中國公司赴美上市熱的背后

| 文 · 李瑋棟

中國公司赴美上市熱的背后

| 文 · 李瑋棟

2010年9月18日，搜房網(wǎng)在美國紐交所上市，以42.5美元的定價區(qū)間上限發(fā)行，上市首日大漲72.9%，拉開了中國公司迄今規(guī)模最大的一波赴美上市潮。短短3個月的時間，27家中國公司在美國紐交所、納斯達(dá)克及全美交易所上市，總計融資規(guī)模達(dá)到29.27億美元，成為2010年第四季度美國資本市場的絕對亮點。而在12月8日-10日的3天內(nèi)，更是有6家中國公司在紐交所和納斯達(dá)克集中進(jìn)行IPO，使該周幾乎成為華爾街的“中國周”。

根據(jù)China Venture投中集團旗下數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品CV Source的統(tǒng)計，2010年全年共有43家中國企業(yè)在美國上市，總計融資規(guī)模達(dá)到39.85億美元，刷新了2007年32家中國企業(yè)在美國上市的記錄。優(yōu)酷網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、麥考林等眾多中國創(chuàng)新型企業(yè)上市，紅杉、IDG資本、鼎暉等知名風(fēng)險投資機構(gòu)均獲得優(yōu)厚回報，市場的樂觀情緒甚至帶動了國內(nèi)A股相關(guān)行業(yè)股票的上漲，面對這一變化，人們不禁要問：這一熱潮的背后，究竟代表了什么？

熱潮緣起

分析中國公司扎堆赴美上市的原因，首先要了解IPO公司的行業(yè)分布。

據(jù)China Venture投中集團的統(tǒng)計顯示，2010年赴美上市的43家中國公司中，TMT（科技、媒體和通信）行業(yè)企業(yè)為16家，消費與服務(wù)行業(yè)企業(yè)12家，新能源與環(huán)保行業(yè)企業(yè)7家。“中國消費市場”與“新興行業(yè)”成為貫穿其中的兩大主題，而鄉(xiāng)村基（CCSC.NYSE）和優(yōu)酷網(wǎng)（YOKU.NYSE）則成為這兩大主題的典型代表：公開披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，主營連鎖中式快餐服務(wù)的鄉(xiāng)村基營收，從2007年的4419.5萬元激增至2009年的4.94億元；主營網(wǎng)絡(luò)視頻內(nèi)容播放服務(wù)的優(yōu)酷網(wǎng)營收，從2007年的177.8萬元激增至2009年的1536.3萬元，兩年間的凈增幅均超過10倍！

在全球經(jīng)濟普遍面臨波動頻繁、增長乏力的大背景下，坐擁13億人口、GDP增長連續(xù)10年超過8%的中國市場無疑成為最大亮點。與之相關(guān)的教育、餐飲酒店、傳媒娛樂、醫(yī)療健康等行業(yè)，均受益于潛在消費需求的可觀增長，消費板塊的崛起也成為2010年中國公司赴美上市的一大趨勢。與此同時，以互聯(lián)網(wǎng)為主的TMT行業(yè)在中國歷經(jīng)十余年發(fā)展，已日益成為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的重要補充與有力競爭者，在基于互聯(lián)網(wǎng)和新需求不斷創(chuàng)新商業(yè)模式的同時，也孕育出大量迅速成長、實力雄厚的創(chuàng)新公司。中國的TMT行業(yè)企業(yè)在2010年擺脫了近年來靠網(wǎng)絡(luò)游戲和戶外廣告公司作為赴美上市主力的單調(diào)局面，網(wǎng)絡(luò)視頻、電子商務(wù)、軟件外包及網(wǎng)絡(luò)垂直媒體行業(yè)企業(yè)交相輝映，部分企業(yè)還開創(chuàng)了細(xì)分行業(yè)的中國乃至全球首家IPO，因行業(yè)與商業(yè)模式的創(chuàng)新而帶來的關(guān)注是主要原因。

中國中產(chǎn)階級的崛起與城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，為美國資本市場帶來了廣闊的想象空間，而資金面的推動力量亦不容小視。

