎng)投資者是理性、信息充分、追求效用函數(shù)最大化和風(fēng)險(xiǎn)回避的，能獲得決策所需的全部信息并作出無(wú)偏估計(jì)，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化決策。然而，這些基本假設(shè)在現(xiàn)實(shí)世界中是無(wú)法滿足的。行為金融的研究者認(rèn)為心理因素會(huì)對(duì)傳統(tǒng)公司金融理論的假設(shè)造成影響，具體表現(xiàn)在：心理偏差使管理者很難完全理性地作出決策，證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不完全取決于β系數(shù)，并且股票的市場(chǎng)價(jià)格通常會(huì)偏離它的內(nèi)在價(jià)值。
　　在公司資本配置的過(guò)程中，市場(chǎng)投資者和公司管理者是影響公司決策的兩大行為主體，他們的理性與非理性對(duì)公司的資本配置有不同影響。行為公司金融理論框架下的公司投資決策行為研究主要關(guān)注的正是這兩種非理性對(duì)公司資本配置行為的影響：一是強(qiáng)調(diào)投資者非理性，將投資決策看作是公司管理者對(duì)于資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的理性反應(yīng)；二是強(qiáng)調(diào)管理者非理性，研究管理決策偏差對(duì)公司行為的影響。這樣就形成了兩條不同的研究主線，從行為公司金融的角度研究公司的并購(gòu)問(wèn)題也沿著這兩個(gè)方向展開。
　　
　　二、過(guò)度自信與公司并購(gòu)
　　
　?。ㄒ唬┻^(guò)度自信的特征
　　心理學(xué)家通過(guò)大量的實(shí)驗(yàn)和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人們普遍存在著過(guò)度自信的心理特征，往往傾向于過(guò)于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估機(jī)遇和外部力量的作用。在管理學(xué)領(lǐng)域，先前的多項(xiàng)研究證實(shí)了管理者過(guò)度自信現(xiàn)象的存在，且其過(guò)度自信的程度普遍高于一般大眾。Cooper等（1988）和Landier等（2009）分別通過(guò)對(duì)美國(guó)企業(yè)家和法國(guó)企業(yè)家進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家存在過(guò)度自信的心理特征。Gervais et al（2003）認(rèn)為由于選擇性偏差的存在，管理者可能比普通員工更容易過(guò)度自信，因?yàn)檫^(guò)度自信的員工更可能成為未來(lái)的管理者。這些研究發(fā)現(xiàn)為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎(chǔ)。
　?。ǘ┕芾韺舆^(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)：理論研究
　　基于管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響是從理論研究開始的，Roll（1986）在他開創(chuàng)性的研究中首次提出了管理者“自以為是”（Hubris）假說(shuō)，以管理者過(guò)度自信的心理特征為依據(jù)，提出了管理者過(guò)度自信的兼并報(bào)價(jià)理論。該理論認(rèn)為由于過(guò)度自信的存在，管理者會(huì)過(guò)于重視自己的主觀判斷而輕視已披露信息揭示的客觀情況，對(duì)憑借個(gè)人努力取得成功過(guò)度樂(lè)觀。這也在一定程度上表明低效率并購(gòu)與管理層過(guò)度自信有關(guān)。
　　Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate（2004）認(rèn)為在公司并購(gòu)活動(dòng)中，公司管理者也經(jīng)常存在過(guò)度自信傾向，從而提出了公司高管過(guò)度自信推動(dòng)公司并購(gòu)的理論模型和檢驗(yàn)方法。通過(guò)該模型可以推斷：一是過(guò)度自信的管理者更有可能實(shí)施價(jià)值毀損的并購(gòu)決策；二是當(dāng)管理者擁有豐富的可動(dòng)用內(nèi)部資源時(shí)，過(guò)度自信的管理者更可能實(shí)施外部并購(gòu)行為；三是資本市場(chǎng)對(duì)過(guò)度自信的管理者實(shí)施的并購(gòu)行為會(huì)作出消極反應(yīng)。
　　Xia等（2006）基于實(shí)物期權(quán)理論，建立了一個(gè)管理者過(guò)度自信的動(dòng)態(tài)并購(gòu)模型。通過(guò)該模型證明：一是管理者適度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向的影響，過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效有負(fù)向的影響；二是管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響與并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度有關(guān)。
　?。ㄈ┕芾韺舆^(guò)度自信與公司并購(gòu)：實(shí)證研究
　　在公司并購(gòu)決策中，管理層是否存在過(guò)度自信的特征，過(guò)度自信如何影響并購(gòu)質(zhì)量，國(guó)外作了大量實(shí)證研究。Malmendier and Tate（2005）以管理者股票期權(quán)組合的集中程度作為過(guò)度自信的替代變量，研究了管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)行為的關(guān)系。研究結(jié)果證實(shí)了Roll的觀點(diǎn)，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資源豐富的公司，管理者過(guò)度自信傾向更為明顯。Brown和Sarma（2006）研究了管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者越過(guò)度自信，越易實(shí)施并購(gòu)行為，特別是多元化的并購(gòu)決策；同時(shí)，過(guò)度自信的管理者所發(fā)起的并購(gòu)帶來(lái)的回報(bào)要低于非過(guò)度自信管理者。Malmendier and Tate（2008）以管理者過(guò)分集中自己的經(jīng)理股票期權(quán)投資組合的程度以及主流媒體對(duì)他們的評(píng)價(jià)作為過(guò)度自信的替代變量，研究了管理層過(guò)度自信和公司并購(gòu)的關(guān)系，結(jié)果表明：過(guò)度自信的管理者高估他們創(chuàng)造收益的能力，導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)公司支付過(guò)高的溢價(jià)和從事價(jià)值毀損的并購(gòu)；外部融資依賴程度越低，管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)的相關(guān)性越強(qiáng)；與理性的管理者相比，過(guò)度自信的管理者所發(fā)起的并購(gòu)會(huì)引起更強(qiáng)烈的市場(chǎng)負(fù)反應(yīng)。
　　國(guó)內(nèi)學(xué)者在該領(lǐng)域的研究尚處于起步階段，從研究成果來(lái)看理論研究較少，大部分都是實(shí)證檢驗(yàn)。郝穎等（2005）對(duì)我國(guó)上市公司管理層過(guò)度自信的表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明：在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，四分之一的高級(jí)管理人員具有過(guò)度自信的行為特征；在我國(guó)上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下，過(guò)度自信的管理層在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過(guò)度投資行為。謝海東（2006）基于過(guò)度自