隔靴搔癢的人民幣境外直投試點(diǎn)

李繼民

隔靴搔癢的人民幣境外直投試點(diǎn)

李繼民

欲加快實(shí)現(xiàn)人民幣在國(guó)際范圍內(nèi)的投資貨幣功能，僅僅依靠境外直接投資人民幣試點(diǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，只有實(shí)現(xiàn)人民幣在資本賬戶下可兌換，才能從根本上提供人民幣成為國(guó)際投資貨幣的制度保障。

中國(guó)人民銀行1月13日發(fā)布了2011年的第1號(hào)公告《境外直接投資人民幣試點(diǎn)管理辦法》，準(zhǔn)許跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)的非金融企業(yè)使用人民幣資金通過設(shè)立、并購(gòu)、參股等方式在境外設(shè)立或取得企業(yè)及項(xiàng)目的全部或部分所有權(quán)、控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等。簡(jiǎn)單地講，就是允許國(guó)內(nèi)符合條件的非金融企業(yè)使用人民幣開展境外直接投資。公告發(fā)布后，幾乎所有主流媒體都對(duì)其評(píng)價(jià)頗高，并認(rèn)為這一方面能顯著加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，另一方面則有助于緩解國(guó)內(nèi)通脹的壓力。想必決策部門出臺(tái)此辦法也是基于這兩方面的考慮。此舉是否真能有如此顯著的效應(yīng)和重要意義呢？

對(duì)人民幣國(guó)際化僅有有限的促進(jìn)作用

根據(jù)貨幣國(guó)際化相關(guān)理論，決定一國(guó)貨幣是否能成為國(guó)際貨幣的根本因素是該國(guó)的實(shí)力，其中經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)力最為關(guān)鍵。具體而言，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、對(duì)外貿(mào)易規(guī)模、貿(mào)易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的廣度和深度以及開放程度等，是決定一國(guó)貨幣能否國(guó)際化，以及國(guó)際化程度高低的最為重要的因素。

就目前的情況來看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和貿(mào)易規(guī)模都位列全球所有主權(quán)國(guó)家中的第二位，人民幣已經(jīng)部分地具備成為國(guó)際貨幣的條件。但是由于中國(guó)的出口產(chǎn)品差異性較低，出口部門很難獲得使用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的權(quán)力，而進(jìn)口產(chǎn)品則以大宗初級(jí)產(chǎn)品和差異性較高的高科技產(chǎn)品為主，人民幣更難被用于計(jì)價(jià)和結(jié)算，加之國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)廣度、深度、開放程度和制度的成熟程度都還很低，人民幣還不能成為境外持有主體的投資貨幣。因此人民幣目前僅處在國(guó)際化進(jìn)程的起始階段，國(guó)際使用仍主要限于邊境貿(mào)易、跨境旅游購(gòu)物和地下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等領(lǐng)域。不可否認(rèn)，從現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的格局、缺陷、發(fā)展趨勢(shì)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景來看，人民幣國(guó)際化有著較為樂觀的遠(yuǎn)景，但是決定人民幣國(guó)際化進(jìn)程快慢的主要因素，仍然是上述中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面因素。

人民幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)，除了取決于基本的客觀經(jīng)濟(jì)因素外，也同樣取決于相關(guān)的制度變革和建設(shè)。2003年、2004年分別在香港和澳門建立的人民幣存款制度；2007年7月開始允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券并逐漸擴(kuò)大了發(fā)債主體的范圍；2009年4月開始跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)并于2010年6月大面積地?cái)U(kuò)大試點(diǎn)范圍；2010年8月允許境外銀行參與中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券交易，打通了人民幣投資回流的渠道……上述措施和制度都在不同程度上減少了人民幣國(guó)際化的障礙。例如，自2009年4月開始跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)至2010年9月末，銀行累計(jì)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)1970.8億元，尤其自2010年6月試點(diǎn)范圍由5個(gè)城市擴(kuò)大到全國(guó)20個(gè)省區(qū)市，并將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的境外地域由我國(guó)港澳、東盟地區(qū)擴(kuò)展到所有國(guó)家和地區(qū)后，2010年第三季度銀行累計(jì)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)1264.8億元，比上季度增長(zhǎng)1.6倍，取得了相當(dāng)不錯(cuò)的成效。

