獨(dú)立董事獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)銷售和公司價(jià)值的相關(guān)性理論分析
——基于《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的政策影響

徐高彥

獨(dú)立董事獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)銷售和公司價(jià)值的相關(guān)性理論分析
——基于《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的政策影響

徐高彥

在中國(guó),異常關(guān)聯(lián)交易容易成為大股東掏空企業(yè)價(jià)值和經(jīng)理層進(jìn)行盈余管理的工具。2001年8月16日頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》,要求獨(dú)立董事對(duì)重大關(guān)聯(lián)交易實(shí)行監(jiān)管并發(fā)表獨(dú)立意見。基于對(duì)獨(dú)立董事獨(dú)立性和關(guān)聯(lián)銷售價(jià)值理論的分析,獨(dú)立董事為維護(hù)其聲譽(yù)和話語(yǔ)權(quán)、證明其專業(yè)水平、規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn),客觀上促使大額關(guān)聯(lián)銷售比重下降,減弱了經(jīng)理層盈余管理動(dòng)機(jī)的可能性,間接提升了公司價(jià)值,有助于經(jīng)濟(jì)效益的提高。

關(guān)聯(lián)銷售;獨(dú)立董事;獨(dú)立性

企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易,作為內(nèi)部市場(chǎng)的一種交易方式,能夠使子公司通過內(nèi)部交易彌補(bǔ)外部不發(fā)達(dá)市場(chǎng)上無法實(shí)現(xiàn)的機(jī)能(Khanna和 Palepu,1997)。例如,它有助于減少交易的不確定性,降低交易成本,有利集團(tuán)公司的整體戰(zhàn)略。然而,關(guān)聯(lián)交易也可能被用來實(shí)現(xiàn)資金和利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移而損害公司和股東利益 (T.J.Wongetal.①T.J.Wong,etal.“EarningsManagementandTunnelingThroughRelatedPartyTransactions:EvidenceFrom ChineseCorporateGroups”,EFA2003AnnualConferencePaperNO.549,2003;李增泉②, 2004)。本文定義這類交易為異常關(guān)聯(lián)交易。在中國(guó),異常關(guān)聯(lián)交易可能成為大股東掏空企業(yè)價(jià)值和經(jīng)理層進(jìn)行盈余管理的工具。因此,監(jiān)管者制定了一系列的監(jiān)管政策和法律法規(guī)③,以減少這一機(jī)會(huì)主義行為。其中,2001年8月16日頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》④下文簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》。,是將關(guān)聯(lián)交易與公司內(nèi)部治理聯(lián)系起來的一項(xiàng)法規(guī)。該意見明確了獨(dú)立董事作為公司治理中來自外部的力量在關(guān)聯(lián)交易中應(yīng)起的作用。本文通過對(duì)關(guān)聯(lián)交易的價(jià)值判斷、獨(dú)立董事發(fā)揮獨(dú)立性⑤本文將獨(dú)立董事的聲譽(yù)、獨(dú)立董事的專業(yè)背景、獨(dú)立董事人員的比例認(rèn)為是表征獨(dú)立董事獨(dú)立性的三方面。的作用分析,在《指導(dǎo)意見》對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)管重大關(guān)聯(lián)銷售⑥根據(jù)《指導(dǎo)意見》,本文認(rèn)為超過300萬的關(guān)聯(lián)銷售為大額關(guān)聯(lián)銷售。由于關(guān)聯(lián)銷售占關(guān)聯(lián)交易的比重較高,在上市公司中頻繁發(fā)生;同時(shí)考慮到關(guān)聯(lián)銷售類型比較單一,因此,本文選擇關(guān)聯(lián)銷售(含勞務(wù))作為研究對(duì)象。的要求下,分析了獨(dú)立董事有怎樣的動(dòng)機(jī)對(duì)大額或異常關(guān)聯(lián)銷售進(jìn)行監(jiān)管,進(jìn)而減少管理層盈余管理的動(dòng)機(jī),有助于提升公司的價(jià)值。

