股票增發(fā)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理的相關(guān)性研究

張志勇

(湖南省煙草公司長沙市公司，湖南長沙 410000)

目前對股票增發(fā)后上市公司盈余管理的研究大多以兩權(quán)分離和股權(quán)結(jié)構(gòu)分散為前提。然而，我國實施增發(fā)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)卻普遍高度集中，流通股股東與非流通股股東同股不同權(quán)。第一大股東基本具有絕對控制權(quán)，能夠掌控董事會及管理層的重大決策和經(jīng)營行為。進行股權(quán)再融資時，大股東會出于實現(xiàn)順利增發(fā)、提高或降低增發(fā)價格、避免增發(fā)后的訴訟壓力等動機而對上市公司的盈余進行操縱。增發(fā)發(fā)行中的盈余管理行為已成為大股東或者管理者謀取利益的常用手段，不利于資本市場的健康發(fā)展。在保證增發(fā)行為合法合規(guī)的前提下，理清增發(fā)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理之間的關(guān)系，對于保證資本市場高效有序運行，保護投資者特別是中小投資者的利益都具有十分重要的意義。

一、文獻回顧

Teoh et al(1998)[1]研究發(fā)現(xiàn)大股東的行為對企業(yè)盈余管理行為具有非常重要的影響。會計的應(yīng)計特性給予大股東較大的靈活性，能夠控制投資支出發(fā)生的數(shù)量和時間，如提前確認(rèn)通過信用銷售的收入、推遲確認(rèn)壞帳損失等。為了以較高的價格出售股票，大股東往往在股票發(fā)行過程中進行盈余操縱，以獲取更多的可支配資本。La Porta et al(1999)[2]研究得出股權(quán)集中度與財務(wù)報告質(zhì)量負相關(guān)，大股東在一定程度上會借助失真的會計信息實現(xiàn)其控制和掠奪小股東財富的目的。Haw et al(2004)[3]研究了東亞九國和西歐十三國企業(yè)大股東終極控制與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余管理的主要原因在于大股東控制權(quán)與財權(quán)之間的不分離，大股東可能存在浪費和濫用公司資源的機會主義動機，其盈余管理行為造成了對外部投資者決策行為的誤導(dǎo)和財富掠奪效應(yīng)。

李志文、宋衍蘅(2003)[4]通過實證研究，認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其籌資決策和業(yè)績變化有著重要的影響。周中勝、陳俊(2006)[5]對中國2000－2002年A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，結(jié)果表明我國上市公司大股東對中小股東存在侵占現(xiàn)象，控股股東對上市公司的資金占用與上市公司的盈余管理程度正相關(guān)。雷光勇、劉慧龍(2006)[6]的研究表明，作為國有股權(quán)擁有者，政府的目標(biāo)在于社會利益最大化，而非國有控股股東的目標(biāo)則是個人利益最大化。王化成、佟巖(2006)[7]研究證實，國有控股公司中控股股東的缺位會引發(fā)經(jīng)理人的自利行為，造成更大的信息不對稱，因此國有控股上市公司比非國有控股上市公司存在更嚴(yán)重的盈余管理行為。袁淳、陳玥(2008)[8]研究發(fā)現(xiàn)，我國實施股權(quán)再融資的上市公司，其再融資前三年、當(dāng)年與后一年都存在顯著的盈余管理行為。

以往的研究成果主要集中在股權(quán)再融資中盈余操縱的存在性、發(fā)生時間及手段等領(lǐng)域，而對增發(fā)后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理之間相關(guān)關(guān)系的實證研究甚少，這為筆者的研究提供了很大的研究空間。

二、研究設(shè)計

1、研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司不同性質(zhì)的股份在總股本中所占比重及其相互關(guān)系。它有兩層含義:一是股權(quán)集中程度，二是股權(quán)構(gòu)成。我國上市公司基本上都是“一股獨大”、高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此筆者將上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)界定為由第一大股東、流通股股東和機構(gòu)投資者三者構(gòu)成。

根據(jù)現(xiàn)有理論，股票增發(fā)后大股東能從中獲取額外收益，占有股份越多，所獲得的額外收益就越大，也就越有動力進行盈余操縱。為了達到“圈錢”和利益增值的目的，第一大股東會利用手中的控制權(quán)，采用包括盈余管理在內(nèi)的一切手段促成股票增發(fā)的順利實現(xiàn)。其進行盈余管理的程度，不僅取決于其造假激勵的大小，還取決于其造假能力的大小。一般而言，第一大股東的持股比例越高，對公司的控制能力越強，實施增發(fā)過程中具有的信息優(yōu)勢就越明顯，受到其他大股東的制約也就越低，因此股票增發(fā)時進行盈余管理的可能性就越大。據(jù)此，筆者提出第一個研究假設(shè)。

