基于利率期限結(jié)構(gòu)理論的我國貨幣政策傳導機制研究

楊云峰

（1.內(nèi)蒙古大學 經(jīng)濟管理學院，呼和浩特 010021；2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際貿(mào)易學院，北京 100029）

基于利率期限結(jié)構(gòu)理論的我國貨幣政策傳導機制研究

楊云峰

（1.內(nèi)蒙古大學 經(jīng)濟管理學院，呼和浩特 010021；2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際貿(mào)易學院，北京 100029）

文章利用利率期限結(jié)構(gòu)理論中，長短期利率間所固有協(xié)整關(guān)系，研究貨幣政策在我國銀行間債券市場上的傳導效率問題。實證結(jié)果表明：我國銀行間債券市場上傳導效率較低。通過分析發(fā)現(xiàn)是由于宏觀經(jīng)濟運行不確定性增強，引發(fā)了微觀主體調(diào)整自身資產(chǎn)負債表的行為，造成銀行體系內(nèi)閑置資源增多，商業(yè)銀行將這部分閑置資源投放到銀行間國債市場，打破長短期利率間的協(xié)整關(guān)系。所以本文建議通過豐富銀行間債券市場上金融產(chǎn)品品種，以及降低市場進入門檻等手段，使之成為貨幣政策傳導較為順暢的通道。

銀行間債券市場；利率期限結(jié)構(gòu)；協(xié)整關(guān)系

0 引言

貨幣政策傳導效率直接關(guān)系到貨幣政策實施效果的問題，所以有關(guān)貨幣政策傳導機制的研究一直是學術(shù)界和金融監(jiān)管當局的關(guān)注的熱點問題之一。本文根據(jù)我國利率市場化改革所處階段，以及我國以銀行融資為主的間接融資特征，通過研究銀行間債券市場中利率期限結(jié)構(gòu)中長短期利率之間的關(guān)系，分析我國貨幣政策傳導效率問題。

銀行間債券市場目前是我國完全實現(xiàn)利率市場化改革的金融市場，同時該市場還是央行進行公開市場操作，以及商業(yè)銀行調(diào)節(jié)日常流動性的主要場所，央行通過在銀行間國債市場上的公開市場操作業(yè)務實現(xiàn)調(diào)控短期利率的目的，從而對商業(yè)銀行流動性產(chǎn)生影響，達到調(diào)控宏觀經(jīng)濟的目的。銀行間債券市場上不斷增加的交易量和不斷多元化的交易主體，使其成為了國內(nèi)溝通不同層次金融市場的重要橋梁，因此由該市場生成的利率期限結(jié)構(gòu)既能夠反映出貨幣政策傳導中介對于貨幣政策的反應，又能反映出實體經(jīng)濟對資金的需求程度。所以將利率期限結(jié)構(gòu)理論中長短期利率協(xié)整理論，運用于貨幣政策研究，會為我國貨幣政策及其傳導機制提供了一個新的角度，具有較強的理論意義和現(xiàn)實意義。

1 文獻綜述

利率期限結(jié)構(gòu)的文獻最早出現(xiàn)于19世紀末，當時Fisher（1896)就提出了著名的利率預期理論，該理論認為在某一確定時點上，具有相同信用風險和流動性風險，以及相同稅收待遇的條件下，具有不同期限的金融產(chǎn)品利率水平之間呈線性關(guān)系。 其后 J.M.Cubertson（1957）和 Van.Home（1965）提出由于經(jīng)濟形勢存在很大的不確定性，對于具有較長償還期限的金融產(chǎn)品來說，投資者有理由提出與該金融產(chǎn)品償還期相適應的流動性補償要求，因此他們認為長期利率等于現(xiàn)在短期利率和預期未來短期利率的幾何平均數(shù)加上相應的流動性補償，在實證方面，對于利率期限結(jié)構(gòu)中長短期利率的關(guān)系問題研究，始于Cook和Hahn（1989）運用事件研究法，把央行召開有關(guān)貨幣政策制定會議作為研究的事件樣本點，得出長期利率與短期利率之間具有相關(guān)性，但是這種相關(guān)性不是很穩(wěn)定的結(jié)論；從整體上來說利率期限結(jié)構(gòu)理論認為長短期利率之間存在很大的相關(guān)性。

