中國企業(yè)海外并購影響因素研究
——基于新制度經(jīng)濟學(xué)視角的經(jīng)驗分析

胡彥宇,吳之雄

(1.中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院,北京100081;2.國家開發(fā)銀行資金局,北京100037)

一、問題的提出

改革開放以來,中國逐漸成為全球最大的FDI吸收國之一。同時,隨著我國“走出去”戰(zhàn)略的實施,中國企業(yè)國際化步伐也在不斷加快。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示,2004-2010年,中國對外直接投資年均增速達66.57%;2010年,中國對外直接投資流量達到590億美元,突破歷史最高值。其中,以并購方式實現(xiàn)的直接投資為238億美元,占投資總額的40.3%,海外并購已成為中國企業(yè)“走出去”的主要方式之一。然而,WIND資訊數(shù)據(jù)顯示,2004-2010年,僅有48.6%的海外并購交易成功交割,如果考慮交割后企業(yè)整合等情況,并購成功率將進一步下降。為何中國企業(yè)海外并購會呈現(xiàn)出高“出海率”、低成功率的態(tài)勢?究竟是哪些因素阻礙了中國企業(yè)海外并購的成功?

實際上,以中國為首的發(fā)展中國家企業(yè)的海外并購熱潮已經(jīng)引起了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的關(guān)注。越來越多的學(xué)者認為,研究制度因素是認識發(fā)展中國家企業(yè)如何制定與實施國際化戰(zhàn)略的關(guān)鍵(Ingram和Silverman,2002;Peng,2002,2003;Yamakawa等,2008)。這些制度因素可以是正式的,如政治和司法規(guī)則、經(jīng)濟規(guī)則和契約等;也可以是非正式的,如社會規(guī)范、行事準則、慣例、道德、文化等?？v觀現(xiàn)有文獻,國內(nèi)外基于制度層面對發(fā)展中國家企業(yè)海外并購現(xiàn)象的研究已經(jīng)取得較大進展。然而,國外研究主要還是集中在解釋中國和其他發(fā)展中國家企業(yè)海外并購的動機上(Deng,2007;Boisot和Meyer,2008;YamaKawa等,2008),而國內(nèi)文獻則主要集中在探索由制度環(huán)境差異帶來的并購后的文化整合(蘇喜軍,2004;單寶,2008)和績效(閻大穎,2009)。鮮有文獻考察中國企業(yè)在海外并購過程中可能遇到的制度障礙,即使一些文獻對此進行了研究,也往往側(cè)重于從正式性制度約束的角度出發(fā)分析中國企業(yè)在“走出去”過程中受到的政治風(fēng)險影響(陳業(yè)宏、陳偉翔,2006;韋軍亮,2009;張建紅、周朝鴻,2010),而非正式性制度約束往往不被學(xué)者重視與強調(diào)。鑒于此,本文以Scott(1995)提出的制度三大要素(規(guī)制、規(guī)范和文化—認知)為基礎(chǔ),對中國企業(yè)海外并購過程中所面臨的制度約束進行分解,并利用中國企業(yè)2004-2010年的海外并購案例進行實證分析,以期發(fā)現(xiàn)正式性制度和非正式性制度約束對海外并購施加影響的機理。在中國政府大力推動中國企業(yè)“走出去”背景下,這將具有非常重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧與理論假設(shè)

最初,學(xué)術(shù)界試圖以兩種傳統(tǒng)的企業(yè)國際化(International Business)理論來解釋發(fā)展中國家企業(yè)海外并購現(xiàn)象:一是產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)觀(Industry-based View)(Porter,1980),這種理論認為企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭環(huán)境在很大程度上決定了企業(yè)國際化戰(zhàn)略的制定和實施;二是資源基礎(chǔ)觀(Resource-based View)(Barney,1991),該理論強調(diào)企業(yè)獨特的資源和能力是企業(yè)優(yōu)勢的來源,決定了企業(yè)國際化戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行。然而,這兩種傳統(tǒng)理論都是以一個相同的制度環(huán)境背景作為研究的前提假設(shè),由于不同國家的制度環(huán)境存在顯著差異,它們無法對發(fā)展中國家企業(yè)海外投資行為做出一個合理的解釋。

