分析師的預(yù)測與股票收益
——基于深證100R的實(shí)證檢驗(yàn)

分析師的預(yù)測與股票收益
——基于深證100R的實(shí)證檢驗(yàn)

劉宇晟 中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872

Diether等在2002年發(fā)現(xiàn)，分析師預(yù)測的分歧程度在一定程度上能夠預(yù)測股票未來的收益。分歧程度越高的股票，其未來的收益率與分歧程度較低的股票相比要顯著低一些。這個(gè)結(jié)論與Miller的結(jié)論一致。而在1987年，Merton提出與Miller相反的結(jié)論，即分歧程度越高的股票其未來的收益率與分歧程度較低的股票相比要顯著高一些。本文通過實(shí)證的檢驗(yàn)，利用2003到2010年深證100R的月度數(shù)據(jù)，驗(yàn)證我國深市的情況，得到的結(jié)論卻是我國分析師預(yù)測的分歧程度與股票未來的收益幾乎無關(guān)，這與Diamo和ndVerrecc（hia1987）的結(jié)論相符。

預(yù)測分歧程度；股票；收益率

綜述

本文分析了在跨越時(shí)間中，分析師對于股票盈利能力的預(yù)測與股票的未來收益率的關(guān)系。在文章中，我們發(fā)現(xiàn)，擁有更高的分歧程度的股票具有更高的收益率，然而，這樣的結(jié)論是不顯著的。這與Diamond和Verrecchia（1987）的結(jié)論一致，即可以說明股票市場中存在理性的套利者和交易商。而為了進(jìn)一步驗(yàn)證我們的結(jié)論，文章采用多元回歸的手法，通過時(shí)間滾動(dòng)的回歸手法（Fama-MacBeth方法，1973）逐步回歸，觀察系數(shù)，而得到的結(jié)論與之前是相同的，即對于分歧程度指標(biāo)的回歸系數(shù)是不顯著的。

文章是以下面的結(jié)構(gòu)來組合的：首先，我們討論了數(shù)據(jù)以及處理方法；然后通過分類模型，得到粗略的結(jié)論；進(jìn)而通過回歸模型，進(jìn)一步討論，驗(yàn)證預(yù)測分歧與股票回報(bào)率的關(guān)系。

一、數(shù)據(jù)

文章選用2003年到2010年深市100R成分股的所有月度數(shù)據(jù)，收集了分析師對于股票的預(yù)測分歧情況（disper）和股票的收益率（r）。同時(shí)，為了進(jìn)行模型的擴(kuò)充，文章同時(shí)收集和整理了所有成分股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（β），各公司的市場價(jià)值（MV）和各公司的賬面市場價(jià)值比（BM）。所有數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

對于預(yù)測的分歧情況，我們采用分析師的月度預(yù)測數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差來表示分歧的大小。

首先根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的方法，將對于股票預(yù)測的數(shù)量較少的樣本刪去，以保證對于股票價(jià)格的預(yù)測的方差（標(biāo)準(zhǔn)差）是顯著不等于零的。在數(shù)據(jù)的處理過程中，我們發(fā)現(xiàn)有一些不可獲得的數(shù)據(jù)，為了時(shí)間的延續(xù)性，我們將空缺數(shù)據(jù)用前期可獲得的數(shù)據(jù)補(bǔ)充，我們認(rèn)為這不會(huì)對整體統(tǒng)計(jì)產(chǎn)生巨大的影響。

二、實(shí)證的檢驗(yàn)

首先，為了對數(shù)據(jù)有初步的了解，表一是對于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述。

表一 統(tǒng)計(jì)描述

根據(jù)Diether 等的方法，我們首先將所有的公司以其不同時(shí)間市值的均值作為依據(jù)，對公司的規(guī)模進(jìn)行排序分組，在此基礎(chǔ)之上，我們以預(yù)測分歧（標(biāo)準(zhǔn)差）為依據(jù)排序，將每一個(gè)規(guī)模的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分類。表二展示了規(guī)模分類數(shù)據(jù)：

表二 規(guī)模分組

在按照規(guī)模分組的情況下，我們進(jìn)一步通過每一組中的預(yù)測分歧，將其再分組，以獲得相應(yīng)的結(jié)論，如表三所示。

表三 分組回報(bào)率

根據(jù)表三最后一列的數(shù)據(jù)，我們可以得到的結(jié)論是預(yù)測差異越大，回報(bào)率越高，即兩者存在正向關(guān)系。這與Merton的結(jié)論相符[i]。但是通過T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)，我們可以觀測到對于D5-D1不顯著，但是可以肯定，結(jié)論與Miller[ii]的結(jié)論不相同。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證其結(jié)論，我們通過模型：

進(jìn)行回歸，通過驗(yàn)證系數(shù)的顯著性來得到我們的結(jié)論，如表四。

表四 回歸結(jié)果

最終的回歸結(jié)果顯示，對于預(yù)測的分歧與股票的回報(bào)率不存在顯著的關(guān)系，這與本文前面得到的結(jié)論相同，即與

三、結(jié)論

本文結(jié)論與Diether 等（2002，JF）的結(jié)論存在巨大差異，結(jié)論所得到的回歸系數(shù)不顯著（假設(shè)檢驗(yàn)無法通過），這就意味著，對于股票價(jià)值預(yù)測的差異與股票的回報(bào)率不存在顯著的聯(lián)系。這一結(jié)論與D i a m o n d和Verrecchia的結(jié)論相符，即在價(jià)格預(yù)期產(chǎn)生偏離時(shí)市場價(jià)格依然保持無偏，這樣，股票價(jià)格與價(jià)格預(yù)期的分歧不存在相關(guān)性。其原因在于股票市場上做市商的正確定價(jià)以及信息的透露，股票市場上的投資者無法通過公開市場信息來進(jìn)行套利（半強(qiáng)有效市場）。這樣的假設(shè)基于做市商對于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的充分了解和套利者的套利活動(dòng)。使得股票價(jià)格與價(jià)格預(yù)期的分歧不存在相關(guān)性。這樣的數(shù)據(jù)可以從一方面證明中國股票市場上的股票價(jià)格與股價(jià)預(yù)期的幾乎無關(guān)。

再次強(qiáng)調(diào)，在文章的數(shù)據(jù)處理過程中，由于需要?jiǎng)h除和添加季度數(shù)據(jù)，必然存在信息的確缺失，望見諒。

[1]Ackert, Lucy F., and George Athanassakos, 1997, Prior uncertainty, analyst bias, and subsequent abnormal returns, The Journal of Financial Research 20, 263-273.

[2]Hong, Harrison, and Jeremy C. Stein, 2000, Differences of opinion, rational arbitrage and market crashes, Working paper, Stanford University.

[3]Karl B. Diether, Christopher J. Malloy, and Anna Scherbina, 2002, Differences of Opinion and the Cross Section of Stock Returns, The Journal of Finance, VOL. LVII, NO. 5, 2113-2141

[4]Merton, Robert C., 1973, An intertemporal capital asset pricing model, Econometrica 41, 867-887.

注釋

[i]Merton, Robert C., 1987, A simple model of capital market equilibrium with incomplete information, The Journal of Finance 42, 483-510.

[ii]Miller, Edward M., 1977, Risk, uncertainty, and divergence of opinion, The Journal of Finance 32, 1151-1168.

[iii]Diamond, Douglas W., and Robert E. Verrecchia, 1987, Constraints on short-selling and asset price adjustment to private information, Journal of Financial Economics 18, 277-311.

10.3969/j.issn.1001-8972.2011.12.081