將利率期限結(jié)構(gòu)理論應用于貨幣政策的研究，主要出現(xiàn)在上世紀 80 年代后期，Hall、Anderson、Granger（1991）將美國國債市場長短期利率分時段進行ECM檢驗，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲貨幣政策目標調(diào)整后，長短期利率之間的長期均衡關(guān)系被打破，這表明理論期限結(jié)構(gòu)能夠?qū)ω泿耪哒{(diào)整做出適當?shù)姆磻?；Estrella和Mishkin（1995）通過研究認為央行可以調(diào)整短期利率水平，長短期利率之間的利差，可以提前較長時間預測經(jīng)濟波動情況，同時也證明了央行的信譽對于利率期限結(jié)構(gòu)有較大影響。通過上述文獻可知，利率期限結(jié)構(gòu)理論中長短期利率間的協(xié)整關(guān)系，能夠?qū)ω泿耪咦兓鞒鱿鄳姆磻?，而央行也是利用長短期利率間的協(xié)作關(guān)系，實現(xiàn)貨幣政策對于宏觀經(jīng)濟的調(diào)控目的，所以本文擬采用由銀行間債券市場生成的利率期限結(jié)構(gòu)中，長短期利率之間的協(xié)整關(guān)系來研究貨幣政策傳導機制問題。

2 理論分析與實證結(jié)果

為了研究同一時刻不同期限利率之間的關(guān)系，設(shè)X(t)為t時刻不同期限國債收益率序列，R（k,t）為t時刻k期國債收益率，X(t)=[R(1,t),R(2,t),……R(k,t)]，X(t)～I(1)，則 k 期與 1 期利率之差可寫成

其中△R(1,t+j)=R(1,t+j)-R(1,t+j-1)，R(1,t+j)代表(t+j)時刻買入一期國債的收益率，根據(jù)期望理論L(k,t)=0，依據(jù)X(t)～I(1)的假設(shè)，可知△R(1,t+j)和 L(k,t)均為平穩(wěn)序列，所以 R（k,t）與 R（1,t）之間有協(xié)整關(guān)系，協(xié)整向量為(1,-1)，由公式（1）推廣可知，R（k,t）（k=2,3,……）與 R（1,t）之間均存在協(xié)整關(guān)系，因此由X(t)協(xié)整向量構(gòu)成的協(xié)整向量空間為n×(n-1)維空間，具體表達形式為[(-1,1,0,0…0),(-1,0,1,0…0)……(-1,0,0…0,1)]。

經(jīng)過上述理論推導，我們可以得到如下結(jié)論，若t時刻X(t)～I(1)，則X(t)內(nèi)任意兩個向量之間均存在協(xié)整關(guān)系，由此生成的關(guān)于X(t)協(xié)整向量空間的階數(shù)為（n-1）階；換而言之，對任意時刻X(t)～I(1)，若其協(xié)整向量空間的階數(shù)為（n-1）階，則此X(t)內(nèi)任意兩個向量之間存在協(xié)整關(guān)系。

考慮到銀行間債券市場主要是，商業(yè)銀行進行流動性管理和央行進行公開市場業(yè)務的場所，短期利率能夠較為充分的反映出不同市場主體對于不同期限資金的供求關(guān)系變化情況，因此本文選取2005年2月至2009年5月之間全國銀行間市場國債一個月至四個月回購利率，以此檢驗各個期限利率之間的協(xié)整關(guān)系。

表 1 對 R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）序列進行單位根檢驗

2.1 平穩(wěn)性檢驗

為了進行協(xié)整檢驗，在去除趨勢項后對 R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）序列進行 ADF 單位根檢驗，見表 1。

表 2 在全樣本區(qū)間檢驗 R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）的協(xié)整關(guān)系

通過對上述四個收益率序列進行單位根檢驗，可知這四個收益率序列均存在單位根是不平穩(wěn)序列，具備進行序列之間進行協(xié)整檢驗的條件。

2.2 協(xié)整檢驗

通過表2統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在全樣本區(qū)間內(nèi)，四個收益率序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，與前面理論模型推導的結(jié)論不相符，造成這種現(xiàn)象可能有兩個原因：其一是在樣本區(qū)間中，某一時段內(nèi)收益率序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，導致全樣本區(qū)間內(nèi)收益率序列之間不存在協(xié)整關(guān)系；其二是樣本中四個收益率序列之間某幾個收益率序列組合不存在協(xié)整關(guān)系，或者在某一時間段內(nèi)某幾個收益率序列組合不存在協(xié)整關(guān)系，下面驗證不同時間段內(nèi)四個收益率序列間的協(xié)整關(guān)系。

因此本文根據(jù)央行所采用的貨幣政策工具頻率的不同，將樣本數(shù)據(jù)被劃分為2005年2月6日至2006年7月5日①在這一階段央行只進行公開市場操作。和2006年7月6日至2009年5月15日②在這一階段央行除了進行公開市場操作，還采取了諸如調(diào)整存款準備金率和存貸利率的貨幣政策工具。兩個時間段，進行不同不同期限利率間協(xié)整關(guān)系檢驗。

表 3 在不同樣本區(qū)間內(nèi)檢驗 R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）的協(xié)整關(guān)系

通過表3分段統(tǒng)計結(jié)果可見，2006/7/5以前的時間段內(nèi)四個收益率序列之間存在協(xié)整關(guān)系，符合理論推導結(jié)果，而2006/7/5以后的時間段內(nèi)收益率序列之間協(xié)整關(guān)系被打破。下一步驗證各個時間段內(nèi)四個收益率序列組合之間的協(xié)整關(guān)系。