H1:增發(fā)公司第一大股東的持股比例越高，盈余管理程度越大。

由于股權(quán)性質(zhì)會影響上市公司獲取利益的渠道與能力，進而影響企業(yè)的整體盈利水平，因此第一大股東的國有股性質(zhì)會對企業(yè)長期盈利能力產(chǎn)生較大影響，而對短期盈利影響不大。股票增發(fā)作為一種短期行為，無論是國有股還是非國有股控股的股東都有很強的動機通過盈余管理達到順利實現(xiàn)增發(fā)、提高發(fā)行價格的目的?？毓晒蓶|實施盈余管理程度的大小主要是受其持股比例高低的影響，因此其國有股性質(zhì)對盈余管理程度的影響不大。據(jù)此，筆者提出第二個研究假設(shè)。

H2:增發(fā)公司第一大股東的國有股性質(zhì)，對盈余管理程度沒有影響。

上市公司非定向增發(fā)股票的購買者主要是廣大流通股股東，包括原流通股股東和通過申購增發(fā)股票增加的新流通股股東。股票增發(fā)會導(dǎo)致原控股股東股權(quán)的稀釋，流通股股東對股票增發(fā)中盈余管理程度的影響主要體現(xiàn)在兩方面:一是流通股股東可以“用腳投票”，當(dāng)其發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司實施了盈余管理使得股票價格被高估時，可以拋售或拒絕購買上市公司增發(fā)的股票，對公司股票增發(fā)產(chǎn)生一定的威脅;二是流通股股東持股比例不斷增加，會對公司的控股股東和管理層產(chǎn)生一種信息壓力，迫使他們必須透露關(guān)于股票增發(fā)的更多信息，提高流通股股東發(fā)現(xiàn)公司盈余管理行為的可能性。筆者認(rèn)為，增發(fā)后流通股股東持股比例越高，即流通股股東認(rèn)購增發(fā)股票的積極性越高，則說明流通股股東沒有發(fā)現(xiàn)公司在增發(fā)中進行了盈余管理或者盈余管理程度很低。因此，實施增發(fā)的上市公司流通股股東持股比例越高，對盈余管理的抑制作用越強。據(jù)此，筆者提出第三項假設(shè)。

H3:增發(fā)公司流通股股東的持股比例越高，盈余管理程度越小。

機構(gòu)投資者參與上市公司增發(fā)決策主要有三個途徑:一是決策過程中“用手投票”;二是和公司管理層定期溝通，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)管理層有“內(nèi)部人控制”傾向或者在實施增發(fā)過程中進行盈余操縱時，就會建議董事會解雇管理者;三是在決策實施中“用腳投票”。機構(gòu)投資者擁有一般個人投資者所不具備的人力資源，機構(gòu)投資者通常雇傭?qū)I(yè)的會計師、金融分析師，他們在辨別增發(fā)公司是否進行盈余管理以及程度如何方面比個人投資者具有顯而易見的優(yōu)勢。當(dāng)機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)了增發(fā)公司進行了較大程度的盈余管理時，或者發(fā)現(xiàn)股票增發(fā)價格被嚴(yán)重高估時，就會拒絕購買增發(fā)股票。而通常情況下，機構(gòu)投資者申購的增發(fā)股票數(shù)量所占比例很高，他們棄買可能直接導(dǎo)致增發(fā)行為的失敗，因此機構(gòu)投資者的決定對增發(fā)公司而言非常重要，機構(gòu)投資者持股比例的增加，對增發(fā)公司的盈余管理可以起到抑制的作用。據(jù)此，筆者提出第四項假設(shè)。

H4:增發(fā)公司機構(gòu)投資者的持股比例越高，盈余管理程度越小。

2、樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

自1998年起我國允許上市公司增發(fā)股票，但開始幾年絕大多數(shù)上市公司都是采取配股方式，實施股票增發(fā)的公司數(shù)量非常少。目前已有許多學(xué)者對1998－2002年進行股權(quán)再融資公司的盈余管理行為進行了深入研究。綜合考慮數(shù)據(jù)可獲得性等因素，筆者選擇2003－2009年所有進行增發(fā)發(fā)行的A股上市公司作為整體樣本。由于金融類公司具有特殊的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營現(xiàn)金流特征，其盈余管理行為的衡量與其他公司存在顯著差異，因此剔除A股金融公司的樣本。同時為了避免特殊極值對結(jié)果可能造成的影響，剔除了極值數(shù)據(jù)，最終得到497個樣本值。所有的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)(http://gtarsc.com)、WIND數(shù)據(jù)庫(http://www.wind.com.cn)和所選擇公司財務(wù)報表。需要說明的是，此處的機構(gòu)投資者采用WIND數(shù)據(jù)庫的分類，包括基金、證券公司、社?；?、保險公司、財務(wù)公司等。