如果說跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)有助于實(shí)現(xiàn)人民幣作為國(guó)際貨幣的計(jì)價(jià)手段和交易媒介職能，能不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為境外直接投資人民幣試點(diǎn)有助于實(shí)現(xiàn)人民幣在國(guó)際范圍內(nèi)的投資貨幣職能呢？答案顯然是不太肯定的。在人民幣沒有基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶下可兌換的前提下，人民幣除了在部分周邊國(guó)家與中國(guó)接壤的邊境地區(qū)外，還不能被普遍用于日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也無法像美元等國(guó)際貨幣一樣可兌換。以目前的條件來看，境內(nèi)企業(yè)欲借助此辦法從事境外直接投資，還需在香港將人民幣兌換成美元、歐元、日元等國(guó)際貨幣后才能實(shí)現(xiàn)境外直投。本質(zhì)上講，只是迂回地利用美元去開展境外直投。因此對(duì)提升人民幣在境外的投資貨幣職能作用不會(huì)太大。不過此舉依然有一定的積極意義，除了給境內(nèi)企業(yè)提供了一種換匯渠道從而實(shí)現(xiàn)境外直投外，還能顯著增強(qiáng)香港作為人民幣離岸金融中心的功能和地位。因此香港有關(guān)當(dāng)局對(duì)此項(xiàng)措施的推出反應(yīng)最為積極，香港金管局總裁陳德霖于公告發(fā)布的當(dāng)日即明確表示：“境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)可加強(qiáng)人民幣貿(mào)易和投資使用的循環(huán)。這有助于促進(jìn)香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，并在人民幣‘走出去’的過程中發(fā)揮作用”。

總之，欲加快實(shí)現(xiàn)人民幣在國(guó)際范圍內(nèi)的投資貨幣功能，僅僅依靠境外直接投資人民幣試點(diǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，只有實(shí)現(xiàn)人民幣在資本賬戶下可兌換，才能從根本上提供人民幣成為國(guó)際投資貨幣的制度保障。

對(duì)緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫和通脹壓力實(shí)質(zhì)性作用

中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前最大的問題在于，中國(guó)特殊的國(guó)情，造成了無論權(quán)利分配還是國(guó)民收入分配都朝國(guó)有部門（包括政府機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)）傾斜，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)吸收（即所謂的“內(nèi)需” ）嚴(yán)重不足，因此需要維持較大規(guī)模的凈出口來保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和創(chuàng)造就業(yè)。加入世貿(mào)組織十年來，中國(guó)將出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式運(yùn)用到了極致，通過或明或暗的出口補(bǔ)貼、低估本幣幣值和壓低出口部門產(chǎn)業(yè)工人的工資和福利等方式迅速成為“世界工廠”。最近十年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式可簡(jiǎn)單地概括為：以犧牲自身福利為代價(jià)，向發(fā)達(dá)國(guó)家輸出資源，換來含金量并不高的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，國(guó)有部門主要負(fù)責(zé)“創(chuàng)造”利潤(rùn)，出口部門則主要負(fù)責(zé)創(chuàng)造就業(yè)。

如果僅僅從“量”的角度來衡量，近十年來中國(guó)平均兩位數(shù)以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)堪稱完美；如果從“質(zhì)”的角度衡量，結(jié)論可能會(huì)大相徑庭。且不說別的，至少這一模式給中國(guó)積累了太多的內(nèi)憂外患而無法再長(zhǎng)期地持續(xù)下去。外患主要體現(xiàn)在中美兩國(guó)由于貿(mào)易不平衡而導(dǎo)致的貿(mào)易摩擦和爭(zhēng)端、國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品越來越多的聲討和制裁，以及此起彼伏的要求人民幣升值的呼聲。內(nèi)憂則主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式固化甚至強(qiáng)化了國(guó)民收入分配不合理的格局，居民收入在國(guó)民收入中所占的比重不斷降低，1996年至今已經(jīng)下降了近10個(gè)百分點(diǎn)，嚴(yán)重削弱了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)能力。其次，這一模式還偏廢了國(guó)內(nèi)統(tǒng)一市場(chǎng)的建設(shè)，最直觀的證據(jù)便是國(guó)內(nèi)貿(mào)易的商務(wù)流通成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際貿(mào)易的商務(wù)流通成本，大部分中國(guó)制造的產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的售價(jià)都高于在國(guó)外的售價(jià)。此外，這一模式使得中國(guó)積累了巨額的外匯儲(chǔ)備，2006年以來中國(guó)超越日本成為全球外匯儲(chǔ)備的頭號(hào)大國(guó)，截至2010年底，中國(guó)政府持有的外匯儲(chǔ)備多達(dá)2.65萬億美元，約占全球外匯儲(chǔ)備的三分之一，而排名第二的日本，外匯儲(chǔ)備僅為1.1萬億美元，還不及中國(guó)的一半。雖然近些年來央行不遺余力地動(dòng)用各種手段來沖銷外匯占款，但還是無法避免貨幣超發(fā)的局面，而且可用的沖銷手段越來越少，成本也越來越高。由于外匯占款而導(dǎo)致的貨幣超發(fā)，使得中國(guó)在最近五年來遭遇了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，房地產(chǎn)、股市、農(nóng)產(chǎn)品、藝術(shù)品甚至連茶葉都成為泡沫經(jīng)濟(jì)的重災(zāi)區(qū)，有的泡沫甚至已經(jīng)破滅。去年以來，普通商品的價(jià)格亦開始全面上漲，形成了自1994年來最為嚴(yán)重的通貨膨脹及預(yù)期。