一、有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的價(jià)值分析

對(duì)于發(fā)展中國(guó)家,由于外部市場(chǎng)發(fā)展的薄弱性,創(chuàng)造內(nèi)部市場(chǎng),可以使資源得到更有效地配置。企業(yè)集團(tuán)作為內(nèi)部市場(chǎng)的一種組織形式,可以使子公司通過內(nèi)部交易彌補(bǔ)外部不發(fā)達(dá)市場(chǎng)上無法實(shí)現(xiàn)的機(jī)能(Khanna和 Palepu,1997)。正常的關(guān)聯(lián)交易由于交易雙方的相互熟悉,大大節(jié)省甚至避免了非關(guān)聯(lián)交易過程中必須發(fā)生的搜尋、比較、談判等交易費(fèi)用,提高交易的穩(wěn)定性,避免外部不利市場(chǎng)環(huán)境的影響(Cook,1977)。肖星、王琨(2006)的研究提供了中國(guó)企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的價(jià)值顯著優(yōu)于同行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。從這一研究可以推論,企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部市場(chǎng)提升了成員企業(yè)的價(jià)值,企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)行為是理性的。高雷等(2006)提出了“效率增強(qiáng)觀”,他們認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)利用關(guān)聯(lián)交易可以在內(nèi)部市場(chǎng)減少交易成本,在信息充分的條件下降低交易風(fēng)險(xiǎn),通過資源的共享與再分配,減少融資約束①J ian和Wong(2003)的研究結(jié)論也指出,隸屬于集團(tuán)公司的子公司能產(chǎn)生較多自由現(xiàn)金流的話,他們就會(huì)通過向其他成員公司提供寬松的商業(yè)信用政策轉(zhuǎn)移資源。。因此,基于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部市場(chǎng)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易,從理論上和實(shí)踐上,都具有提高企業(yè)效率和企業(yè)價(jià)值的一面。

但更多的研究認(rèn)為,關(guān)聯(lián)交易常常會(huì)成為人們掏空公司價(jià)值和進(jìn)行盈余管理的工具。Lopez-de-Silanes&Shleifer(1999)和Johnson(2000)的研究顯示,擁有控制權(quán)的大股東侵占其他股東利益所形成的利益沖突,會(huì)奪取上市公司的發(fā)展機(jī)會(huì),在集團(tuán)公司內(nèi)部交易中轉(zhuǎn)移上市公司的利潤(rùn),對(duì)上市公司價(jià)值破壞,并嚴(yán)重地?fù)p及其他股東的利益。其后,許多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(Baeetal②Bae,etal.“TunnelingorValueAdded?EvidencefromMergersbyKoreanBusinessGroups”,JournalofFinance2002(42).,2002;Claessensetal,1999, 2002;Bertrand③B ertrand,etal.“FerretingoutTunneling:AnApplicationtoIndianBusinessGroups”,QuarterlyJournalofEconomics2002 (117).,2002)都提供了在集團(tuán)公司內(nèi)部大股東利用關(guān)聯(lián)交易實(shí)施的掏空行為的證據(jù),這種利益沖突和掏空行為會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生價(jià)值破壞。另一方面的研究表明,關(guān)聯(lián)交易的動(dòng)機(jī)不是單純地提高效率或者破壞企業(yè)價(jià)值,而是調(diào)節(jié)利潤(rùn)和盈余報(bào)告的手段之一。Jian和Wong(2003)發(fā)現(xiàn),上市公司存在通過產(chǎn)品購(gòu)銷關(guān)系來操縱盈余的機(jī)會(huì)主義行為。Aharonyetal(2006)的研究指出,以關(guān)聯(lián)交易為手段的控股股東的支持行為和利益轉(zhuǎn)出行為出現(xiàn)在IPO的前后,這兩種行為兼而有之,而關(guān)聯(lián)交易作為務(wù)實(shí)型盈余管理方式服務(wù)于特定目的的盈余調(diào)節(jié),實(shí)際上其履行了盈余管理的功能。劉峰、賀建剛(2004)認(rèn)為,從利益輸送的角度看,大股東從上市公司取得利益的手段包括發(fā)放現(xiàn)金股利、直接與間接占用資金、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)購(gòu)銷、關(guān)聯(lián)產(chǎn)品購(gòu)銷以及其他手段,并且它們之間存在相互替代效應(yīng)。而Scott(2006)認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是好壞參半的,既可能帶來效率(如激勵(lì)管理層,緩解合約沖突),也可能損害效率,帶來價(jià)值損失。因此,本文認(rèn)為在不違背集團(tuán)公司價(jià)值最大化的前提下,如果關(guān)聯(lián)交易有特別目的的話(即關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生不是正常經(jīng)營(yíng)所需),關(guān)聯(lián)交易更可能被控股公司和上市公司用來進(jìn)行盈余管理,其機(jī)會(huì)主義行為的特性可能帶來價(jià)值減損,并影響效率。