新制度經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展和制度基礎(chǔ)觀的出現(xiàn)為我們研究企業(yè)國際化問題提供了一個嶄新的視角。North(1990)提出,制度是“一個社會的博弈規(guī)則,或更規(guī)范地說,是人類設(shè)計的制約人們相互行為的約束條件”。隨后,社會學(xué)家Scott(1995)對制度的核心要素進行了進一步的劃分和闡述。Scott(1995)認為,制度由三大基礎(chǔ)要素組成:規(guī)制(Regulative)、規(guī)范(Normative)和文化—認知(Culture-cognitive)。其中,規(guī)制要素屬于正式性制度約束,規(guī)范和文化—認知要素屬于非正式性制度約束。這三大基礎(chǔ)要素構(gòu)成了一個完整的制度環(huán)境,并對企業(yè)產(chǎn)生持久的影響和滲透。一些學(xué)者(Carney,2005;Chelariu,Bello和Gilliland,2006;Bruton,Dess和Janney,2007;Delios和Henisz,2007;Peng等,2008)在新制度經(jīng)濟學(xué)框架下提出了制度基礎(chǔ)觀。這種觀點認為,企業(yè)國際化戰(zhàn)略的選擇和實施不僅取決于所屬產(chǎn)業(yè)條件和企業(yè)的自身能力,而且會受到特定制度框架中正式性制度約束和非正式性制度約束的影響。換言之,制度不能僅作為研究企業(yè)國際化戰(zhàn)略的一個背景假設(shè),還應(yīng)提升到與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)觀和資源基礎(chǔ)觀同等的高度,這樣才能更加透徹地分析發(fā)展中國家企業(yè)的國際化問題。

由此,結(jié)合中國企業(yè)海外并購特點,我們將以制度三大基礎(chǔ)要素為切入點,具體分析中國企業(yè)在海外并購過程中受到的制度約束。

(一)正式性制度約束(規(guī)制要素)

正式性制度約束(即規(guī)制要素)是制度三大要素中的核心部分。它包括各種政治司法規(guī)則、經(jīng)濟規(guī)則和各種法律等。這種不同層次的制度規(guī)則會制約、規(guī)制和調(diào)節(jié)企業(yè)的行為。Yeung(2006)發(fā)現(xiàn),由于各國制度環(huán)境差異,東道國和母國的正式性制度約束或者說制度質(zhì)量將會共同影響企業(yè)國際化戰(zhàn)略的實施。

1.東道國的制度質(zhì)量

代理理論認為,不論是書面合同還是隱形合同,企業(yè)要精確監(jiān)督合同的實施效果會存在很大困難,監(jiān)督成本也會很高。因此,作為“第三方”的政府利用規(guī)制要素來監(jiān)督合同的實施是非常必要的。但是,規(guī)制本身也會帶來交易成本。隨著制度質(zhì)量的提高,這種交易成本會有效降低(Weingast和Marshall,1988)。換句話說,制度質(zhì)量高的國家由于政治穩(wěn)定性和效率更高,市場不確定風(fēng)險更低,能夠大大降低企業(yè)在該國活動的交易成本,提高并購效率;而制度質(zhì)量較低的國家由于法律制度不健全以及政府在執(zhí)行過程中的低效和不穩(wěn)定,企業(yè)在該國進行的并購活動無章可循,交易成本激增,失敗可能性也大大增加。2009年,中石油并購利比亞Verenex Energy過程中由于利比亞政府“想砍下價格自己收購,或者抬高批準費”,宣布與中石油交易最后期限推遲兩個月,使得并購活動最終失敗。基于此,我們提出如下假設(shè):

假設(shè)1:東道國的制度質(zhì)量對企業(yè)海外并購成功具有正面影響,制度質(zhì)量越高,則企業(yè)海外并購的成功概率越大。

2.企業(yè)性質(zhì)

