救助投機(jī)、擠入效應(yīng)與國有企業(yè)預(yù)算約束硬化

劉晴輝 陳學(xué)彬

(1.湖南保險學(xué)院金融系,湖南長沙 410114;

2.復(fù)旦大學(xué)金融研究院,上海 200433)

救助投機(jī)、擠入效應(yīng)與國有企業(yè)預(yù)算約束硬化

劉晴輝1陳學(xué)彬2

(1.湖南保險學(xué)院金融系,湖南長沙 410114;

2.復(fù)旦大學(xué)金融研究院,上海 200433)

國有銀行的“救助投機(jī)”行為促進(jìn)了國有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”和不良貸款的積累。在政府、銀行與國有企業(yè)之間的長期動態(tài)博弈中,由于預(yù)算硬約束企業(yè)的出現(xiàn)給國有銀行提供了改善貸款資產(chǎn)組合的機(jī)會,提高了銀行在與政府的救助投機(jī)博弈中的議價能力,要求政府給予更多的流動性注入,這會產(chǎn)生銀行貸款資產(chǎn)中預(yù)算硬約束企業(yè)貸款占比不斷增加的擠入效應(yīng)。這種擠入效應(yīng)累積到一定程度,政府的救助將變得非社會最優(yōu)的,進(jìn)而政府將停止救助,國有企業(yè)的預(yù)算約束也隨之硬化。

救助投機(jī);擠入效應(yīng);預(yù)算軟約束;預(yù)算約束硬化;國有企業(yè)

一、引言

在漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)改革已較為成功地推進(jìn)了 30多年的中國,預(yù)算軟約束問題仍未得到根治,商業(yè)銀行的貸款行為仍表現(xiàn)出對國有企業(yè)的偏好。一方面,2008年下半年刺激性經(jīng)濟(jì)政策引發(fā)的商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張絕大部分流向了國資背景的企業(yè)以及地方政府融資平臺,造成地方政府債務(wù)性質(zhì)的系統(tǒng)風(fēng)險[1];另一方面,國有企業(yè)融資的相對寬松(financial slack)與民營企業(yè)的融資困境(credit crunch)共存現(xiàn)象仍未得到根本緩解[2]。這是一種非常令人困惑的現(xiàn)象,為什么中國的商業(yè)銀行不給效率更高的民營企業(yè)發(fā)放貸款,而執(zhí)著于對效率低下的國有企業(yè)提供金融支持?對此問題,現(xiàn)有文獻(xiàn)絕大多數(shù)將其歸因于民營企業(yè)融資過程中存在的信息不完全,以及民營企業(yè)本身固有的高風(fēng)險性[3]。筆者擬從轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“銀行預(yù)算軟約束”理論出發(fā),利用國有銀行“救助投機(jī)”概念對此問題提供一個可能的解釋,并嘗試通過建立無限期“救助投機(jī)”博弈框架進(jìn)一步論證經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中預(yù)算軟約束國有企業(yè)的信貸融資具有不可維持性,因而國有企業(yè)預(yù)算約束的硬化具有必然性。

銀行預(yù)算軟約束問題已構(gòu)成預(yù)算軟約束理論的重要分支。Perotti(1993)指出,轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的國有銀行更偏好給低效的國有經(jīng)濟(jì)而非新興的高效私營經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款[4]。Mitchell(1993,1998,2000,2001)的研究表明,“復(fù)活投機(jī)(gamble for resurrection)”導(dǎo)致的放款人消極性(creditor passivity)形成銀行預(yù)算軟約束[5-8]。Dewatripont&Maskin(1995)以一個“動態(tài)不一致性模型”(以下稱 DM模型)證明,分散化的信貸體制可有效解決預(yù)算軟約束問題[9]。Berglof&Roland(1995,1997,1998)從銀行 “救助投機(jī)(gamble for bailout)”角度對轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中預(yù)算軟約束產(chǎn)生的根源及其持續(xù)性進(jìn)行了探討[10-12]。施華強(qiáng)(2004)提出國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行雙重預(yù)算軟約束框架,并據(jù)此分析了中國國有商業(yè)銀行不良貸款的內(nèi)生性[13]。Tsuji(2007)將預(yù)算軟約束與過度負(fù)債(debt overhang)問題結(jié)合起來,擴(kuò)展了 D-M模型[14]。Du&Li(2007)指出,一國財政能力大小與銀行預(yù)算軟約束程度正相關(guān)[15]。Toyofuku(2008)從貨幣政策角度研究了預(yù)算軟約束對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響[16]。