二、獨(dú)立董事獨(dú)立性作用研究

獨(dú)立董事制度,作為解決“一股獨(dú)大”股權(quán)制衡問題的途徑之一,由20世紀(jì)90年代從西方引入我國(guó)。我國(guó)的獨(dú)立董事制度相對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家起步較晚④獨(dú)立董事制度最早起源于美國(guó)和西方發(fā)達(dá)國(guó)家,1934年美國(guó)頒布的《證券交易法》就涉及了“非雇員董事”(non-employee director)。1940年美國(guó)在《投資公司法案》中對(duì)投資公司中的獨(dú)立董事的比例提出了要求,規(guī)定在該類公司中獨(dú)立董事的比例不低于60%。由于獨(dú)立董事制度可以在一定程度上防止非公平關(guān)聯(lián)交易、維護(hù)中小股東的合法利益,在西方發(fā)達(dá)國(guó)家極為盛行,其作用和影響正在不斷擴(kuò)大。獨(dú)立董事制度在我國(guó)股份公司的引入,首先是從赴境外證券交易所上市的公司中開始的。由于紐約證券交易所、香港聯(lián)交所等境外證券交易市場(chǎng)都要求上市公司必須建立獨(dú)立董事制度,因此,為達(dá)到境外證券交易所的上市標(biāo)準(zhǔn),赴境外上市的公司根據(jù)有關(guān)要求聘請(qǐng)了獨(dú)立董事。例如,1993年青島啤酒發(fā)行H股,并按照香港聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定設(shè)立了2名獨(dú)立董事,從而成為第一家引進(jìn)獨(dú)立董事的H股公司。,獨(dú)立董事在我國(guó)的引入主要是代表中小股東監(jiān)督大股東,以緩解我國(guó)股權(quán)高度集中所致的大股東缺乏制衡的問題。

獨(dú)立董事制度設(shè)立的初衷是制約內(nèi)部控股股東,規(guī)范經(jīng)理人行為,提高公司治理水平。大量的文獻(xiàn)表明,獨(dú)立董事要充分發(fā)揮其監(jiān)督效力,首先要成為董事會(huì)決策行為的主體。由于獨(dú)立董事僅能通過聲明或辭職向其他利益相關(guān)者報(bào)警,因此董事會(huì)的人員構(gòu)成成為決定董事會(huì)運(yùn)作效率的一個(gè)重要因素(Fama和Jensen,1983)。有研究表明,獨(dú)立董事比例高的董事會(huì)比較容易擺脫外界的干預(yù)(Strickland等人,1996),增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息的真實(shí)可靠性(Raheja,2005),加強(qiáng)監(jiān)督作用的執(zhí)行,降低財(cái)務(wù)舞弊的可能性(Beasley,1996;Dechow等人,1996;劉立國(guó),2003),壓縮盈余管理的空間(Klein,2002;Peasnell等人, 2005),提供更加透明的財(cái)務(wù)信息。提高獨(dú)立董事的比例,有助于通過減少控股股東和中小股東之間的信息不對(duì)稱,提高控股股東的機(jī)會(huì)主義成本,將中小股東由于信息不對(duì)稱狀況造成的損失降低到最小(王躍堂等①王躍堂、朱林、陳世敏《:董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)制衡與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量》,載《會(huì)計(jì)研究》2008年第1期。,2008)。因此,要提高董事會(huì)的獨(dú)立性,切實(shí)發(fā)揮制約控股股東的效力就必須擴(kuò)大獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比重,這一點(diǎn)在我國(guó)的《指導(dǎo)意見》中也有明確的要求②《 關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》要求2003年6月30日前各上市公司董事會(huì)成員中至少應(yīng)包括1/3的獨(dú)立董事。在重大關(guān)聯(lián)交易的問題上,應(yīng)有二分之一以上的獨(dú)立董事同意后,方可提交董事會(huì)討論。。