新制度經(jīng)濟學(xué)認為,產(chǎn)權(quán)是一種通過社會強制實現(xiàn)的對某種經(jīng)濟物品的多種用途進行選擇的權(quán)利(Alchain,1993),是制度環(huán)境中一個不可或缺的要素。因此,產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)可以被認為是基于特定社會體制的一個重要制度特征,反映了母國在規(guī)制方面的制度特點(張建紅、周朝鴻,2010)。社會主義公有制是我國制度環(huán)境中的一個顯著特征,由于大多數(shù)國家,尤其是制度質(zhì)量較高的英美系國家,主要以私有制為生產(chǎn)關(guān)系基礎(chǔ),它們對社會主義公有制普遍持有偏見。這些國家認為,中國沒有實現(xiàn)真正意義上的市場經(jīng)濟,中國的國有企業(yè)受政府直接管控,其行動代表了政府(執(zhí)政黨)意愿,進而懷疑這些國有企業(yè)的并購活動可能是中國政府(執(zhí)政黨)實現(xiàn)特殊政治意圖、進行全球擴張的重要途徑之一。結(jié)合中海油收購優(yōu)尼科、中鋁收購力拓以及光明乳業(yè)收購優(yōu)諾等失敗案例,我們有理由懷疑企業(yè)國有性質(zhì)對海外并購具有消極影響。據(jù)此,我們提出以下假設(shè):

假設(shè)2:企業(yè)的國有性質(zhì)將對海外并購產(chǎn)生負面影響,而較高的制度質(zhì)量會強化這種負面效應(yīng)。

3.產(chǎn)業(yè)保護

在東道國的制度質(zhì)量部分,我們已闡述政府作為“第三方”對企業(yè)之間合約監(jiān)督和實施的影響。North(1990)指出,政府的這種角色并非完全中立。新制度主義學(xué)者(Skocpol,1985)認為,“政府會形成自己的利益,并多多少少獨立于其他行動者而自治地、不受限制地運動”,對國家安全方面的考慮就是其獨立活動之一。除設(shè)立和實施各種法律法規(guī)嚴格限制外資對本國通信、能源等敏感產(chǎn)業(yè)的投資行為外,許多國家還常常以國家安全等非經(jīng)濟理由中斷并購行為的繼續(xù)和完成。而制度質(zhì)量高的國家往往對國家安全問題更敏感,這主要是由于這些國家(特別是英美系國家)大多都崇尚哈密爾頓的自由主義傳統(tǒng)和杰弗遜的經(jīng)濟民族主義傳統(tǒng),這兩大傳統(tǒng)均認為國家安全高于一切經(jīng)濟利益。因產(chǎn)業(yè)保護而導(dǎo)致海外并購失敗的案例屢見不鮮:2010年,美方堅稱華為與中國軍方有聯(lián)系,其并購3Com股權(quán)將威脅美國的國家安全,導(dǎo)致該項并購流產(chǎn)。此外,由于意識形態(tài)不同,在對敏感產(chǎn)業(yè)的并購過程中,企業(yè)的國有性質(zhì)可能會讓東道國更為排斥,其對敏感產(chǎn)業(yè)的并購難度可能更大?；诖?我們提出下列假設(shè):

假設(shè)3:產(chǎn)業(yè)保護對企業(yè)的海外并購有著負面影響,這種負面影響會隨著制度質(zhì)量的提升而增加,企業(yè)的國有性質(zhì)將強化產(chǎn)業(yè)保護的負面影響。

(二)非正式性制度約束

正式性制度約束為企業(yè)的經(jīng)濟活動提供了秩序,然而即使在最發(fā)達的經(jīng)濟中,正式性的規(guī)制也只是構(gòu)成制度約束的很小一部分(盡管是關(guān)鍵的一部分),而非正式性制度約束卻是普遍存在的。這種非正式性制度約束包括規(guī)范要素和文化—認知要素,是對正式性制度約束的一種延伸、闡釋和修正(North,1990)。Peng(2009)指出,企業(yè)在國際化進程中會受到正式性和非正式性制度約束的雙重影響,在特定環(huán)境中,非正式性制度約束對企業(yè)的影響可能更大。

1.規(guī)范要素

運行于同樣制度環(huán)境中的企業(yè)組織擁有相似的結(jié)構(gòu)特征,這種結(jié)構(gòu)特征由規(guī)制要素和規(guī)范要素共同構(gòu)建:規(guī)制要素反映了企業(yè)得到了官方贊同和認可,而規(guī)范要素則反映了企業(yè)在這個制度環(huán)境內(nèi)被認可的實際行為模式和工作慣例。Scott(2008)認為,那些既能獲得法律和相關(guān)機構(gòu)支持又擁有規(guī)范認可的企業(yè)更可能在活動或戰(zhàn)略中取得預(yù)期目標。

