收益法估價應(yīng)用中的問題

□文/黃啟蒙

收益法估價應(yīng)用中的問題

□文/黃啟蒙

本文通過實(shí)證分析總結(jié)收益法在應(yīng)用過程中存在的問題，并從參數(shù)定性分析和定量分析的角度以及收益法公式的選擇方面，提出解決思路。此外，針對參數(shù)的取值提出幾點(diǎn)建議。

收益法；不動產(chǎn)估價；還原率；報(bào)酬率

一、引言

收益法也稱為收益還原法，是不動產(chǎn)評估領(lǐng)域常用的估價方法之一，廣泛應(yīng)用于評估具有收益或潛在收益的不動產(chǎn)項(xiàng)目，比如商業(yè)用地、寫字樓、酒店、商場，等等。使用收益法的關(guān)鍵在于預(yù)期收益和還原率兩項(xiàng)參數(shù)的確定，但實(shí)踐中由于預(yù)期收益及其風(fēng)險(xiǎn)情況很難準(zhǔn)確預(yù)測，使得預(yù)期收益和還原率的取值較為主觀隨意，也使得估價結(jié)果經(jīng)常受到質(zhì)疑。本文通過實(shí)證分析，針對收益法應(yīng)用中存在的若干問題提出對策建議。

二、收益法應(yīng)用中的問題實(shí)證分析

本文對133份土地估價報(bào)告進(jìn)行了系統(tǒng)研究，運(yùn)用相關(guān)統(tǒng)計(jì)原理和統(tǒng)計(jì)軟件，并結(jié)合對估價師和估價專家的訪談，系統(tǒng)總結(jié)了收益法在土地和房地產(chǎn)估價中的應(yīng)用特點(diǎn)以及存在的問題。

（一）預(yù)期收益的求取存在的問題

1、缺乏動態(tài)分析。樣本數(shù)據(jù)顯示：部分估價報(bào)告通常假設(shè)未來年凈收益不變，直接使用有限年期的報(bào)酬資本化公式（公式1）得到評估結(jié)果，求取客觀租金時僅簡單通過估價時點(diǎn)的截面數(shù)據(jù)確定，很少調(diào)查估價對象歷史收益情況，缺少對市場行情的分析和判斷。

式中，V：不動產(chǎn)在估價時點(diǎn)收益價格；a：預(yù)期凈收益；r：還原率；n：收益期限。

2、缺乏對租賃合同的細(xì)致分析?！斗康禺a(chǎn)估價規(guī)范》5.3.3條規(guī)定：“有租約限制的，租約期內(nèi)租金宜采用租約所確定的租金，租約期外的租金應(yīng)采用正?？陀^租金?！北M管如此，樣本報(bào)告中對租賃合同各項(xiàng)條款的披露和分析依然很欠缺，尤其對潛在收益的獲取有影響的條款缺少描述。此外，在合同租金與市場租金差異較大的情況下，也并沒有進(jìn)行相應(yīng)的解釋和說明。

3、缺乏對估價對象潛在收益內(nèi)涵的說明。比如，對于以租金收入為主要收益來源的不動產(chǎn)，典型的此類物業(yè)如寫字樓和購物中心，其潛在收益一般除了包括租金收入以外，還包括押金及其利息收入、停車費(fèi)收入等，因此在預(yù)期收益的測算過程中有必要對潛在收益的內(nèi)涵進(jìn)行詳細(xì)地說明和解釋，但從樣本數(shù)據(jù)看這一點(diǎn)常常受到忽略。

4、未考慮不動產(chǎn)以外投資收益的剝離。有些情況下，求取的不動產(chǎn)凈收益中既包括不動產(chǎn)本身產(chǎn)生的收益，也包括不動產(chǎn)以外的投資所帶來的收益，比如家具等一些固定資產(chǎn)、品牌和特許經(jīng)營權(quán)等無形資產(chǎn)帶來的收益，若不將這部分收益剝離，便會造成不動產(chǎn)價值的高估。

