人民幣國(guó)際化的進(jìn)展與隱憂

　　美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)政府越來(lái)越深刻地認(rèn)識(shí)到在國(guó)際貿(mào)易與資本流動(dòng)中過(guò)度依賴美元的風(fēng)險(xiǎn)，從而開(kāi)始加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化。迄今為止，人民幣國(guó)際化已經(jīng)在跨境貿(mào)易結(jié)算、離岸市場(chǎng)融資等方面取得顯著進(jìn)展。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，人民幣國(guó)際化有望在對(duì)外直接投資、在岸金融市場(chǎng)開(kāi)放等方面繼續(xù)推進(jìn)。
　　
　　跨境貿(mào)易結(jié)算
　　
　　2009年7月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)上海、廣州、深圳、珠海、東莞五個(gè)城市的365家企業(yè)開(kāi)始跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)。2010年6月，試點(diǎn)地區(qū)由五個(gè)城市擴(kuò)大至20個(gè)省、市、自治區(qū)，境外區(qū)域則由香港、澳門(mén)、東盟擴(kuò)展至全球，試點(diǎn)業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步明確為跨境貨物與服務(wù)貿(mào)易以及其他經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算。2009年，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額僅為35.8億元，而截至2010年12月底，人民幣結(jié)算試點(diǎn)企業(yè)已由試點(diǎn)初期的365家擴(kuò)展至67724家；2010年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額攀升至5063.4億元，為2009年的141倍。
　　為支持人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，中國(guó)央行先后與韓國(guó)、中國(guó)香港特區(qū)、馬來(lái)西亞、白俄羅斯、印尼、阿根廷、新加坡與冰島的央行或貨幣當(dāng)局簽署了八份雙邊本幣互換協(xié)議，規(guī)模合計(jì)8035億人民幣。與上述經(jīng)濟(jì)體簽署雙邊本幣互換的主要目的，是為了推進(jìn)在雙邊貿(mào)易中更多地使用本幣計(jì)價(jià)。鑒于人民幣尚未完全自由兌換，雙邊本幣互換協(xié)議的簽署可以為境外貿(mào)易商提供額外的人民幣資金來(lái)源。
　　
　　離岸市場(chǎng)融資
　　
　　2004年隨著《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安排》協(xié)議（CEPA）的正式實(shí)施，香港境內(nèi)的人民幣流通規(guī)模不斷擴(kuò)大。2004年2月底，香港銀行的人民幣存款僅為9億元；到2009年12月底，該規(guī)模上升至627億元。隨著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的推進(jìn)，截至2010年11月底，香港銀行的人民幣存款規(guī)模攀升至2796億元。由于香港實(shí)施聯(lián)系匯率制，香港銀行各類(lèi)貨幣存款利率均參照美元存款利率制定，導(dǎo)致目前香港半年期人民幣存款利率僅為0.79%（年率），遠(yuǎn)低于內(nèi)地目前的水平。為降低融資成本，內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)有到香港發(fā)行人民幣債券的動(dòng)機(jī)。
　　為充分利用香港人民幣資金存量，并為境外人民幣持有者提供更具吸引力的投資選擇，中國(guó)央行從2007年6月起開(kāi)始批準(zhǔn)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)到香港發(fā)行人民幣債券（即所謂點(diǎn)心債券——因?yàn)槠湎鄬?duì)于香港整個(gè)債券市場(chǎng)規(guī)模較?。?，包括政策性銀行（國(guó)開(kāi)行與進(jìn)出口銀行）、商業(yè)銀行（中國(guó)銀行、交通銀行、建設(shè)銀行）以及外資銀行的中方法人（匯豐銀行與東亞銀行）。此后，發(fā)債主體逐漸擴(kuò)展至港澳公司（合和基建與銀河娛樂(lè)）、紅籌股（中國(guó)重汽）、跨國(guó)公司（麥當(dāng)勞與卡特彼勒）、境外銀行（澳新銀行與俄羅斯外貿(mào)銀行）與國(guó)際機(jī)構(gòu)（亞洲開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)際金融公司與世界銀行）。中國(guó)財(cái)政部也先后于2009年9月與2010年11月在香港發(fā)行了總額140億元的國(guó)債。根據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的統(tǒng)計(jì)，截至2010年底，在香港發(fā)行的人民幣債券為43只，規(guī)模達(dá)到590億元。僅在2010年，香港的人民幣債券發(fā)行額就高達(dá)300億元。2011年1月，世界銀行在香港發(fā)行了5億元兩年期債券，這是世界銀行首次發(fā)行人民幣債券，具有標(biāo)志性意義。
　　除人民幣債券外，目前香港市場(chǎng)獲準(zhǔn)發(fā)行的人民幣離岸產(chǎn)品還包括保險(xiǎn)產(chǎn)品（2009年底推出）、定期存單（2010年7月推出）、結(jié)構(gòu)性存款（2010年7月推出）與投資基金（2010年8月推出）等。未來(lái)還有望推出以人民幣購(gòu)買(mǎi)的中國(guó)內(nèi)地A股股票的存托憑證與ETF基金。香港離岸人民幣金融市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將會(huì)繼續(xù)豐富，規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。
　　
　　對(duì)外直接投資
　　
　　除通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目（貨物與服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口）輸出人民幣外，政府也開(kāi)始試圖通過(guò)資本項(xiàng)目（對(duì)外直接投資）輸出人民幣。2010年10月，新疆率先開(kāi)展跨境直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)。2011年初，溫州宣布實(shí)施個(gè)人境外直接投資試點(diǎn)。2011年1月13日，中國(guó)人民銀行公布了新年1號(hào)文件《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》。該辦法規(guī)定，凡獲準(zhǔn)開(kāi)展境外直接投資的境內(nèi)企業(yè)均可以人民幣進(jìn)行境外直接投資。這意味著人民幣在資本項(xiàng)目下的自由兌換取得了重要進(jìn)展。