事實上,這種規(guī)范層面的認可往往影響甚至決定了中國企業(yè)的海外并購成敗。中國企業(yè)(特別是國有企業(yè))經(jīng)濟實力普遍比較雄厚,具有較強的購買力,但往往在最后時刻輸給報價比自己低的競爭對手,重要原因之一就是中國企業(yè)的管理能力和運營模式不能得到對方的認可,它們擔(dān)心被中國企業(yè)并購可能會損害其他股東和相關(guān)管理者的利益。例如,2009年,由于歐寶董事會質(zhì)疑北汽的國際化管理能力,北汽在歐寶競購戰(zhàn)中最終出局。目前,世界上公認的現(xiàn)代化治理準則主要以英美系企業(yè)治理理念為核心,網(wǎng)絡(luò)外部性釋放了“適者生存”效應(yīng),即企業(yè)要想在國際化中獲取成功,就必須采取最適合的戰(zhàn)略途徑(英美系企業(yè)治理理念)來推進國際化進程(Rubach和Sebora,1998;Witt,2004)。在海外并購中,企業(yè)可以通過兩種方式實現(xiàn)“適者生存”:

(1)海外并購經(jīng)驗

在獲得特定制度環(huán)境中企業(yè)或組織的認可之前,企業(yè)首先要學(xué)習(xí)該制度環(huán)境中的規(guī)范認可行為方式。根據(jù)波士頓經(jīng)驗學(xué)習(xí)曲線,如果一項任務(wù)被反復(fù)執(zhí)行,那么它的成本會大大降低,并且如果個體或組織在一項經(jīng)濟活動中取得更多經(jīng)驗,那么它們的效率就會大大提高。因此,如果企業(yè)擁有相似制度質(zhì)量國家的并購經(jīng)驗,則可以直觀地了解該制度環(huán)境下企業(yè)或組織機構(gòu)通用的行為模式和管理理念,從而能夠總結(jié)出從并購目標篩選到企業(yè)整合的一整套管理方案(Vermeulen和Barkema,2001)。值得注意的是,制度質(zhì)量越高的國家,相關(guān)法律法規(guī)越清晰,政府機構(gòu)的審批過程也越規(guī)范和穩(wěn)定,相關(guān)并購經(jīng)驗將更有利于制度質(zhì)量對并購活動正面影響的實現(xiàn)。據(jù)此,我們提出以下假設(shè):

假設(shè)4:企業(yè)成功的海外并購經(jīng)驗對企業(yè)再次并購有著正面影響,這種經(jīng)驗有利于制度質(zhì)量對海外并購正面作用的實現(xiàn)。

(2)海外上市

作為主流企業(yè)治理模式的承載者,海外上市的企業(yè)可能直接獲得特定制度環(huán)境內(nèi)主流規(guī)范的認同。海外上市能夠給企業(yè)帶來制度效應(yīng)和國際窗口效應(yīng),制度效應(yīng)主要通過上市整頓和目標市場相關(guān)證券法規(guī)的制度約束實現(xiàn),并在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改善、信息披露更加完善和經(jīng)營制度與運營方式國際化等方面得以體現(xiàn);而國際窗口效應(yīng)則主要表現(xiàn)在企業(yè)可以通過引入國際戰(zhàn)略投資者更為便利地獲得國際資源,同時能夠?qū)ν庹故咀陨硇蜗蠛蛧H化管理能力,為進入國際市場打下良好基礎(chǔ)。因此,海外上市企業(yè)容易在規(guī)范層面上符合東道國市場的主流價值觀偏好,最終受到東道國的接受與認可(Yamakawa等,2008)。據(jù)此,我們提出以下假設(shè):