（二）還原率的求取存在的問題

1、還原率的確定主觀性較強(qiáng)。通過對估價報(bào)告樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，還原率的取值在時間序列上缺乏一定規(guī)律性，即便在市場波動較大或者銀行存款利率調(diào)整較為頻繁的情況下，依然難以發(fā)現(xiàn)還原率的相關(guān)變化規(guī)律，還原率的這種無規(guī)律性恰恰源于還原率的確定過于主觀。同時，對還原率的求取過程也沒有進(jìn)行詳細(xì)的闡述，不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

2、安全利率的取值思路存在偏差。安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法又稱為累加法，因其使用便捷，常為評估師所采納，樣本數(shù)據(jù)也表明該方法是還原率求取的主流方法。我國《房地產(chǎn)估價規(guī)范》和《城鎮(zhèn)土地估價規(guī)程》中均規(guī)定：“安全利率可選取同一時期一年期國債年利率或央行公布的一年期存款利率”，但樣本中卻出現(xiàn)了使用一年期貸款利率作為安全利率，這一做法違背了安全利率是一種無風(fēng)險(xiǎn)利率的本質(zhì)。

3、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值的確定主觀性強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值是累加法中另一項(xiàng)關(guān)鍵的參數(shù)，但風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值的大小大多由評估師憑主觀經(jīng)驗(yàn)給出，缺少風(fēng)險(xiǎn)的量化和細(xì)化過程，這就難以保證還原率的取值客觀合理。

4、實(shí)質(zhì)利率的概念存在誤用。實(shí)質(zhì)利率的概念是由臺灣學(xué)者林英彥提出的，其含義是指以銀行一年定期存款利率為基礎(chǔ)，用物價指數(shù)調(diào)整后扣除一成（10%）的所得稅得到的實(shí)質(zhì)利率作為土地還原率；而樣本報(bào)告中有的將1～3年的貸款利率為基礎(chǔ)，用物價指數(shù)調(diào)整得到實(shí)質(zhì)利率，即：

并將實(shí)質(zhì)利率作為安全利率的取值，再加上風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值后才得到土地還原率。但從實(shí)質(zhì)利率的概念來看，林英彥教授提出的實(shí)質(zhì)利率是求取土地還原率的一種方法，而不是安全利率的確定方法，不需要再加上風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值，說明實(shí)質(zhì)利率的概念在一定程度上存在誤用和混淆。

三、相關(guān)參數(shù)解析及公式選擇

還原率和預(yù)期收益的確定過程中存在以上諸多問題，反映出收益法在目前應(yīng)用過程中存在著不科學(xué)、不合理之處。本文認(rèn)為，應(yīng)從參數(shù)取值的定性分析和定量分析著手，同時應(yīng)根據(jù)不同情形選擇適當(dāng)?shù)氖找娣ü竭x擇。

（一）參數(shù)的定性分析。定性分析是定量分析的基礎(chǔ)，這里的定性分析包括對參數(shù)的影響因素分析、參數(shù)取值的動態(tài)分析和估價對象的客觀情況分析。

1、對各項(xiàng)參數(shù)的影響因素分析。預(yù)期收益取值的影響因素分析可以從外部影響因素和內(nèi)部影響因素兩個方面著手，前者包括：①估價對象的區(qū)位狀況分析，主要分析地理位置、交通因素對收益的影響；②市場供求狀況的分析，市場供給和需求的現(xiàn)狀對預(yù)期收益可能產(chǎn)生的影響；③外部性影響，如估價對象周邊的環(huán)境因素等。