基于經(jīng)典的D-M框架,筆者構(gòu)建了一個銀行預(yù)算軟約束理論模型。該模型主要建立在Berglof&Roland的研究①之上,但做了較大改進(jìn)。首先是將新項目定義為受硬預(yù)算約束或不需政府救助的盈利項目,而非Berglof&Roland(1997)模型中的仍為預(yù)算軟約束項目。因此改進(jìn)模型著重考察預(yù)算軟約束的不可持續(xù)性,而Berglof&Roland研究的是預(yù)算軟約束的長期性。這一改進(jìn)主要是考慮到中國民營經(jīng)濟(jì)(預(yù)算硬約束新項目)的迅速發(fā)展,國有商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)組合中民營企業(yè)貸款的比例將逐步提高。其次是將政府救助或銀行的“救助投機(jī)”行為與新項目競爭機(jī)制結(jié)合起來,統(tǒng)一到一個框架之中。因為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗表明,政府對四大國有商業(yè)銀行的救助與民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并行不悖,因而將兩者同時考慮更符合中國現(xiàn)實。最后,是對博弈的無窮期情形進(jìn)行了分析。

二、引入新項目競爭機(jī)制的救助投機(jī)模型

銀行預(yù)算軟約束分析將企業(yè)預(yù)算軟約束中政府——企業(yè)兩層經(jīng)濟(jì)人之間的相互作用變成了三層:銀行成為對應(yīng)于政府的預(yù)算軟約束體,但對企業(yè)是預(yù)算軟約束的支持體。由于銀行能夠利用政府的軟弱性,即銀行會產(chǎn)生 “救助投機(jī)”和 “復(fù)活投機(jī)”之類的行為,企業(yè)預(yù)算軟約束可能被加強(qiáng)。在以下的銀行預(yù)算軟約束分析中,筆者將預(yù)算軟約束定義為一種均衡:擁有壞項目的企業(yè)選擇低努力程度,銀行要求政府救助,且的確得到了政府的救助。同時定義預(yù)算硬約束均衡為,(擁有壞項目的)企業(yè)選擇高努力程度,進(jìn)而不需要被救助。首先從基準(zhǔn)的兩時期 “救助投機(jī)”模型(Berglof&Roland,1995,以下稱 “B-R模型”)開始,分析引入新項目競爭機(jī)制將對銀行的“救助投機(jī)”行為產(chǎn)生怎樣的影響。

1、基準(zhǔn)的兩時期 “救助投機(jī)”模型

假定存在兩個時期,n個國有企業(yè),一個國有銀行和一個政府。在時刻 0,每個企業(yè)產(chǎn)生一個需要 1單位資本的項目。α部分的 “好”項目在每個時期都產(chǎn)生可驗證的回報 Rg和不可驗證和轉(zhuǎn)移的私人利益Bg°1-α部分的項目為差項目。若企業(yè)選擇努力,則一個差項目能夠產(chǎn)生與好項目相同的收益Bp。若企業(yè)選擇不努力,則項目將產(chǎn)生可驗證的 0收益和私人利益Bp。假定企業(yè)無任何自有資本,必須全部依賴銀行融資。銀行擁有資本,在時刻 0不能區(qū)分好項目與壞項目,但在時期 1的末尾可觀察到項目產(chǎn)出。銀行有權(quán)清算所貸款項目,也可為項目提供再融資或救助。如果一個壞項目在時期 1之后被終結(jié),能夠產(chǎn)生一個可驗證的清算價值 L。如果以新增 1單位資本的成本被再融資,將產(chǎn)出可驗證的收益Rp和不可驗證的私人利益Bp。政府關(guān)心的是社會福利,即包括可驗證的收益和不可驗證的私人利益兩項。政府并不直接將資本提供給企業(yè),而是依賴金融中介②。政府唯一的工具是在時刻0將資本注入銀行(代表著初始的注資額 C0),以及在時期 1的末尾將資本注入銀行(代表救助額 C1)。這是因為假定政府只能觀察到銀行的流動性,或只知道好項目和壞項目的整體水平,且即使在時期 1的末尾也不能區(qū)分好項目和壞項目。銀行與企業(yè)之間博弈的結(jié)構(gòu)和時序見圖 1,其中括號中的第一項為銀行得益,第二項為企業(yè)得益,所有得益都未考慮貼現(xiàn)。