為了更好的履行監(jiān)督職責(zé)并發(fā)揮其獨(dú)立性,獨(dú)立董事人品、專業(yè)知識(shí)和能力成為重要保障。外部董事與內(nèi)部董事之間信息獲取能力的替代程度會(huì)影響到公司治理的效率(Williamson,1984)。為了提高公司的治理效率,遏制大股東操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),從事機(jī)會(huì)主義活動(dòng),必須聘請(qǐng)具有專業(yè)知識(shí)背景的獨(dú)立董事,包括行業(yè)、會(huì)計(jì)和法律等方面的專業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。聘請(qǐng)具有行業(yè)專長(zhǎng)的獨(dú)立董事能夠抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為(Johnsonetal.③Johnson,etal.“Boardsofdirectors:AReviewandResearchAgenda”,JournalofManagement1996(22).,1996)。例如,聘用具有法律背景的獨(dú)立董事能夠約束公司管理層的違法行為,減少公司面臨的信息披露訴訟風(fēng)險(xiǎn)(王躍堂,2008④《董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)制衡與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量》,載《會(huì)計(jì)研究》2008年第1期。)。聘請(qǐng)具有會(huì)計(jì)背景的獨(dú)立董事有助于發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊,加強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性(Agrawal和 Chadha,2005),減少盈余管理行為(Park和Shin,2004)。除了獨(dú)立董事的專業(yè)知識(shí),行業(yè)“聲譽(yù)”也是衡量獨(dú)立董事能力和品質(zhì)的重要機(jī)制。獨(dú)立董事為了保持并提高其在職業(yè)市場(chǎng)上的聲譽(yù)資本,會(huì)在監(jiān)督的過程中努力維持高的“聲譽(yù)”,以增加被雇用的機(jī)會(huì)和薪酬(Fama和Jensen,1983;Cotter⑤Cotteretal.“DoIndependentDirectorsEnhanceTargetShareholderWealthduringTenderOffers?”JournalofFinancial Economics1997(43).,1997)。上市公司與獨(dú)立董事動(dòng)機(jī)的相互作用下,獨(dú)立董事具有花瓶效應(yīng)、決策效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)回避效應(yīng)(唐清泉,2005)。

三、獨(dú)立董事對(duì)大額關(guān)聯(lián)銷售抑制作用的分析

我國(guó)特殊的政治經(jīng)濟(jì)制度背景,造成了大量異常關(guān)聯(lián)交易的存在。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不夠完善,一定數(shù)量的上市公司是由原國(guó)有企業(yè)分拆或剝離重構(gòu)而來的(Aharonyetal.2000),這使得上市公司和原來的母體或母系成員之間維持著大量的內(nèi)部市場(chǎng)交易。而關(guān)聯(lián)交易的隱蔽性,使其在內(nèi)部交易中缺乏討價(jià)還價(jià)的價(jià)值公允性。