金融危機爆發(fā)以來，美國政府雖然推出了包括降息、減稅、大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資在內(nèi)的一系列經(jīng)濟刺激計劃，但國內(nèi)的生產(chǎn)和就業(yè)狀況改善的步伐依舊緩慢，失業(yè)率高企、收入增幅緩慢的現(xiàn)狀仍未取得明顯改觀。大量用于刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的資金選擇通過各種渠道流入證券市場，尋求更為穩(wěn)妥的投資升值空間；而市場普遍期待的樂觀情緒，亦需要通過耀眼的投資題材進(jìn)行引導(dǎo)和提振，甚至人民幣繼續(xù)升值的普遍預(yù)期，也使匯率差額利潤成為頗具誘惑力的投資理由。于是當(dāng)去年8月的美國基金經(jīng)理暑期休假結(jié)束后，紛紛開始路演的中國概念股獲得機構(gòu)投資者普遍青睞，也顯得順理成章。

除此之外，VC/PE投資機構(gòu)的客觀退出套現(xiàn)需要，也推動了此次中國企業(yè)在美國IPO市場上的集中亮相。根據(jù)CVSource的統(tǒng)計，2010年在美國上市的43家中國企業(yè)中，35家具有VC/PE投資機構(gòu)的股東背景。由于融資渠道匱乏、通過A股IPO審批困難、二級市場估值偏低等原因，國內(nèi)新興行業(yè)企業(yè)在過去幾年內(nèi)，仍將美國作為首選上市地點，進(jìn)行私募融資時也相應(yīng)將運作規(guī)范、更具備投資經(jīng)驗的美元VC/PE投資基金作為首要目標(biāo)。作為存續(xù)期普遍以10年為限的美元VC/PE投資基金，其對企業(yè)進(jìn)行投資3-5年后，即需要通過上市、并購等方式套現(xiàn)退出，以便向基金投資人（LP）回饋投資收益；而2010年赴美上市、具備VC/PE股東背景的中國企業(yè)，其進(jìn)行首輪私募融資的時間多為2005-2007年，歷經(jīng)培育與發(fā)展，目前已逐漸步入退出準(zhǔn)備期。更有甚者，搜房網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)首輪私募融資距今均已超過10年，優(yōu)酷網(wǎng)、安博教育的總計私募融資規(guī)模均超過1.5億美元，VC/PE股東的退出壓力可想而知。

2008年爆發(fā)的全球金融危機使美國資本市場出現(xiàn)長期冰凍，導(dǎo)致2008、2009年赴美上市的中國公司數(shù)量分別僅有17家和7家，退出嚴(yán)重受阻。因此當(dāng)IPO機會窗口在2010年四季度出現(xiàn)時，眾多美元VC/PE基金也將其視為難得的時機，推動業(yè)已成熟的中國企業(yè)盡快上市，以便于未來早日套現(xiàn)。以美國知名風(fēng)險投資基金紅杉為例，其在中國投資的8家企業(yè)2010年實現(xiàn)赴美上市，不僅創(chuàng)造了紅杉進(jìn)入中國5年來的最佳成績，也創(chuàng)造了在華投資的境外VC單年IPO數(shù)量的歷史紀(jì)錄。

問題背后

中國企業(yè)赴美上市火爆，其中也暴露出諸多問題。雖然IPO此起彼伏，但部分公司的股價走勢并不理想，保利博納、思源經(jīng)紀(jì)、斯凱網(wǎng)絡(luò)等公司股票甚至至今仍跌破發(fā)行價，讓人大跌眼鏡。2010年11月底，上市僅一月有余的麥考林發(fā)布第三季度財報，總營收5530萬美元，環(huán)比減少5.82%；毛利潤2200萬美元，環(huán)比減少18.09%；凈利潤80萬美元，環(huán)比減少80.45%。受此影響，麥考林的股價一度暴跌39.9%，市值較最高時縮水近六成，公司隨后還遭遇多起訴訟，被指責(zé)招股說明書披露信息存在錯誤信息與誤導(dǎo)，對公司盈利的預(yù)測過于樂觀，導(dǎo)致投資者利益受損。