假定1:2Bg>Bp>Bg>0

這一假定同D-M模型相同,即預(yù)期到被救助時,企業(yè)選擇不努力比選擇努力的私人利益要高(Bp>Bg),但一旦被清算,則企業(yè)選擇努力比不努力要好(Bg>0及 2Bg>Bp)。

假定2:2(Rg+Bg)>Rp+2Bp-1

假定 2意味著,從政府角度來看,通過清算(硬約束)迫使企業(yè)選擇努力,比救助預(yù)期(軟約束)導(dǎo)致企業(yè)選擇不努力的社會凈福利要高,也即企業(yè)選擇努力是社會最優(yōu)的③。

假定3:Rp+Bp>1

這一假定表明,救助舊項目對政府來講是事后有效或社會福利最大化的。因為政府關(guān)心的社會福利(包括銀行收益和預(yù)算軟約束企業(yè)的私人利益兩項)大于 1單位的再融資成本。

假定 4:L

這一假定是與D-M模型的關(guān)鍵區(qū)別,也是解釋銀行救助投機(jī)行為的重要條件,即銀行為什么有激勵或敢于給事后也無效的項目提供再融資。這是因為銀行預(yù)期政府將救助無效率的國有企業(yè),進(jìn)而銀行可從救助事后無效項目中抽取租金,即政府必須給銀行注資以補(bǔ)足救助無效率項目所需的流動性。下面分析銀行如何從救助投機(jī)中獲得租金收益。

圖1 基準(zhǔn)的兩時期救助投機(jī)博弈

從政府角度來看,其在時刻 1給銀行提供的資本金注入或救助額必滿足如下等式:

式(1)表明政府注資正好補(bǔ)足銀行給差項目提供再融資所需的流動性,其中右邊第一項為全部差項目所需救助額,第二項為好項目上所得收益,第三項為時期 1的剩余資本金。從銀行角度來看,僅當(dāng)如下不等式成立時,才會選擇給差項目提供再融資:

式(2)表明,當(dāng)政府注資額(C1)足以彌補(bǔ)銀行提供再融資的成本時,救助投機(jī)行為就會產(chǎn)生。一旦銀行產(chǎn)生救助投機(jī)行為,必然導(dǎo)致銀行和企業(yè)的雙重預(yù)算軟約束④。換句話說,銀行的救助投機(jī)行為促進(jìn)了國有企業(yè)的預(yù)算軟約束和不良貸款的積累。

2、引入新項目競爭機(jī)制的B-R模型

博弈的結(jié)構(gòu)和時序如圖 2。值得注意的是,在時刻 1有受預(yù)算硬約束的項目首次出現(xiàn)并向銀行申請貸款,即有新項目進(jìn)入,形成對舊項目的競爭。這是本文模型與基準(zhǔn)模型的關(guān)鍵區(qū)別,也是筆者的主要創(chuàng)新之處。如果得到貸款,這些項目將在時期2被執(zhí)行。因此,銀行在時刻 1的策略集為(清算舊項目且投資新項目、救助舊項目、投資新項目且救助舊項目)。在時刻 2,所有的收益都實現(xiàn),博弈結(jié)束。設(shè)定新項目的收益為 Rg-φ,其中為銀行篩選新項目的成本,進(jìn)而 Rg意味著經(jīng)篩選之后的新項目為好項目的收益。因此清舊投新策略給銀行帶來的收益為 [αRg+(1-α)L](Rg-φ)⑤,用 RI表示,L是舊項目的清算價值。