假設(shè)5:海外上市會對企業(yè)的海外并購產(chǎn)生正面影響。

2.文化—認知要素

很多組織研究者(如Powell,1991)強調(diào),文化—認知要素“構(gòu)成了關(guān)于社會內(nèi)在性質(zhì)的共同理解”,對組織與行動者的建構(gòu)具有十分重要的影響。企業(yè)戰(zhàn)略研究者(Guillen,2002;Chui,2002;Djankov,2002)也認為,由于企業(yè)的跨國交易會涉及不同的社會文化價值觀體系,文化—認知要素的影響存在于企業(yè)跨國交易中,這解釋了為何企業(yè)在進入文化背景差異較大的國家之前,往往傾向于選擇文化背景相似的國家進行海外投資活動(Johanson和Vahlne,1977;Kogut和Singh,1988)。作為衡量文化—認知要素的重要指標,文化距離常用兩個指標來進行衡量:一是地理距離,二是同一國家或民族散居在東道國的人數(shù)(diaspora)。距離母國越近的國家,其文化—認知層面的制度環(huán)境往往更加相似,也更容易交流與溝通;即使文化環(huán)境有所差異,東道國也會因母國距離本國更近而對其具有更強的認知感。而在同族裔層面上,很多學(xué)者都認為,以非正式人際關(guān)系為核心的嵌入性關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(guanxi)根植于中國社會,在文化層面上更蘊含著特殊意義(李新春、劉莉,2009)。散居在世界各國的華裔組成的同族裔嵌入型關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以幫助企業(yè)減少商業(yè)風(fēng)險和交易成本,同時也會增加特定東道國市場中的商業(yè)機會,對中國企業(yè)海外投資具有積極影響(Braeutigam,2003;Erdener和Shapiro,2005)。據(jù)此,我們提出以下假設(shè):

假設(shè)6:東道國距中國的地理距離越近,則企業(yè)海外并購成功的概率越高。

假設(shè)7:東道國的華裔人口占比越高,則企業(yè)海外并購成功的概率越高。

三、樣本選取、變量設(shè)定與方法選擇

(一)樣本選取

雖然我國于2000年正式提出“走出去”戰(zhàn)略,但中國企業(yè)海外并購熱潮卻是在2003年10月我國政府明確提出加快實施“走出去”戰(zhàn)略后才真正掀起的,故本文選擇WIND資訊企業(yè)并購事件案例庫中2004-2010年中國企業(yè)海外并購案例作為研究樣本,并根據(jù)以下標準對樣本進行了篩選:(1)剔除了中國企業(yè)之間進行的海外資產(chǎn)或股權(quán)的并購交易;(2)剔除了中國企業(yè)與該企業(yè)的海外控股企業(yè)之間進行的關(guān)聯(lián)并購交易;(3)剔除了交易標的所在地為中國內(nèi)地的并購交易;(4)剔除了同一交易標的重復(fù)案例;(5)剔除了相關(guān)交易信息披露不完全的并購交易。最終,篩選出有效并購案例365個,共涉及11個行業(yè)。

(二)變量設(shè)定

1.因變量

因變量主要衡量的是企業(yè)的海外并購?fù)瓿汕闆r。在WIND數(shù)據(jù)庫中,企業(yè)的海外并購事件分為4個狀態(tài):失敗、傳言、進行中和完成。一般而言,企業(yè)為了保證交易的順利進行,在與目標企業(yè)接觸的初期都盡量保持低調(diào),以防止因并購信息外泄而造成并購交易失敗;而在與目標企業(yè)達成確認性意向后,企業(yè)則往往樂于向媒體披露相關(guān)信息,以展示自己的國際化形象,提升品牌價值(Yamakawa等,2008)。此外,在校正并購事件完成狀態(tài)的過程中我們發(fā)現(xiàn),超過60%的處于傳言狀態(tài)中的并購事件往往在一段時間后被企業(yè)證實該項交易的存在。因此,我們認為處于傳言狀態(tài)中的并購事件具有一定的可信性,但是處在這種狀態(tài)中的并購事件不確定性相對較大,失敗幾率較大,而企業(yè)承認的處于進行中的并購事件的不確定性較小,并購成功幾率相對較大。最終,我們把因變量設(shè)為一個由0到3表示的序次反應(yīng)變量:失敗為0、傳言為1、進行中為2和完成為3。①數(shù)字越大,代表著企業(yè)并購成功的幾率也越大。

2.主要解釋變量

根據(jù)上述的理論假設(shè),我們設(shè)定主要解釋變量如下:

制度質(zhì)量:衡量東道國在規(guī)制層面的制度環(huán)境。本文采用2004-2010年P(guān)RS集團在International Country Risk Guide(ICRG)中公布的政治風(fēng)險指數(shù)量化制度質(zhì)量。該指標的總分為100分,東道國得分越高,則意味著該國的政治風(fēng)險越低,制度質(zhì)量越高。

企業(yè)性質(zhì):啞變量。該變量用來衡量進行海外并購的企業(yè)是否具有國有性質(zhì)。企業(yè)為國有性質(zhì)取1,否則取0。

敏感產(chǎn)業(yè):啞變量。該變量表示標的資產(chǎn)或標的企業(yè)是否屬于敏感產(chǎn)業(yè),根據(jù)前文假設(shè),我們把資源類產(chǎn)業(yè)與通信類產(chǎn)業(yè)歸類于敏感產(chǎn)業(yè)。如果標的資產(chǎn)或企業(yè)所屬行業(yè)為該兩種行業(yè)之一,則取1,否則取0。