　　
　　在岸金融市場(chǎng)開(kāi)放
　　
　　隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的實(shí)施，持有人民幣的境外機(jī)構(gòu)逐漸增多，客觀上存在購(gòu)買(mǎi)人民幣資產(chǎn)的需求。為拓寬人民幣資金回流渠道，2010年8月16日中國(guó)人民銀行宣布，開(kāi)展三類(lèi)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資的試點(diǎn)工作。相關(guān)境外機(jī)構(gòu)包括：港澳地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行與境外中央銀行或貨幣當(dāng)局。上述機(jī)構(gòu)經(jīng)中國(guó)人民銀行同意后，獲準(zhǔn)在核定的額度內(nèi)，以其開(kāi)展貨幣合作、跨境貿(mào)易與投資人民幣業(yè)務(wù)中獲得的人民幣資金，投資銀行間債券市場(chǎng)。
　　除此之外，在岸金融市場(chǎng)開(kāi)放還包括三個(gè)潛在領(lǐng)域：一是推出在香港募集人民幣資金投資境內(nèi)證券市場(chǎng)的試點(diǎn)，即市場(chǎng)熱議的小QFII；二是在A股市場(chǎng)推出國(guó)際版，允許境外企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)行A股；三是擴(kuò)大熊貓債券的發(fā)行規(guī)模，允許境外企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)（甚至包括政府）到境內(nèi)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券。
　　
　　存在的問(wèn)題與隱憂
　　
　　綜上所述，自本輪全球金融危機(jī)爆發(fā)至今，人民幣國(guó)際化已經(jīng)在跨境貿(mào)易結(jié)算、跨境投融資方面取得了顯著進(jìn)展。預(yù)計(jì)未來(lái)5～10年，人民幣國(guó)際化將會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，人民幣將成長(zhǎng)為重要的區(qū)域性貨幣以及有一定影響力的國(guó)際性貨幣。
　　然而，在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，也存在以下問(wèn)題與隱憂。
　　隱憂之一在于，盡管2010年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算發(fā)展很快，但這種國(guó)際化是“跛足”的。如下圖所示，在2010年各月的人民幣跨境結(jié)算額中，絕大部分是中方企業(yè)在進(jìn)口中使用人民幣進(jìn)行支付，而中方企業(yè)在出口中收到人民幣的規(guī)模要小得多。目前境外人民幣存量不足固然是一個(gè)原因，但這可以通過(guò)雙邊本幣互換以及人民幣貿(mào)易信貸來(lái)解決。這種人民幣主要用于支付進(jìn)口的格局，歸根結(jié)底是由人民幣升值預(yù)期造成的。在持續(xù)的人民幣升值預(yù)期下，境外企業(yè)都愿意成為人民幣的資產(chǎn)方，而不愿意成為人民幣的負(fù)債方。在雙方以美元計(jì)價(jià)同時(shí)以人民幣結(jié)算的背景下，用人民幣支付進(jìn)口，意味著中方進(jìn)口商承擔(dān)了人民幣升值的匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果這種局面沒(méi)得到改變，那么中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模將會(huì)加速上升（出口收美元，而進(jìn)口用人民幣支付），推進(jìn)人民幣國(guó)際化的初衷非但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)反而繼續(xù)上升。
　　只要存在著持續(xù)的人民幣升值預(yù)期，這種“跛足”的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算格局仍將持續(xù)。而要消除人民幣升值預(yù)期，則需要中國(guó)政府降低對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制彈性，讓人民幣匯率水平更真實(shí)地反映市場(chǎng)供求。
　　隱憂之二在于，為進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，中國(guó)政府需要不斷開(kāi)放資本項(xiàng)目，然而隨著發(fā)達(dá)國(guó)家繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策，中國(guó)將會(huì)繼續(xù)面臨大規(guī)模的短期國(guó)際資本流入。在這一背景下，為推進(jìn)人民幣國(guó)際化而進(jìn)行的資本項(xiàng)目開(kāi)放，很可能為短期國(guó)際資本的大進(jìn)大出打開(kāi)方便之門(mén)，從而使得中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定面臨更嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。根據(jù)我們的估算，2010年中國(guó)面臨的短期國(guó)際資本流入接近2000億美元，創(chuàng)出歷史新高。而2011年的短期國(guó)際資本流入很可能超過(guò)2010年。拉美國(guó)家應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本沖擊的經(jīng)驗(yàn)顯示，如果放松對(duì)資本流出的限制，那么無(wú)論怎樣加強(qiáng)對(duì)資本流入的管制，效果都非常有限?！伴_(kāi)門(mén)揖盜”的效果難盡如人意。
　　在當(dāng)前的國(guó)際宏觀環(huán)境下，中國(guó)政府應(yīng)該把握好資本項(xiàng)目管制與人民幣國(guó)際化之間的微妙平衡。一方面繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，另一方面要對(duì)開(kāi)放資本項(xiàng)目慎之又慎。我們應(yīng)該格外警惕這種危險(xiǎn)的邏輯——為了抑制人民幣升值壓力，我們需要推進(jìn)人民幣國(guó)際化，同時(shí)鼓勵(lì)資本流出。匯率固然會(huì)發(fā)生超調(diào)，但資本流動(dòng)的放大與逆轉(zhuǎn)，對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格的沖擊更具破壞性。