模型的假定 1-3與基準(zhǔn)模型的假定 1-3相同,但假定 4發(fā)生了變化。

假定 4:Rp+Bp>Rg+L-φ>1≥Rp>L

這一假定意味著,如果沒有新項目的競爭,那么銀行事后的最優(yōu)選擇仍是為舊項目提供再融資(救助投機(jī))而非清算(1>Rp>L)。但是,由于引入了新項目的競爭,則銀行事后的最優(yōu)策略將是清舊投新(Rg+L-φ>Rp),這將改變博弈的均衡。

圖2 引入新項目競爭機(jī)制的兩時期救助投機(jī)博弈

3、對擴(kuò)展模型的理論分析

由上述假定可知,若政府在時刻 1不給銀行提供救助或注資,則銀行在時刻 1的最優(yōu)策略是清舊投新,其收益為 Rg+L-φ,由逆向歸納法可知,博弈的均衡為預(yù)算硬約束,即擁有壞項目的企業(yè)選擇努力(Bg>0)。但是,由于政府存在救助舊項目的激勵(Rp+Bp>1),這會使銀行產(chǎn)生救助投機(jī)行為,即銀行在時刻 1將向政府要求舊項目的救助,而政府也愿意提供救助。為簡單起見,假設(shè)銀行將所有C0都用于第 1期的項目融資(即 C0=n)。顯然,此時銀行的最優(yōu)選擇是,將好項目上獲取的貸款本息αC0Rg全部用于新項目投資,并向政府要求救助差項目所需的流動性注入,即銀行的占優(yōu)策略為投資新項目且救助舊項目(救舊投新),進(jìn)而式(1)所決定的政府救助額變?yōu)?

也即差項目實質(zhì)上全部由政府提供再融資。由式(1)和(3)可知,當(dāng)C0=n時,有>C1恒成立,即銀行獲得了更多的流動性注入,稱之為“擠入效應(yīng)”。與此同時,僅當(dāng)下面不等式成立時,銀行才會接受政府的救助

式(4)右邊大括弧中的第一項為,預(yù)算硬約束時銀行清舊投新的收益,第二項為預(yù)算軟約束時銀行救助舊項目的收益。因此,式(4)表明,僅當(dāng)政府注資足以彌補(bǔ)銀行救助舊項目的機(jī)會成本或預(yù)算硬約束的收入時,銀行才會接受的注資。

至此有,命題 1:即使存在更高回報和受預(yù)算硬約束的新投資項目,如果 C0=n,那么當(dāng)α<αs時,博弈存在預(yù)算軟約束均衡,否則,存在預(yù)算硬約束均衡。其中αs由下式?jīng)Q定:

式(6)表示的是銀行的選擇函數(shù)。當(dāng) F(α)<0時,銀行選擇預(yù)算軟約束,反之則選擇硬預(yù)算約束。式(6)右邊的第一項代表預(yù)算硬約束時銀行的收入,而第二項代表軟預(yù)算約束時銀行的收入加上政府救助 C1。對α求導(dǎo),有,

由于 F(αs)=0,所以當(dāng) α<αs時,必有 F(α)<0,銀行選擇預(yù)算軟約束,博弈產(chǎn)生預(yù)算軟約束均衡。同理,當(dāng)α≥αs時,銀行選擇預(yù)算硬約束,博弈產(chǎn)生預(yù)算硬約束均衡。證畢。