并購經(jīng)驗:啞變量。該變量表示并購者在本次并購之前是否有在制度質(zhì)量相似的國家的成功并購經(jīng)驗,有取1,否則取0。

海外上市:啞變量。該變量表示并購者在本次并購之前是否已經(jīng)成功海外上市(海外上市地區(qū)包括香港),有取1,否則取0。

地理距離:東道國與中國的直線距離。該變量通過GOOGLE地圖提供的直線距離測量工具進行測量獲得(單位:萬公里)。

華裔人口占比:東道國中華人占總?cè)丝诘谋壤?。該變量來源于Ohio University Library(2006)和王望波、莊國土編著的《2008年海外華僑華人概述》中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及各國的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

3.控制變量

交易金額與企業(yè)規(guī)模比:標的交易金額與并購方企業(yè)規(guī)模的比值,用百分比表示。

交易份額:并購的股權(quán)或資產(chǎn)份額,用百分比表示。如果并購方并購的是被并購方整個企業(yè)或從被并購方企業(yè)中剝離的部分資產(chǎn),則記為100%。

(三)估計方法

考慮到因變量是一個序次反應(yīng)變量,我們利用序次 Logistic回歸模型(Ordered Logistic Regression Model)對參數(shù)進行估計。令y*為并購事件的內(nèi)在趨勢,xk為解釋變量,zi為控制變量,ε為誤差項,則基本模型如下:

由于實際觀測的因變量有4種類別,令j為因變量從0到3的4種類別,μj為分界點,在給定xk和zi的前提下,并購事件趨勢概率可以用下式進行表示:

四、實證檢驗結(jié)果與討論

表1 模型估計結(jié)果

為了防止共線性問題,我們運用方差膨脹因子值(VIF)對各變量進行了共線性檢驗,發(fā)現(xiàn)所有模型中的變量的VIF值均在1-2的范圍內(nèi),遠小于5的臨界值,這表明模型回歸結(jié)果不會產(chǎn)生嚴重的共線性問題。

表1給出了序次Logistic模型回歸結(jié)果。其中,模型1為引入所有主要解釋變量和控制變量的估計結(jié)果,該模型主要為了說明單個解釋變量對并購成功概率的直接影響,其中既包括了正式性制度約束的影響,也包括了非正式性制度約束的影響;模型2-模型5為分別加入制度質(zhì)量與企業(yè)性質(zhì)、制度質(zhì)量與產(chǎn)業(yè)保護、企業(yè)性質(zhì)與產(chǎn)業(yè)保護、制度質(zhì)量與并購經(jīng)驗交互項的估計結(jié)果,這些模型主要是為了說明正式性制度約束之間和非正式性制度約束對正式性制度約束的調(diào)節(jié)作用。

(一)正式性制度約束的影響

從模型1可以看到,產(chǎn)業(yè)保護對海外并購在10%水平上有顯著的負面影響,支持了假設(shè)3。而制度質(zhì)量對并購的成功概率卻沒有顯著影響,假設(shè)1不成立,可能原因在于:首先,雖然制度質(zhì)量高的國家法律法規(guī)更為健全和明晰,但作為海外并購的初學(xué)者,我國企業(yè)大多都是首次出海并購,在這種情況下,即使它們傾向于在制度質(zhì)量高的國家進行并購活動②,但由于對東道國的法律法規(guī)和當(dāng)?shù)卣膱?zhí)行準則不夠了解,較高的制度質(zhì)量并無助于明顯降低交易成本、提高并購成功率。事實上,企業(yè)需要在海外并購過程中反復(fù)熟悉和了解東道國的法律法規(guī)以及其他的政治環(huán)境,才能有效利用東道國良好的制度質(zhì)量來降低自身的交易成本,模型5中制度質(zhì)量與并購經(jīng)驗交互項的回歸結(jié)果側(cè)面證明了這一點。該交互項在10%的顯著性水平上對并購成功概率有正向的促進作用,這不僅為假設(shè)4提供了有力證據(jù),而且也側(cè)面論證了制度質(zhì)量對企業(yè)并購的正面影響離不開企業(yè)海外并購經(jīng)驗的支持。其次,從模型3結(jié)果發(fā)現(xiàn),制度質(zhì)量與產(chǎn)業(yè)保護的交互項在10%的顯著性水平上對企業(yè)海外并購有負面影響,與假設(shè)3一致,表明制度質(zhì)量越高的國家對敏感產(chǎn)業(yè)的保護力度也越大。而從現(xiàn)有并購案例看,我國企業(yè)44%的海外并購案都集中于敏感產(chǎn)業(yè),特別是資源產(chǎn)業(yè)上,對這些產(chǎn)業(yè)的投資行為也擾動了制度質(zhì)量本身對海外并購的影響。再次,近些年來,中國政府出于外交和戰(zhàn)略上的考慮,進一步加強了對非洲和拉丁美洲發(fā)展中國家和地區(qū)的經(jīng)濟援助與貿(mào)易往來。由于政府層面上的經(jīng)濟互動和良性的外交往來,中國企業(yè)在這些制度質(zhì)量較低的國家進行海外并購時也能相對降低交易成本,從而增加并購成功的概率,這也擾動了制度質(zhì)量對海外并購的影響。