過度包裝、粉飾報表、中國概念股危機等字眼一度充斥媒體，不少媒體人士甚至將此次風(fēng)波與2000年前后美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂相提并論，認(rèn)為部分倉促上市的公司將損害中國概念股在美國的整體形象，并對后續(xù)的中國公司赴美上市造成不利影響。

筆者認(rèn)為，與當(dāng)年美國眾多以互聯(lián)網(wǎng)為概念進(jìn)行上市炒作，僅有盈利預(yù)期而缺乏實際業(yè)務(wù)的“.com”公司相比，此番上市的中國企業(yè)均具備較長的運營時間與經(jīng)驗，以及較成型的商業(yè)模式與產(chǎn)品/服務(wù)渠道，在各自的細(xì)分領(lǐng)域也均為較有競爭實力的知名公司，刻意強調(diào)其負(fù)面影響，不利于企業(yè)和行業(yè)長期的健康發(fā)展。究其根本，新興行業(yè)本身的獨特性、中國公司與投資者溝通不暢、資本市場做空勢力等，均為不可忽視的原因。

由于此次赴美上市的中國公司有多家為新興TMT行業(yè)企業(yè)，盈利模式與傳統(tǒng)行業(yè)存在明顯差異，因創(chuàng)新概念與模式獲得市場追捧與較高估值。其短期經(jīng)營狀況和股價表現(xiàn)不理想，使投資者出現(xiàn)心理落差，并遭到質(zhì)疑，既是資本市場的自然反饋調(diào)節(jié)機制，也是鞭策企業(yè)加強經(jīng)營管理的動力，實屬新興事物發(fā)展過程中的正常現(xiàn)象。而相關(guān)企業(yè)未能與美國投資者進(jìn)行良好順暢地溝通，使其未能完整理解中國市場的客觀實際，未能完整理解公司業(yè)務(wù)的獨特性和中長期發(fā)展規(guī)劃，所以也有不可推卸的責(zé)任。

隨著相關(guān)行業(yè)赴美上市的中國公司數(shù)量增加，美國投資者對相關(guān)行業(yè)的認(rèn)識將更為深入和準(zhǔn)確，中國公司的投資者關(guān)系處理將有更多經(jīng)驗可供借鑒，目前部分“吃螃蟹者”所面對的質(zhì)疑和問題恐怕也將越來越少。

至于部分中國公司遭遇訴訟或調(diào)查，或會造成中國概念股信任危機的憂慮，筆者認(rèn)為，這有些言過其實。目前，相關(guān)訴訟尚處于起訴階段，司法部門尚未有明確判決結(jié)果，而網(wǎng)易、分眾傳媒、新浪等知名中國企業(yè)上市初期亦均曾遭遇訴訟，但實際運營狀況至今良好。因此并不能武斷說明涉案公司就存在重大問題。此外，在美國較為成熟復(fù)雜的資本市場體系中，也不排除部分律師借助法律條款進(jìn)行訴訟牟利，投資者聯(lián)合媒體借機炒作、采取做空股票方式牟利等可能。

而綠諾科技等通過OTCBB借殼上市、隨后轉(zhuǎn)板至NASDAQ的中國公司因財務(wù)造假，遭遇美國證券交易委員會（SEC）調(diào)查并勒令退市，實屬個別現(xiàn)象，并不能代表在美國上市的中國概念股主流。目前在美國，存在首發(fā)公開上市（IPO）和反向收購（買殼）兩種上市方式，前者所需的時間和資金成本較高、對中介服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)化程度要求較高、所受監(jiān)管也較為嚴(yán)格；而后者所需時間短、流程簡單、對中介機構(gòu)要求低，但獲得資本市場的認(rèn)同較難，其股票交易量和受關(guān)注程度均低于通過正常IPO程序上市的企業(yè)。部分公司采取成本相對低廉的方式上市，為維持上市公司地位不惜進(jìn)行造假與欺詐，其管理者和中介服務(wù)機構(gòu)的職業(yè)道德與操守理應(yīng)受到譴責(zé)，這在任何一個國家的資本市場都屬于嚴(yán)厲打擊的范圍。此次調(diào)查主要針對有問題的中國公司，相信之后可以令中國概念股板塊得到凈化，使真正優(yōu)秀的中國公司可以得到投資者的認(rèn)同與支持。