從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看,我國(guó)特有的公司治理特征成為大量異常關(guān)聯(lián)交易被不合理利用的內(nèi)在原因。由于歷史原因,我國(guó)的股權(quán)集中度較高。國(guó)有股和國(guó)有法人股比例普遍較大,流通股比例較小,因此中小投資者的利益容易受到大股東和大股東集團(tuán)的侵占。某些控股股東利用其控制地位,使用關(guān)聯(lián)交易謀取自身利益。在重大關(guān)聯(lián)交易中,大股東經(jīng)常以不合理的高價(jià)將其產(chǎn)品或劣質(zhì)資產(chǎn)出售或置換給上市公司,換取上市公司的現(xiàn)金或優(yōu)良資產(chǎn),或者以不合理的低價(jià)從上市公司購(gòu)買產(chǎn)品或資產(chǎn),甚至不支付價(jià)款,致使上市公司應(yīng)收賬款不斷增加、資金被長(zhǎng)期占用,直接嚴(yán)重影響上市公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),最終影響公司價(jià)值。另外,我國(guó)評(píng)估和審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)尚不發(fā)達(dá)。對(duì)關(guān)聯(lián)交易有效監(jiān)督的缺乏,加劇了不合理關(guān)聯(lián)交易滋生的情況。

為了通過外部監(jiān)督減少管理層通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)主義行為,2001年8月16日頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定,上市公司擬與關(guān)聯(lián)人達(dá)成的總額高于300萬元或高于上市公司最近經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的5%的關(guān)聯(lián)交易,應(yīng)得到獨(dú)立董事的認(rèn)可;上市公司的股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)對(duì)上市公司現(xiàn)有或新發(fā)生的總額高于300萬元或高于上市公司最近經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的5%的借款或其他資金往來,獨(dú)立董事應(yīng)發(fā)表獨(dú)立意見。這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)獨(dú)立董事履行職責(zé)的明確規(guī)定,根據(jù)這個(gè)規(guī)定,公司有無重大關(guān)聯(lián)交易成為獨(dú)立董事需要關(guān)注的重點(diǎn)。

此外,2004年9月27日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東合法權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定征求意見稿》中,有一小段重要的表述,“證監(jiān)會(huì)將用獨(dú)立董事的良知與公信,去呵護(hù)小股民的弱勢(shì),在防止關(guān)聯(lián)交易……三個(gè)問題上,獨(dú)董們擁有特別職權(quán)”。在重大關(guān)聯(lián)交易的問題上,應(yīng)有二分之一以上的獨(dú)立董事同意后,方可提交董事會(huì)討論。這也說明獨(dú)立董事有充分的集體話語(yǔ)權(quán)來監(jiān)督重大關(guān)聯(lián)交易。

《指導(dǎo)意見》這一強(qiáng)制性經(jīng)濟(jì)制度使得獨(dú)立董事對(duì)大額關(guān)聯(lián)銷售產(chǎn)生了明顯的抑制作用。首先,對(duì)滬深兩市A股1998年至2004年的關(guān)聯(lián)銷售(含勞務(wù))的數(shù)據(jù)進(jìn)行基本描述,如圖1-圖4。由圖1可見,1998～2004年,年均關(guān)聯(lián)銷售的筆數(shù)與年均大于300萬元的銷售筆數(shù)都是基本呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)的,但前者的增長(zhǎng)更為明顯。1998年兩者分別為3.03、1.98,2001年分別為3.98、2.40,2002年分別為4.96、2.75,而2004年分別為5.26、2.64。圖2顯示了年均大于300萬元的關(guān)聯(lián)銷售占總銷售筆數(shù)比例的變動(dòng)情況。1998年這一比例為72%,2001年為65%,2002年為56%,到2004年這一比例僅為52%。比例是不斷下降的。