從模型2回歸結(jié)果看,企業(yè)性質(zhì)和制度質(zhì)量與企業(yè)性質(zhì)交互項對并購成功概率均無顯著影響,假設(shè)2不成立,可能原因在于:在長期跨國經(jīng)營過程中,大型國有企業(yè),特別是部分中央直屬企業(yè)的國有形象有所弱化,如華潤集團等;而且在并購過程中,它們通常會通過在海外設(shè)立的子公司進行并購活動,使得一些制度質(zhì)量高的東道國對這些國有企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)敏感程度降低。值得注意的是,模型4結(jié)果顯示,企業(yè)性質(zhì)與產(chǎn)業(yè)保護的交互項在10%的水平上顯著,假設(shè)3成立。這說明中國企業(yè)在海外并購過程中如果并購標的涉及敏感產(chǎn)業(yè),即使部分企業(yè)有意識地弱化自身國有形象,其國有性質(zhì)也會對并購交易產(chǎn)生顯著的負面影響。

(二)非正式性制度約束

從模型1的結(jié)果來看,并購經(jīng)驗、兩國距離與華人占比三個變量的系數(shù)符號與假設(shè)一致,且分別在10%、5%和10%的水平上顯著,這為假設(shè)4、假設(shè)6和假設(shè)7的成立提供了支持。而海外上市對海外并購的成功概率卻有著負面影響且這個影響在5%的水平上是顯著的,這與假設(shè)5恰恰相反,可能原因在于:一方面,中國企業(yè)海外上市主要是期望得到國際資本的支持而非獲取制度效應(yīng)和國際窗口效應(yīng),這反而可能會因不良的上市企圖和后續(xù)表現(xiàn)造成負面影響;另一方面,隨著中國改革開放的深化,海外上市的制度效應(yīng)和國際窗口效應(yīng)可能會呈不斷遞減的趨勢,甚至在特殊環(huán)境中出現(xiàn)負效應(yīng)(紀寶成、劉元春,2006);Levine和Schmukler(2005)利用托賓Q值的變化對115家中國企業(yè)進行了研究。理論上,公司對投資者保護程度越高,則該企業(yè)股票價值也相應(yīng)越高,即托賓Q值越高。但他們的研究卻發(fā)現(xiàn),45家海外上市企業(yè)托賓Q均值僅為1.15,而其他70家未在海外上市的企業(yè)托賓Q均值卻高達1.56。其他學(xué)者(如Licht,2004)的研究也證實了這一點。

五、結(jié) 論

本文突破了傳統(tǒng)企業(yè)國際化研究的思路,利用新制度經(jīng)濟學(xué)的主要思想,對中國企業(yè)海外并購可能會遇到的主要制度約束進行了理論探索和實證研究。結(jié)果表明,中國企業(yè)在海外并購過程中不僅會受到正式性制度約束的影響,還會受到非正式性制度約束的影響,同時非正式性制度約束還會對正式性制度約束產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