命題 1具有明顯的經(jīng)濟(jì)含義。首先,更高回報和受硬預(yù)算約束新項目的出現(xiàn),形成對舊項目的競爭,使銀行在救助舊項目時面臨更高機(jī)會成本,這可能導(dǎo)致硬預(yù)算約束的產(chǎn)生。就中國的實際情況而言,民營企業(yè)的產(chǎn)生和迅速發(fā)展,以其硬預(yù)算約束和比國有企業(yè)更高的盈利能力,使國有商業(yè)銀行在為國有企業(yè)提供持續(xù)的金融支持時面臨更高的機(jī)會成本。因此,民營企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展為預(yù)算軟約束問題提供了可能的解決方式。其次,盡管新項目的產(chǎn)生為商業(yè)銀行提供了清算舊項目的激勵,但政府救助預(yù)期的存在將使商業(yè)銀行產(chǎn)生 “救助投機(jī)”行為,即選擇為舊項目提供救助,進(jìn)而強(qiáng)化了國有企業(yè)的預(yù)算軟約束。這一機(jī)制為我國國有商業(yè)銀行為什么不向效率更高的民營經(jīng)濟(jì)提供信貸,而執(zhí)著于對國有企業(yè)的金融支持這一現(xiàn)象提供了合理的解釋。最后,初始投資項目中好項目比例(α)越高,預(yù)算軟約束越不可能產(chǎn)生。這表明,如果國有商業(yè)銀行對國有企業(yè)申報的項目進(jìn)行更有效的篩選和鑒別,將提高預(yù)算硬約束的可能性。

由命題 1可得如下推論,

推論 1:Rg和L的上升將提高預(yù)算硬約束的可能性,而 Rp和φ的上升將提高預(yù)算軟約束的可能性,反之則反。

證明:由式(5)決定的αs對 Rg、L、Rp和φ做比較靜態(tài)分析即得。

推論 1的經(jīng)濟(jì)含義:首先,好項目或新項目的收益(Rg)與舊項目的復(fù)活價值(Rp)的差距越大,舊項目被清算的可能性越大。這意味著提高民營企業(yè)的盈利能力不僅有直接的經(jīng)濟(jì)效益,更有間接的硬化預(yù)算軟約束的效果。其次,建立舊項目資產(chǎn)清算交易市場,提高舊項目的清算價值(L),同樣可以硬化預(yù)算軟約束。最后,商業(yè)銀行的項目篩選技術(shù)(φ)在硬化預(yù)算約束中起重要作用。篩選技術(shù)越高,篩選成本越低,預(yù)算軟約束產(chǎn)生的可能性越小。

三、無窮期限救助投機(jī)博弈、擠入效應(yīng)與國有企業(yè)預(yù)算約束硬化

Berglof&Roland(1997)指出,在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,即使宏觀經(jīng)濟(jì)形勢已趨于穩(wěn)定,銀行體系已趨于穩(wěn)健,預(yù)算軟約束問題仍持續(xù)存在。Berglof&Roland認(rèn)為,這一現(xiàn)象可歸結(jié)為缺乏足夠好的新項目,以至銀行寧愿選擇為舊項目提供再融資,形成預(yù)算軟約束和擠出效應(yīng),進(jìn)而導(dǎo)致新項目的融資困境。本文前述引入新項目競爭機(jī)制的模型已經(jīng)證明,當(dāng)存在救助投機(jī)行為時,銀行既選擇投資新項目,又向政府要求注資以救助舊項目,因而模型結(jié)論正好與Berglof&Roland(1997)相反,即新項目的出現(xiàn)形成擠入效應(yīng)。相反結(jié)果產(chǎn)生的原因在于,模型中的新項目受預(yù)算硬約束,而Berglof&Roland模型中的新項目仍為預(yù)算軟約束。下文將前述兩時期模型擴(kuò)展到無限期,探討擠入效應(yīng)硬化國有企業(yè)預(yù)算約束的機(jī)制。

1、博弈的基本結(jié)構(gòu)

博弈的結(jié)構(gòu)和時序見圖3。假定在時刻1政府給銀行注資后,銀行選擇了救助舊項目,博弈并未結(jié)束。這一假定適合多期或無限期虧損國有企業(yè)的情形。那么在時期 2銀行與企業(yè)的博弈中,博弈雙方的情形與時期 1相比有了質(zhì)的變化。在時期 1的情形中,一方面由于銀行在首次貸款中面臨著信息不對稱,另一方面新項目是首次在時刻 1出現(xiàn),原來企業(yè)的不努力在先,因而銀行無法規(guī)避企業(yè)不努力造成的沉沒成本。換句話說,銀行針對企業(yè) “不努力就清算”的承諾屬不可置信的威脅。但在時期 2的博弈中,“不努力就清算”變?yōu)榭芍眯诺耐{,因為新項目出現(xiàn)在先,而企業(yè)的不努力發(fā)生在后。這好比企業(yè)進(jìn)入博弈中在位者造好額外的新鋼爐,一旦有企業(yè)進(jìn)入,就啟用新鋼爐進(jìn)行阻擊,而此處是銀行可對企業(yè)說,如果你不努力,我將清算并投資(你我都看得見的)新項目。知道這一點,企業(yè)必選擇努力。