后者包括：①估價對象用途，不同用途的不動產(chǎn)收益模式、收益的增長能力、收益法的風(fēng)險(xiǎn)水平均不同；②估價對象本身的品質(zhì)，比如建筑年代、外觀、裝修情況、物業(yè)管理水平等。還原率取值的影響因素分析同樣也可以從外部因素和內(nèi)部因素兩個方面著手，前者一般包括經(jīng)濟(jì)形勢、市場行情、市場利率、位置、投資增值前景等，后者一般包括承租人狀況、收益穩(wěn)定性、建筑物經(jīng)濟(jì)壽命、建筑年代等。

2、對各項(xiàng)參數(shù)取值進(jìn)行動態(tài)分析。通過對各項(xiàng)參數(shù)如租金、費(fèi)用等過去若干年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行收集、調(diào)查、分析，結(jié)合委托方的相關(guān)預(yù)測以及市場行情合理判斷未來各項(xiàng)收益和支出的變動趨勢。

3、對估價對象的客觀條件分析。盡管我們的估價規(guī)范（則）強(qiáng)調(diào)為得到客觀合理價格應(yīng)采用客觀收益作為估價依據(jù)，但很多情況下不得不考慮估價對象本身的特殊性。比如，在簽有租賃合同的情況下，租約期內(nèi)收益應(yīng)使用租約中簽訂的租金而不能使用客觀租金。此外，隨著全國各地地標(biāo)性建筑物的增加，并且這些地標(biāo)性建筑多為高檔寫字樓或酒店，對于這類地標(biāo)性建筑物的評估，相對缺乏可比案例，因此很難通過市場調(diào)查得到客觀收益水平，這種情況下更應(yīng)該側(cè)重物業(yè)本身的特殊性和唯一性。

（二）參數(shù)的定量分析

1、還原率的量化方面。采用累計(jì)法計(jì)算還原率的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值的確定，本文認(rèn)為可以通過專家打分法和層次分析法等方法建立風(fēng)險(xiǎn)因素的修正體系，進(jìn)行系統(tǒng)的測量。也可以借鑒美國資本資產(chǎn)定價模型法（CAPM法），通過測算不動產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)相對市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)程度，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價水平。

安全利率的取值方面，由于我國存款利率沒有完全市場化，且房地產(chǎn)投資期相對較長，使用長期國債利率或許是更好的選擇。從國外經(jīng)驗(yàn)看，美國和日本通常取10年期國債利率作為安全利率。

2、客觀收益的量化方面。本文認(rèn)為測算市場客觀租金時，可借鑒市場比較法中的比較因素修正體系。

（三）收益法公式的選擇

1、根據(jù)評估的價值類型選擇適當(dāng)?shù)氖找娣ü?。所謂價值類型，是指評估的是不動產(chǎn)市場價格還是不動產(chǎn)長期的價值，價值類型不同，評估思路不同。由于直接資本化法中的資本化率和凈收益值均是從市場中提取得到，可以說直接資本化法是一種市場導(dǎo)向的方法，因此直接資本化法更適合轉(zhuǎn)讓價值評估，評估值更接近估價時點(diǎn)的市場價格；而報(bào)酬資本化法主要是從長期投資的角度考慮，可以說是一種利潤或報(bào)酬導(dǎo)向的方法，因此報(bào)酬資本化法更適合評估長期持有型物業(yè)，以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流為特點(diǎn)的不動產(chǎn)評估，評估值更接近不動產(chǎn)的長期價值。直接資本化法與報(bào)酬資本化法中的參數(shù)均有來自市場的分析，對于同一宗不動產(chǎn)兩種方法評估的不動產(chǎn)價格不應(yīng)有較大的差異，通常兩種方法可以同時使用，以相互校驗(yàn)。