3、變量的定義

在變量的選取上，筆者主要選擇應(yīng)計利潤作為被解釋變量衡量上市公司的盈余管理程度，分別選用第一大股東、流通股股東和機構(gòu)投資者的持股比例以及第一大股東的性質(zhì)作為解釋變量，控制變量則采用公司總資產(chǎn)規(guī)模、董事會與管理層重合程度以及凈資產(chǎn)收益率。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

4、模型的選擇

研究盈余管理程度與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系時，采用Jones模型或修正的Jones模型，獲取可操縱應(yīng)計利潤作為對盈余管理程度的計量，在目前中國的現(xiàn)實情形下多有不妥，理由主要有:首先，Jones模型或修正的Jones模型的使用是建立在一系列的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，而目前中國的國情并不滿足這些假設(shè)條件。其次，研究增發(fā)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理程度之間的相關(guān)性時，解釋變量與控制變量與總應(yīng)計利潤中非可操縱部分相關(guān)性不強?；谝陨戏治觯P者建立了如下多元回歸模型:

TAA = σ0+ σ1FIRSTSHA + σ2NATION +σ3TRADSHA+σ4INSTSHA+σ5SIZE+σ6CEO－DIR+σ7ROE

三、實證統(tǒng)計與結(jié)果分析

1、描述性統(tǒng)計及分析

(1)全樣本的描述性統(tǒng)計

首先對選用的所有樣本數(shù)據(jù)的全部變量進行描述性統(tǒng)計，鑒于筆者考察的內(nèi)容為增發(fā)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，因此在表2中列出了部分重要解釋變量與控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 全樣本主要變量描述性統(tǒng)計

(2)基于第一大股東性質(zhì)的分組樣本描述性統(tǒng)計

要研究增發(fā)公司第一大股東國有股性質(zhì)與盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，需對第一大股東為國有股與非國有股的公司分別作出描述性統(tǒng)計。

從表2可以看出，497家股票增發(fā)上市公司中，第一大股東持股比例(FIRSTSHA)最高達83.74%，最低為5.63%，平均值達39.54%，可以證實我國“一股獨大”現(xiàn)象比較嚴(yán)重。497個樣本中，第一大股東為國有股的公司有273家，非國有控股的有224家，處于一種相對比較均衡的狀態(tài)。機構(gòu)投資者持股比例(INSTSHA)的最大值為21.48%，最小值為0，均值達5.75%?？梢娭袊Y本市場上，機構(gòu)投資者資本雄厚，其持股比例遠高于其他個人投資者。從描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，我國部分上市公司已經(jīng)實現(xiàn)股份的全流通(TRADSHA=1)，增發(fā)上市公司流通股的平均持股比例也達到50.38%，大大高于股改前水平，表明我國增發(fā)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)正趨于優(yōu)化。董事會與管理層的重合程度(CEO－DIR)的均值為33%，說明我國增發(fā)上市公司存在較為嚴(yán)重的董事會與管理層重合現(xiàn)象。凈資產(chǎn)收益率(ROE)的均值為8.23%，介于6%－10%之間，這與所選樣本期間內(nèi)國家對增發(fā)凈資產(chǎn)收益率的數(shù)次調(diào)整有關(guān)。

表3 第一大股東為國有股的樣本描述性統(tǒng)計

表4 第一大股東為非國有股樣本描述性統(tǒng)計

表3和表4分別列示了第一大股東為國有股和非國有股性質(zhì)時各變量的描述性統(tǒng)計。從中可以比較得出，兩組樣本 INSTSHA、TRADSHA、CEODIR、ROE等各變量的數(shù)值差異不是很大。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有性質(zhì)時，其持股比例的最大值、最小值與均值都略高于其為非國有時的持股比例水平。

2、回歸分析結(jié)果與獨立樣本T檢驗結(jié)果分析

(1)Pearson相關(guān)性檢驗

在用Excel2003對數(shù)據(jù)進行加工處理的基礎(chǔ)上，使用SPSS17.0對各變量進行Pearson相關(guān)性分析檢驗。表5列示了全樣本下 TAA、FIRSTSHA、NATION、INSTSHA、TRADSHA、SIZE、CEO － DIR、ROE各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。