圖1 年均關(guān)聯(lián)銷售筆數(shù)變動(dòng)情況

圖2 大于300萬元的關(guān)聯(lián)銷售筆數(shù)占總銷售筆數(shù)比例變動(dòng)情況

圖3、圖4可以看出更直觀的變化。1998～2004年,公司年關(guān)聯(lián)銷售金額的平均數(shù)和中位數(shù)總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì),尤其是2001年的關(guān)聯(lián)銷售金額發(fā)生大幅下降,2001年關(guān)聯(lián)銷售金額的均值和中位數(shù)分別為6.82、0.15億元,而2002年的均值和中位數(shù)分別為0.98、0.09億元。

通過對(duì)上述圖的分析,可以得出大額的關(guān)聯(lián)銷售無論是從金額還是從發(fā)生的比數(shù)都呈現(xiàn)出了下降的趨勢(shì)。2001年以前,關(guān)聯(lián)銷售的金額較大,使得外部投資者對(duì)大股東或者管理層可能利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余操縱等機(jī)會(huì)主義行為的擔(dān)憂隨之上升。洪劍峭和方軍雄①洪劍峭、方軍雄:《關(guān)聯(lián)交易和會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性》,載《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》2005年第3期。(2005)的研究證明當(dāng)上市公司向其關(guān)聯(lián)方的商品銷售達(dá)到較大比重時(shí),其報(bào)告的會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)具有較低的價(jià)值相關(guān)性?！吨笇?dǎo)意見》這一強(qiáng)制性經(jīng)濟(jì)制度會(huì)對(duì)獨(dú)立董事的監(jiān)管行為產(chǎn)生重要影響。對(duì)獨(dú)立董事而言,獨(dú)立董事如果能站在客觀公正的立場(chǎng)上保護(hù)股東(特別是中小股東)利益,滿足資本市場(chǎng)監(jiān)管者的要求,就會(huì)通過自身的專業(yè)特長(zhǎng)識(shí)別公司經(jīng)營(yíng)的危險(xiǎn)信號(hào),對(duì)公司的違規(guī)或不正當(dāng)行為提出警告。同時(shí)獨(dú)立董事出于聲譽(yù)、專業(yè)能力的認(rèn)可、對(duì)違規(guī)等不當(dāng)行為的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目的,仍在一定動(dòng)機(jī)下獨(dú)立于利益集團(tuán),在監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理、提高公司績(jī)效和保護(hù)股東權(quán)益等方面發(fā)揮作用。獨(dú)立董事對(duì)300萬元以上的關(guān)聯(lián)銷售予以更多的關(guān)注,通過其專業(yè)性鑒別大額關(guān)聯(lián)銷售背后有否盈余操縱的動(dòng)機(jī),同時(shí)確保繼續(xù)留存的大額關(guān)聯(lián)交易不會(huì)引發(fā)自身的法律風(fēng)險(xiǎn)。這一行為使得經(jīng)理層或控股股東為避免超過300萬元關(guān)聯(lián)銷售引起獨(dú)立董事的關(guān)注,產(chǎn)生了將大額銷售分拆化小的動(dòng)機(jī)。有研究認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易份額較小時(shí)很可能不是為了盈余操縱的目的,而是正常的交易安排(杜濱,2001;MingJian和T.J.Wong,2003)。只有當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的比重上升,交易額達(dá)到巨大規(guī)模時(shí)(或者其對(duì)達(dá)到利益輸送或者盈余操縱的目的具有實(shí)際意義時(shí)),外部投資者對(duì)大股東或者管理層可能利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余操縱等機(jī)會(huì)主義行為的擔(dān)憂才隨之出現(xiàn)。原紅旗②原紅旗:《從中期報(bào)告看關(guān)聯(lián)交易:現(xiàn)實(shí)問題與理性思考》,載《會(huì)計(jì)研究》1998年第4期。(1998)發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易容易受到控制方的隨意操控,如果關(guān)聯(lián)交易信息披露不規(guī)范,會(huì)使得外部投資者可能對(duì)上市公司實(shí)施關(guān)聯(lián)交易的目的產(chǎn)生疑慮。正是這兩者相互作用,共同決定了關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。總的來說,這兩種力量對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響與關(guān)聯(lián)交易所占的比重相關(guān)。最重要的表現(xiàn)在,市場(chǎng)對(duì)較低比例的關(guān)聯(lián)交易似乎比較認(rèn)可,并不影響盈余數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性。因此,基于《指導(dǎo)意見》以后獨(dú)立董事對(duì)于重大關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求,在降低了關(guān)聯(lián)銷售比重的同時(shí),會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)盈余帶來正向影響,從而提升企業(yè)價(jià)值。