但是,如果預(yù)期到政府將救助(Rp+Bp>Rgφ>1)⑥,則 “不努力就清算”的承諾仍屬不可置信的威脅。因為企業(yè)知道,即使自己不努力政府仍將救助,而Bp>Bg使其有激勵冒“不努力將被清算”的風(fēng)險。就銀行來講,由前面的分析可知,其理性選擇是將新項目貸款所獲本息αC0Rg(Rg-φ)繼續(xù)投資于時刻 2出現(xiàn)的新項目或預(yù)算硬約束項目。與此同時,銀行仍將要求政府注資以救助舊的預(yù)算軟約束項目。以后各期的博弈結(jié)構(gòu)類似。

圖3 無窮期救助投機(jī)博弈

2、擠入效應(yīng)與預(yù)算約束硬化

從單期來看,銀行將好或新項目上所獲貸款本息用于預(yù)算硬約束項目投資,雖屬自身利益最大化,但非社會最優(yōu),因為 Rp+Bp>Rg-φ。但是,從長期動態(tài)來看,由于用于舊項目救助的銀行資本僅在當(dāng)期發(fā)生作用,而投資于新項目的資本可計算復(fù)利,因此有,

命題2:在長期動態(tài)中,擠入效應(yīng)將使舊項目的救助變得非社會最優(yōu),進(jìn)而形成預(yù)算硬約束(擁有差項目的企業(yè)選擇努力而不需要救助)。

證明:政府在 t時期救助舊項目的總福利為 Rp+Bp,而銀行將初始盈利投資于好或新項目上累積至 t時期的總盈利為(Rg-φ)t,因此,必存在一個時刻,有(Rg-φ)t>Rp+Bp恒成立,此時政府救助舊項目變得非社會最優(yōu)。由逆向歸納法立即可知,擁有差項目的企業(yè)必定選擇努力而不需要救助,即博弈的均衡為國有企業(yè)預(yù)算硬約束。

圖4 擠入效應(yīng)與社會福利

四、擠入效應(yīng)的實證檢驗

新項目或預(yù)算硬約束項目形成的擠入效應(yīng)能否得到經(jīng)驗證據(jù)的支持,對本文模型的效力而言極為重要。以下部分將利用中國數(shù)據(jù),運用 Eviews6.0軟件對擠入效應(yīng)展開計量分析。

1、國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來源中國內(nèi)信貸占比(GTDK)、民營企業(yè)產(chǎn)值占 GDP之比(FGZB)以及貨幣供應(yīng)量同比增長率(M01,控制變量)之間關(guān)系的計量檢驗

鑒于數(shù)據(jù)的可得性,選取 1979-2003年的年度數(shù)據(jù),25個樣本點,其中 GTDK序列來自 CEIC(香港環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫),其余序列來自中國資訊行。為避免偽回歸問題,首先對各序列進(jìn)行了ADF單位根檢驗,滯后階數(shù)根據(jù) AIC準(zhǔn)則自動選定,檢驗結(jié)果見表 1。