表5 pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

(2)總體樣本的多元回歸分析

根據(jù)多元回歸模型，以TAA為被解釋變量對總體樣本進行多元回歸分析，結(jié)果如表6所示。

首先，第一大股東持股比例(FIRSTSHA)的系數(shù)為0.001，并且在5%范圍內(nèi)通過了顯著性檢驗。說明增發(fā)公司第一大股東的持股比例與盈余管理的程度正相關(guān)，假設(shè)H1成立。其次，流通股股東持股比例(TRADSHA)系數(shù)為－0.073，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗。說明增發(fā)公司流通股股東持股比例與盈余管理的程度負相關(guān)，假設(shè)H3成立。最后，機構(gòu)投資者持股比例(INSTSHA)系數(shù)為－0.003，并且在1%的水平通過了顯著性檢驗。說明增發(fā)公司機構(gòu)投資者的持股比例與盈余管理的程度負相關(guān)，假設(shè)H4成立。

表6 多元回歸分析結(jié)果

(3)基于第一大股東性質(zhì)的獨立樣本T檢驗

從總體樣本的多元回歸結(jié)果分析，被解釋變量第一大股東性質(zhì)(NATION)的sig值為0.686，小于10%，說明其結(jié)果不顯著，即增發(fā)公司第一大股東的國有股性質(zhì)與盈余管理程度不相關(guān)。但由于設(shè)定第一大股東性質(zhì)(NATION)時，使用了虛擬變量1和0分別代表第一大股東的國有股與非國有股性質(zhì)，出于檢驗結(jié)果的謹(jǐn)慎性考慮，將第一大股東為國有股與非國有股的樣本分為兩組，對這兩組數(shù)據(jù)的盈余管理程度——TAA值做獨立樣本T檢驗，以驗證兩組樣本的盈余管理程度(TAA)是否存在差異，結(jié)果如下表7所示。

表7 獨立樣本T檢驗結(jié)果

Sig值=0.701＞0.1，說明當(dāng)NATION=1與NATION=0時，盈余管理程度(TAA值)沒有差異，即可認(rèn)為兩組樣本數(shù)據(jù)不具有統(tǒng)計學(xué)差異，說明增發(fā)公司第一大股東為國有股或者非國有股性質(zhì)對盈余管理程度沒有影響，假設(shè)H2成立。

四、研究結(jié)論與建議

1、研究結(jié)論通過選取2003－2009年順利實施增發(fā)的上市公司作為樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)對增發(fā)公司盈余管理程度的影響。主要研究結(jié)論如下:

第一，我國上市公司實施增發(fā)過程中普遍存在盈余管理行為，且其盈余管理行為獨具特點，參與主體更復(fù)雜、影響主體更廣泛;增發(fā)中既存在正向盈余管理也存在負向盈余管理。

第二，我國增發(fā)公司“一股獨大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。第一大股東的持股比例越高，增發(fā)公司盈余管理的程度越大。

第三，增發(fā)公司第一大股東的國有股性質(zhì)對盈余管理沒有影響，這與以往學(xué)者多認(rèn)為國有股效率較低的結(jié)論不一致。國有股的產(chǎn)權(quán)主體特性，導(dǎo)致國有控股公司可能更易獲取政府的支持，從而對公司的長期行為產(chǎn)生較大影響。但增發(fā)股票屬于一種短期行為，上市公司無法預(yù)計未來哪一年會進行股票增發(fā)而提前做好準(zhǔn)備，加之增發(fā)時第一大股東為國有股或法人股的公司均有很強的動機實行盈余管理，此時盈余管理程度主要受其實施能力的影響，即受第一大股東持股比例的影響。

第四，增發(fā)公司流通股的持股水平越高，越能抑制其盈余管理水平。這一結(jié)論具有很強的現(xiàn)實意義，說明股票的流通性能很好的規(guī)范上市公司的增發(fā)行為，強有力地證明了我國政府實施股權(quán)分置改革的正確性。

第五，機構(gòu)投資者具有很多優(yōu)于個人投資者的特性，是一種較好的股權(quán)投資形式。機構(gòu)投資者的持股水平與增發(fā)公司的盈余管理程度負相關(guān)。

2、對策建議

以往學(xué)者的研究中不乏對股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理關(guān)系的探討，但多將增發(fā)視為上市公司進行盈余管理的一個動機。筆者得到不同于以前學(xué)者的研究結(jié)論的結(jié)果，即上市公司實施增發(fā)的過程中，第一大股東的國有股性質(zhì)不會加劇盈余管理的程度;流通股股東持股對增發(fā)過程中的盈余管理行為具有抑制作用?；谝陨涎芯?，筆者提出如下建議:改善“一股獨大”現(xiàn)狀，切實保護好流通股中小投資者的利益;改善董事會結(jié)構(gòu)，強化董事會獨立性并建立健全獨立董事制度;繼續(xù)擴充機構(gòu)投資者數(shù)量，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用;完善會計準(zhǔn)則與會計制度，減少增發(fā)公司盈余操縱空間;對增發(fā)新股的資格設(shè)定多維考評，加強信息披露。

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