2、根據(jù)估價對象所處狀態(tài)選擇適當(dāng)?shù)氖找娣ü?/p>

情形一：若估價對象已進(jìn)入經(jīng)營穩(wěn)定期，估價師預(yù)期估價對象未來收益無大幅變化時，可以使用公式2：

式中，V：估價時點(diǎn)收益價格或現(xiàn)值；A：未來凈收益；Y：報(bào)酬率或折現(xiàn)率；n：收益年限。

情形二：對于有租約限制的不動產(chǎn)評估，預(yù)期收益的需要分段測算，即租約期內(nèi)收益應(yīng)使用契約租金，而租約期外的租金應(yīng)使用市場租金，這種情況下適宜用報(bào)酬資本化法中的折現(xiàn)現(xiàn)金流分析。

情形三：對于新建或在建不動產(chǎn)評估，不動產(chǎn)經(jīng)營需要若干年才能達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，這種情況下也適宜用折現(xiàn)現(xiàn)金流分析。

值得說明的是：國內(nèi)在使用報(bào)酬資本化法評估不動產(chǎn)價值時，通常預(yù)測估價對象從估價時點(diǎn)開始到土地使用權(quán)終止日或建筑物經(jīng)濟(jì)壽命結(jié)束的時點(diǎn)各期的凈收益，以一定的報(bào)酬率折現(xiàn)加總后得到估價對象的價格；而美國、臺灣地區(qū)和日本在使用報(bào)酬資本化法時通常計(jì)算兩部分內(nèi)容，一部分計(jì)算估價對象在設(shè)定的持有期限內(nèi)的凈收益，通常設(shè)定的投資持有期限在5～10年之間，因?yàn)閷纼r師來說，預(yù)測短期的收益比預(yù)測長期的收益更容易，并預(yù)測估價在未來5～10年的總收益，將各期的凈收益以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)后加總；另一部分計(jì)算估價對象在持有期末的價值，通常的方法是將持有期末當(dāng)年或次年的凈收益用期末資本化率折現(xiàn)到估價時點(diǎn)并扣除相應(yīng)的稅費(fèi)，由于不動產(chǎn)剩余經(jīng)濟(jì)壽命的縮短以及預(yù)測未來數(shù)十年后的凈收益風(fēng)險(xiǎn)較大，因此期末還原率的取值一般高于期初還原率，其常用的公式為：

其中，V：估價對象的收益價格；CFi：各期凈收益；Y：報(bào)酬率或折現(xiàn)率；n：折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析期間；i：各年期；PR：期末價值。

期末價值（再出售價值）的求取公式為：

其中，Rn：期末還原率；CFn+1：第 n+1 期的凈收益。

四、幾點(diǎn)建議

（一）還原率的取值應(yīng)與估價對象所處階段相匹配。一般情況下，高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)高還原率，低風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)低還原率，假設(shè)估價對象為一處寫字樓，按照其所處的階段劃分為項(xiàng)目建設(shè)期、租賃期、經(jīng)營期，美國的估價教材中一般認(rèn)為這三個階段的風(fēng)險(xiǎn)依次下降，即項(xiàng)目建設(shè)期風(fēng)險(xiǎn)最大，其次是租賃期，經(jīng)營期風(fēng)險(xiǎn)相對較小，還原率的取值也依次遞減。因此，應(yīng)首先對估價對象所處階段進(jìn)行合理判斷，在此基礎(chǔ)上調(diào)整還原率的大小。

（二）還原率的取值應(yīng)與預(yù)期收益的取值相匹配。在預(yù)期收益取值較為保守的情況下，還原率的取值可以相對較低，在預(yù)期收益取值較為樂觀的情況下，還原率的取值可以相對較高。

（三）建議通過市場調(diào)查和投資者調(diào)查的方式對市場行情、投資者預(yù)期進(jìn)行定期調(diào)研，并由估價協(xié)會組織或委托咨詢機(jī)構(gòu)組織實(shí)施這項(xiàng)工作，定期向社會發(fā)布調(diào)查數(shù)據(jù)和調(diào)查報(bào)告，估價師便可以依據(jù)這一權(quán)威的調(diào)查結(jié)果應(yīng)用于相關(guān)參數(shù)值的確定。

（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）

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