圖3 年關(guān)聯(lián)銷售金額均值變動(dòng)情況(單位:億元)

圖4 年關(guān)聯(lián)銷售金額中位數(shù)變動(dòng)情況(單位:千萬)

四、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

我國(guó)特殊的制度背景下容易產(chǎn)生易于被盈余操縱的大額關(guān)聯(lián)交易,在《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的要求下,獨(dú)立董事作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,出于對(duì)自身聲譽(yù)的保護(hù)、專業(yè)能力的體現(xiàn)及對(duì)違規(guī)等不當(dāng)行為的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等目的,會(huì)履行對(duì)重大關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督職責(zé)。從而引發(fā)了管理層將其分拆化小,以減弱被獨(dú)立董事識(shí)別盈余管理動(dòng)機(jī)的可能性。而市場(chǎng)對(duì)較低比例的關(guān)聯(lián)銷售似乎比較認(rèn)可,同時(shí)通過獨(dú)立董事專業(yè)性的識(shí)別,真正能續(xù)存的大額關(guān)聯(lián)銷售可能本身就含有較少盈余操縱的信息含量,并不影響盈余數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性,從而有助于企業(yè)價(jià)值的提升。

(二)政策建議

1.完善獨(dú)立董事的激勵(lì)和選聘機(jī)制。獨(dú)立董事為了追求自身利益,容易無視大股東侵占公司資源等行為,間接損害了中小股東的利益。盡管本文的研究表明獨(dú)立董事的聲譽(yù)、獨(dú)立董事人員的比例對(duì)大額關(guān)聯(lián)銷售的發(fā)生有顯著的抑制作用,但其專業(yè)性對(duì)大額關(guān)聯(lián)銷售的抑制作用并不顯著。由此可以表明,其專業(yè)性的發(fā)揮有可能在于他們能夠通過專業(yè)知識(shí)鑒別大額關(guān)聯(lián)銷售背后是否有盈余操縱的動(dòng)機(jī),從而確保繼續(xù)留存的大額關(guān)聯(lián)交易不會(huì)引發(fā)自身的法律風(fēng)險(xiǎn)。但是,如果沒有類似《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》這樣的法律規(guī)范,其專業(yè)性可能就會(huì)在利益最大化的動(dòng)機(jī)下成為公司股東“鉆空子”的謀劃者(我國(guó)獨(dú)立董事一般由董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和單獨(dú)或共同持股1%以上的股東提名,由股東大會(huì)通過。),進(jìn)而損害公司的利益。因此要給予獨(dú)立董事合理的報(bào)酬,建立相對(duì)獨(dú)立的選聘機(jī)制,激發(fā)獨(dú)立董事的工作熱情,讓其發(fā)出聲音。如果獨(dú)立董事與高管產(chǎn)生了利益糾紛,應(yīng)在法律條款上予以補(bǔ)償。

2.在完善激勵(lì)、選聘機(jī)制的基礎(chǔ)上,應(yīng)細(xì)化獨(dú)立董事對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管職責(zé)。不僅僅要求關(guān)注大額關(guān)聯(lián)交易,更應(yīng)該關(guān)注關(guān)聯(lián)交易價(jià)格高低的動(dòng)機(jī)和影響,尤其是提高短期利潤(rùn)以滿足其他融資需求的動(dòng)機(jī)。同時(shí),對(duì)于大額關(guān)聯(lián)交易的劃定也應(yīng)該考慮不同行業(yè)的影響。

徐高彥,南京大學(xué)管理學(xué)院博士生,江蘇南京210093。

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