表1 各序列的 ADF檢驗結(jié)果

從表 1可知,三個序列都為一階單整,符合協(xié)整條件。由于在檢驗過程中可觀察到,GTDK序列在 1992年發(fā)生了結(jié)構(gòu)突變,因此在協(xié)整檢驗中加入了虛擬變量DUM E,1992年之前為 0,之后為 1。協(xié)整檢驗結(jié)果及正規(guī)化協(xié)整方程分別見表2和表3。從表2可看出,各變量之間在5%顯著水平上存在兩個協(xié)整關(guān)系。由表 3可知,從長期均衡來看,即使控制了流動性(M01)和制度沖擊(DUM E)之后,民營企業(yè)產(chǎn)值占 GDP之比(FGZB)每上升 1%,將使國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來源中國內(nèi)信貸占比(GTDK)下降 9.765231%。這充分證明,民營企業(yè)的發(fā)展降低了國有銀行對國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資貸款的發(fā)放,即預(yù)算硬約束企業(yè)的出現(xiàn)對國有銀行信貸資產(chǎn)組合產(chǎn)生了顯著的擠入效應(yīng)。從表 5可知,FGZB構(gòu)成 GTDK的 Granger原因。這些檢驗結(jié)果為本文的理論模型提供了有力的實證支持。

表2 GTDK,FGZB,M01和 DUM E協(xié)整檢驗結(jié)果

表3 協(xié)整方程

2、國有銀行短期流動資金貸款中民營企業(yè)占比(M YDK)、國有企業(yè)產(chǎn)值占 GDP之比(GYZB)以及貨幣供應(yīng)量同比增長率(M02,控制變量)之間關(guān)系的計量檢驗

鑒于數(shù)據(jù)的可得性,選取 1981-2006年的年度數(shù)據(jù),26個樣本點,其中 M YDK序列來自 CEIC(國家銀行短期貸款:私營企業(yè)及個體),其余序列來自中國資訊行。為避免偽回歸問題,首先對各序列進(jìn)行了ADF單位根檢驗,滯后階數(shù)根據(jù) AIC準(zhǔn)則自動選定,檢驗結(jié)果見表 1。從表 1可知,三個序列都為一階單整,符合協(xié)整條件。協(xié)整檢驗結(jié)果及正規(guī)化協(xié)整方程分別見表 3和表 4。從表 4可看出,各變量之間在 5%顯著水平上存在一個協(xié)整關(guān)系。由表3可知,從長期均衡來看,即使控制了流動性(M02)之后,國有企業(yè)產(chǎn)值占 GDP之比(GYZB)每下降1%,將使國有銀行短期流動資金貸款中民營企業(yè)占比(M YDK)上升 0.124242%。這一方面證明,民營企業(yè)的發(fā)展使國有銀行信貸資產(chǎn)組合中國有企業(yè)貸款比例下降,即存在擠入效應(yīng);另一方面,從系數(shù)來看,擠入效應(yīng)的強(qiáng)度較弱。從表 5可知,M YDK和 GYZB互為 Granger原因。這些檢驗結(jié)果再次為理論模型提供了實證支持。

表4 M YDK,GYZB和M02協(xié)整檢驗結(jié)果

表5 Granger因果檢驗結(jié)果

五、結(jié)論及政策含義

1、研究結(jié)論

基于D-M框架和 “救助投機(jī)”理論,構(gòu)建了引入預(yù)算硬約束新項目競爭機(jī)制,由政府、國有銀行和國有企業(yè)三方參與的兩時期及無窮期動態(tài)博弈模型。研究發(fā)現(xiàn),國有銀行的救助投機(jī)行為促進(jìn)了國有企業(yè)的預(yù)算軟約束和不良貸款的積累。但是,在政府、銀行與預(yù)算軟約束國有企業(yè)之間的長期動態(tài)博弈中,由于預(yù)算硬約束企業(yè)的出現(xiàn)給國有銀行提供了改善貸款資產(chǎn)組合的機(jī)會,提高了銀行在與政府的救助投機(jī)博弈中的議價能力,要求政府給予更多的流動性注入,這會產(chǎn)生銀行貸款資產(chǎn)中預(yù)算硬約束企業(yè)貸款占比不斷增加的擠入效應(yīng)。這種擠入效應(yīng)累積到一定程度,政府的救助將變得非社會最優(yōu)的,進(jìn)而政府將停止救助,國有企業(yè)的預(yù)算也隨之變?yōu)橛布s束。基于中國數(shù)據(jù)的實證檢驗證明了擠入效應(yīng)的存在,為上述機(jī)制提供了經(jīng)驗支持。