具體而言,本文得到了若干有趣的結(jié)論:第一,東道國制度質(zhì)量對企業(yè)的海外并購無顯著的直接影響,而會通過正式性和非正式性制度要素的調(diào)節(jié)作用產(chǎn)生間接影響:一方面,當(dāng)企業(yè)并購涉及敏感產(chǎn)業(yè)時,東道國制度質(zhì)量會對其產(chǎn)生消極影響,且這種消極影響會隨著制度質(zhì)量優(yōu)化而強化;另一方面,當(dāng)企業(yè)有在相似制度質(zhì)量國家的并購經(jīng)驗時,制度質(zhì)量會對企業(yè)并購的成功產(chǎn)生積極影響,且這種積極影響也會隨著制度質(zhì)量優(yōu)化而強化。第二,很多大型國有企業(yè)國有形象有所弱化,并積極通過海外子公司實施并購交易,在不涉及敏感產(chǎn)業(yè)的前提下,企業(yè)性質(zhì)本身不會對海外并購產(chǎn)生顯著影響。第三,不論中國企業(yè)性質(zhì)如何,只要海外并購涉及產(chǎn)業(yè)保護,該項并購案的失敗風(fēng)險就會大大提高,而且企業(yè)的國有性質(zhì)會強化這種風(fēng)險。第四,企業(yè)以往的并購經(jīng)驗有利于企業(yè)了解東道國的企業(yè)或組織機構(gòu)通用的行為模式和管理理念,從而提高海外并購的成功概率。第五,企業(yè)海外上市對海外并購并無正面效應(yīng),反而可能會因海外上市帶來的公司治理結(jié)構(gòu)弱化、盲目的國際化戰(zhàn)略、不良的上市企圖和后續(xù)表現(xiàn)等而最終對企業(yè)的海外并購產(chǎn)生了顯著的負效應(yīng)。第六,東道國的文化特性會對企業(yè)并購產(chǎn)生顯著影響,東道國與中國的地理距離越近、華人人口占比越高,則海外并購成功的可能性越高。

上述研究結(jié)果給我們帶來了幾點啟示:首先,受我國“走出去”行業(yè)政策導(dǎo)向影響,中國企業(yè)海外并購?fù)杏谫Y源、通信等敏感行業(yè)。中國企業(yè)在海外并購過程中應(yīng)高度關(guān)注東道國可能實施的產(chǎn)業(yè)保護行為,并需充分估計由政府的產(chǎn)業(yè)保護政策和其他相關(guān)利益集團所帶來的各種不確定性,民營企業(yè)不能因自身的非國有性質(zhì)而忽視這種制度風(fēng)險,而國有企業(yè)應(yīng)該更加重視這種風(fēng)險,因為國有性質(zhì)可能會強化這種負面作用。其次,中國企業(yè)應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu),提高國際化管理能力,以獲得東道國、企業(yè)界主流規(guī)范的認同,從而實現(xiàn)“適者生存”。與此同時,需謹慎地制定和實施自己的國際化戰(zhàn)略,防止海外上市圈錢等“偽國際化”行為,以提高海外并購效率。最后,企業(yè)必須高度重視文化因素對海外并購的影響,應(yīng)充分評估東道國的文化環(huán)境,初次并購應(yīng)盡量選擇離中國地理距離較近、華人占比較高的國家,從而降低海外并購的文化—認知風(fēng)險。

最后值得一提的是,制度是一個動態(tài)的、變遷的過程,本文僅僅采用了制度環(huán)境相對穩(wěn)定的一個時間段數(shù)據(jù)對制度因素進行了實證研究。要將此問題分析得更為透徹,還需動態(tài)化制度因素以作進一步的深入研究。而如何把動態(tài)化制度因素和企業(yè)國際化問題結(jié)合起來,這將是我們未來的研究方向。

注釋:

①需要注意的是,我們這里所界定并購?fù)瓿蔂顟B(tài),僅僅是考慮企業(yè)在2010年底之前成功完成了并購標的的交割,且其所獲資產(chǎn)并沒有發(fā)生全面損失的狀態(tài),而不包括其他的收購整合和績效方面。如果企業(yè)在2010年底之前,其并購資產(chǎn)發(fā)生重大變故(如上汽收購韓國雙龍汽車后,雙龍汽車申請破產(chǎn)),則把該項并購案例歸類為失敗。

②我們的數(shù)據(jù)顯示,中國企業(yè)對制度質(zhì)量高的國家進行海外并購占總案例數(shù)近75%,其中近40%的企業(yè)都是首次進行海外并購,對制度質(zhì)量相似國家企業(yè)的并購經(jīng)驗相對較少。

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