表 4 在不同樣本區(qū)間內(nèi)檢驗 R（1,t）、R（2,t）、R（3,t）、R（4,t）組合之間的協(xié)整關(guān)系

從表4可見，在全樣本區(qū)間內(nèi)，對10組收益率序列組合之間的協(xié)整關(guān)系檢驗，只有3組存在協(xié)整關(guān)系；在2005/2/6-2006/7/5區(qū)間對10組收益率序列組合之間的協(xié)整關(guān)系檢驗中，有8組存在協(xié)整關(guān)系；在2006/7/6-2009/5/15區(qū)間對10組收益率序列組合之間的協(xié)整關(guān)系檢驗，僅有2組存在協(xié)整關(guān)系；在2006/7/6-2009/5/15區(qū)間內(nèi)收益率序列組合存在協(xié)整關(guān)系的數(shù)目遠遠少于2005/2/6-2006/7/5區(qū)間內(nèi)的組合數(shù)，而且2006/7/6-2009/5/15區(qū)間內(nèi)收益率序列之間不存在協(xié)整關(guān)系的組合，與全樣本區(qū)間內(nèi)收益率序列之間不存在協(xié)整關(guān)系的組合完全相對應。由此可見，造成全樣本區(qū)間內(nèi)四個收益率序列不存在協(xié)整關(guān)系的原因在于2006/7/6-2009/5/15內(nèi)收益率序列之間協(xié)整關(guān)系被打破。

3 統(tǒng)計結(jié)果分析

銀行間債券市場市場作為我國各個金融市場交流的平臺，央行通過公開市場業(yè)務調(diào)整短期利率，利用長短期利率協(xié)整的關(guān)系，進而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。如果長短期利率協(xié)整的關(guān)系被打破的話，那么央行在實施貨幣政策時所取得的政策效果將打折扣。從前面的計量結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在2006/7/6-2009/5/15銀行間市場長短期利率之間協(xié)整關(guān)系并不存在。

這主要是由于我國自1998年以來采用擴大出口等手段，依靠外部需求來彌補內(nèi)需不足問題，從而推動經(jīng)濟發(fā)展。但是受世界范圍內(nèi)金融危機的影響，外部需求迅速下降，使我國依靠外部需求來緩解內(nèi)需不足的經(jīng)濟增長方式受到很大挑戰(zhàn)，造成宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢的不確定性加大。

在宏觀經(jīng)濟不確定性加大的條件下，對于企業(yè)來說，特別是融資能力較差的中小企業(yè)，為了避免投資發(fā)生損失，通常會減少投資將自有資金轉(zhuǎn)為銀行存款，作為今后企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難時，維持企業(yè)正常運營的資金；對于居民來說，目前我國投資渠道較為單一，當股票市場低迷的時候，也通常會將資金從股票市場中抽離，然后存入銀行變?yōu)殂y行負債。微觀經(jīng)濟主體根據(jù)自身風險偏好程度調(diào)整其資產(chǎn)負債表的行為，引起商業(yè)銀行貨幣增長快于信貸增長的局面。

對于商業(yè)銀行來說，出于對未來經(jīng)濟不樂觀的預期，以及存款過快增長等問題的考慮，商業(yè)銀行會主動壓縮信貸規(guī)模，以避免呆壞賬增加，同時面對逐漸增加存貸差，商業(yè)銀行往往會以經(jīng)營的流動性和安全性為原則，將資金配置到債券市場上，從而引起造成利率期限結(jié)構(gòu)中短期利率劇烈波動，長短期利率之間均衡關(guān)系被打破。

可見造成我國銀行間市場不同期限利率之間出現(xiàn)不協(xié)整現(xiàn)象，進而降低貨幣政策傳導效率的根本原因是，由于宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢不明，促使微觀經(jīng)濟主體針對宏觀經(jīng)濟政策的變化，調(diào)整自身的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，導致銀行體系內(nèi)閑置資源增多，商業(yè)銀行將這部分閑置資源投放到銀行間國債市場引起的。

4 結(jié)論

通過前面的分析，本文認為微觀經(jīng)濟主體調(diào)整自身資產(chǎn)負債表的行為，形成了銀行體系內(nèi)過多的閑置資金，是影響銀行間債券市場貨幣政策傳導效率降低的根本原因，因此央行應該對經(jīng)濟中這部分閑置資源的形成原因進行分析，采取相應的政策措施，才能理順貨幣政策在銀行間債券市場上的傳導路徑，從而實現(xiàn)貨幣政策目的。

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（責任編輯/亦 民）

統(tǒng)計與決策2011年第3期（總第327期）

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F822

A

1002－6487（2011）03－0145-03

楊云峰（1969-），男，內(nèi)蒙古呼和浩特人，博士研究生，研究方向：投資分析。