2、政策含義

研究結(jié)論的政策含義主要表現(xiàn)在以下幾個方面:首先,政府可出臺相關(guān)政策,為民營經(jīng)濟(jì)的高效發(fā)展提供更好的環(huán)境,進(jìn)而對國有商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)組合形成足夠的擠入效應(yīng)。這包括提高民營企業(yè)的信息透明度,降低銀行信貸的篩選成本,以及加強(qiáng)相關(guān)立法和制度建設(shè),降低民營企業(yè)的經(jīng)營成本,提高其利潤率等等。其次,對長期虧損的國有企業(yè)必須堅決停止救助并予以清算。這一方面可改進(jìn)整個社會福利,另一方面可威懾尚未虧損的國有企業(yè),促使其提高經(jīng)營能力。最后,對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中新增的企業(yè)或項目必須施加嚴(yán)格的預(yù)算硬約束。研究表明,中國的增量改革模式,不能局限于或等價于簡單的私有化,問題的關(guān)鍵在于其中的增量應(yīng)當(dāng)是受預(yù)算硬約束、治理結(jié)構(gòu)完善和盈利能力強(qiáng)的現(xiàn)代企業(yè)。換句話說,新增企業(yè)可以采取多種產(chǎn)權(quán)形式,但無論采取何種產(chǎn)權(quán)形式,都應(yīng)當(dāng)將其塑造成真正意義上的市場微觀主體,消除預(yù)算軟約束預(yù)期,否則將無法克服救助投機(jī)的惡性循環(huán)。

【注 釋】

①Berglof&Roland(1995)分析了銀行存在 “救助投機(jī)”行為時的預(yù)算軟約束問題,Berglof&Roland(1997)探討了新項目對舊項目形成的競爭是否能夠硬化企業(yè)的預(yù)算約束,而Berglof&Roland(1998)對銀行軟預(yù)算約束問題進(jìn)行了較為全面的綜述。

②至于政府為什么不直接將資本提供給企業(yè),而是偏好依賴銀行中介,Berglof&Roland(1995)作了詳細(xì)論證。

③為簡單起見,此處未考慮政府融資成本,而 Berglof&Roland(1995)模型考慮了凸的政府融資成本函數(shù)。

④詳細(xì)證明可參看 Berglof&Roland(1995)。事實上,聯(lián)立式(1)和(2)不難發(fā)現(xiàn),存在著一個臨界值,當(dāng)高于這個臨界值時,預(yù)算軟約束將不會發(fā)生。并且銀行還存在謊報或隱瞞流動性以獲更多救助的動機(jī)。

⑤RI= [Rg+(1-α)L](Rg-φ)是因為將舊項目的清算價值也投資于新項目,并且新項目僅持續(xù) 1期。

⑥為簡單起見,此處未考慮清算價值,即令L=0。

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Gamble for Ba ilout,Crowd ing- in Effect,and Harden ing Budget Constra ints of SOE

LIU Qing-hui1CHE N Xue-bin2
(1.Hunan Insurance College,Changsha Hunan 410114;2.Fudan University Financial Study Institute,Shanghai 200433)

The behavior of gamble for bailoutof state owned bank promotes the soft budget constraints of SOE and the accumulation of non-performance loan.In the long dynamic game among government,bank and SOE,because the emerging of hard budget constraints fir m to provide state owned bank the opportunity to improve its loan portfolio,it can getmore bargaining power in the game for bailoutwith government,and thiswill produce the crowding-in effectwhich makes the share of loan of hard budget constraints firm in bank’s loan portfolio to increase gradually.When the crowding-in effect accumulates to a critical level,the budget constraints of SOE will be hardened once government stop bailing because of its bailout being socially non-optimal.

gamble for bailout;crowding-in effect;long dynamic game;soft budget constraints;hardening budget constraints

F830.5

A

2095-1361(2011)03-0083-07

2011-03-04

國家自然科學(xué)基金項目“流動性過剩及其逆轉(zhuǎn)對通貨膨脹和資產(chǎn)價格的影響研究”(項目編號:70873021)階段性研究成果之一

劉晴輝(1971- ),男,湖南漣源人,湖南保險學(xué)院金融系講師,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,主要研究方向:貨幣及銀行理論

(編輯:惠斌;校對:朱恒)