應(yīng)該說，赴美上市并非所有中國優(yōu)秀公司的最佳選擇。隨著創(chuàng)業(yè)板在2009年底的推出，國內(nèi)資本市場目前已逐漸成為中小企業(yè)上市融資的重要渠道。根據(jù)CVSource的統(tǒng)計，2010年共有491家中國企業(yè)在全球資本市場上市，其中347家選擇了以中小板（204家）和創(chuàng)業(yè)板（118家）為主的境內(nèi)資本市場。創(chuàng)業(yè)板與中小板內(nèi)部分行業(yè)的高市盈率，甚至在2010年超過了納斯達(dá)克、紐交所等境外資本市場。不少早期赴新加坡交易所、港交所創(chuàng)業(yè)板、英國倫交所創(chuàng)業(yè)板等次級資本市場上市的中國公司甚至已開始考慮退市回歸國內(nèi)，以獲得更大規(guī)模融資及更高估值。相對于赴美上市后在投資者關(guān)系、內(nèi)部控制、滿足監(jiān)管等多方面需較高的維持成本，如果企業(yè)主營業(yè)務(wù)、供應(yīng)商及客戶主要位于國內(nèi)，所屬行業(yè)更受境內(nèi)資本市場青睞，且未來并無針對海外的業(yè)務(wù)拓展或投資并購計劃，通過國內(nèi)資本市場上市融資更符合企業(yè)發(fā)展的客觀需要。

建議“后來者”

綜合分析2010年中國企業(yè)赴美上市熱潮的成因與內(nèi)在問題，筆者謹(jǐn)向有計劃赴美國上市的中國公司提出如下建議：

1、依據(jù)市場現(xiàn)狀、公司及行業(yè)發(fā)展的客觀實際，對公司上市的時機、方式、目標(biāo)地及融資規(guī)模進(jìn)行合理判斷與把握，切勿貪圖當(dāng)前利益和便利，盲目跟風(fēng)上市、錯誤選擇上市地點與方式，導(dǎo)致未能得償所愿，付出不必要的學(xué)習(xí)成本，延誤企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時機；

2、選取知名度高、信譽良好的專業(yè)中介機構(gòu)（投行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等）進(jìn)行合作，嚴(yán)格依照相關(guān)監(jiān)管制度，以上市公司標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、業(yè)務(wù)流程等方面的改造，杜絕欺詐行為與僥幸心理，不要吝嗇知名中介服務(wù)機構(gòu)的高收費，這是通向成功上市公司的身份證明；

3、招聘具備溝通能力、知名度和信譽度良好、境外資本市場經(jīng)驗豐富的首席財務(wù)官（CFO）與投資者關(guān)系（IR）經(jīng)理，做好信息披露與投資者溝通，加強公司與投資者之間的相互信任與合作，使公司的業(yè)務(wù)規(guī)劃、重大變動與財務(wù)預(yù)測及時得到市場的反饋與理解，始終把公司的故事講好；

4、一個成功的IPO遠(yuǎn)非企業(yè)發(fā)展的終點，股東與高管切勿被一時的財富效應(yīng)沖昏頭腦，放松對未來戰(zhàn)略目標(biāo)的要求，公司在上市后仍應(yīng)繼續(xù)做好經(jīng)營管理，加強公司治理結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系建設(shè)，對募集資金進(jìn)行合理應(yīng)用，對發(fā)展方向與方式進(jìn)行合理調(diào)整，以穩(wěn)固并擴大行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢，力爭發(fā)展成能為股東、客戶和員工均持續(xù)創(chuàng)造價值的“百年老店”。

（作者為ChinaVenture 投中集團研究總監(jiān)）