因此，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，過去十年過度依賴出口的模式不可能再被復(fù)制和持續(xù)，轉(zhuǎn)型是未來五到十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的任務(wù)，主要的內(nèi)容就是調(diào)整收入分配格局、加強(qiáng)國(guó)內(nèi)統(tǒng)一市場(chǎng)建設(shè)，降低商務(wù)流通成本和改革外匯管理制度。誠(chéng)然，在短期內(nèi)，調(diào)節(jié)收入分配和建設(shè)國(guó)內(nèi)統(tǒng)一市場(chǎng)很難一蹴而就，但在改革外匯管理制度方面，卻有不少文章可做，而且在當(dāng)下通貨膨脹已經(jīng)成為困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)和民生的主要問題的背景下，更是不得不做。

“藏匯于國(guó)”不如“藏匯于民”

事實(shí)上，中國(guó)眼下最應(yīng)該反思和變革的是“藏匯于國(guó)”的做法。根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2009年末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)為34601億美元，對(duì)外金融凈資產(chǎn)18219億美元。在對(duì)外金融資產(chǎn)中，對(duì)外直接投資2296億美元，證券投資2428億美元，其他投資5365億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)24513億美元，分別占對(duì)外金融資產(chǎn)的7%、7%、16%和71%；根據(jù)數(shù)據(jù)不難看出，官方部門是我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)的持有主體，僅儲(chǔ)備資產(chǎn)一項(xiàng)就占71%，而對(duì)外直接投資、證券投資以及其他投資的主體也主要是國(guó)有企業(yè)和銀行等國(guó)有部門，民間持有的對(duì)外金融資產(chǎn)占比甚微?！安貐R于國(guó)”的最大缺陷在于，一方面會(huì)創(chuàng)造大量的外匯占款，造成國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力，而一旦形成事實(shí)上的通貨膨脹，外匯資產(chǎn)就成為政府“掠奪”公眾財(cái)富的一種手段；另一方面，官方持有的外匯資產(chǎn)，一般以固定收益類的政府公債為主，收益率很低且無法抵御債券發(fā)行國(guó)貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。不幸的是，對(duì)于中國(guó)的外匯儲(chǔ)備而言，上述兩個(gè)缺陷都已成事實(shí)。

如果中國(guó)采取“藏匯于民”的做法，允許境內(nèi)居民和企業(yè)換匯并投資于境外，不但可以大大降低外匯占款，緩解國(guó)內(nèi)通脹壓力，而且還可以提高外匯資產(chǎn)的收益率，增進(jìn)本國(guó)福利。倘若中國(guó)外匯儲(chǔ)備有一半轉(zhuǎn)換為民間持匯，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放便可減少近10萬億元人民幣，而且中國(guó)每年的外匯投資收益可增加五六百億美元以上。“藏匯于民”的好處還遠(yuǎn)不僅限于此，它可以給中國(guó)企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)提供在全球范圍內(nèi)配置資源的更多機(jī)會(huì)，從而增強(qiáng)中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。它還可以有效地增加國(guó)內(nèi)居民對(duì)外匯的需求，從而緩解人民幣升值壓力并使得中國(guó)的國(guó)際收支更容易實(shí)現(xiàn)平衡。事實(shí)上，自2005年以來人民幣對(duì)美元已累計(jì)升值超過22%，幅度不可謂不大，但人民幣升值壓力仍然沒有被消除，很大程度上，就是由于境內(nèi)企業(yè)和居民在人民幣換匯和境外投資方面受到諸多限制，從而壓制了對(duì)外匯的需求。如果真正實(shí)行“藏匯于民”的做法，人民幣或許還有貶值的可能性。

但是此次央行推出的境外人民幣直投試點(diǎn)，并不會(huì)導(dǎo)致官方外匯儲(chǔ)備的減少，因此無法起到減少外匯占款的作用，緩解通脹壓力也就無從談起。對(duì)于當(dāng)下的中國(guó)而言，允許居民和更多的企業(yè)“走出去”投資無疑是正確的選擇，但當(dāng)前最需要的是使境內(nèi)居民和企業(yè)能更加自由和便捷地利用美元或歐元到境外投資，而不是不切實(shí)際地用不具備完整國(guó)際貨幣職能的人民幣到境外直投。

李繼民 北京大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)博士