通貨膨脹與股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格、貨幣供給量的相關(guān)性研究

楊 堅(jiān)

(1.蘭州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,蘭州 730000;2.中國(guó)石油大學(xué)（華東）人文社科學(xué)院經(jīng)濟(jì)系，山東 東營(yíng) 257061）

0 引言

通貨膨脹問(wèn)題一直是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究的核心問(wèn)題之一，研究通貨膨脹的核心決定變量對(duì)于把握通貨膨脹走勢(shì)和有效治理通貨膨脹具有重要意義。通貨膨脹是影響股票市場(chǎng)以及股票價(jià)格的一個(gè)重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素。關(guān)于股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系的理論和實(shí)證研究，已經(jīng)有相當(dāng)多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行解釋，這些研究都表明股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)受到了通貨膨脹直接或者間接影響，但研究結(jié)論并不一致。

房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間通過(guò)多種渠道相互影響。房地產(chǎn)作為一項(xiàng)重要的資產(chǎn)，其價(jià)格的波動(dòng)會(huì)遵從資產(chǎn)價(jià)格對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)影響的部分傳導(dǎo)機(jī)制，最終對(duì)社會(huì)總供求造成一定程度的影響，從而影響通貨膨脹。 近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，居民所持有的資產(chǎn)性財(cái)富的比重不斷上升，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)于居民的消費(fèi)和投資影響逐漸增大。究竟貨幣供應(yīng)量的迅速增加是否會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹？適度寬松的貨幣政策該如何把握？

但是目前通貨膨脹目標(biāo)并沒(méi)有解決所有的問(wèn)題，運(yùn)用傳統(tǒng)的物價(jià)指數(shù)進(jìn)行通貨膨脹的測(cè)度，只體現(xiàn)了普通商品和服務(wù)過(guò)去的價(jià)格水平的變動(dòng)情況，沒(méi)有辦法反映未來(lái)的價(jià)格變化趨勢(shì)，更沒(méi)有反映出資產(chǎn)（股票、房地產(chǎn)）價(jià)格的變動(dòng)情況。隨著居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有價(jià)證券和不動(dòng)產(chǎn)份額的不斷增加，通貨膨脹目標(biāo)制如果仍然完全參照傳統(tǒng)的價(jià)格變量，可能蘊(yùn)涵著未來(lái)的更大風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的市場(chǎng)化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)。研究通貨膨脹與股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格、貨幣供給量之間的定量關(guān)系對(duì)于制訂和實(shí)施貨幣政策、防止經(jīng)濟(jì)大起大落具有重大的理論及現(xiàn)實(shí)意義，本文結(jié)合歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，采用建立向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等計(jì)量方法進(jìn)行研究。

1 自回歸模型的構(gòu)建

1.1 數(shù)據(jù)的選取

本文中所采用的代理變量及其描述如下:

(1)通貨膨脹率(y1)。采用以2003年1月——2010年10月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為通貨膨脹率的代理變量。國(guó)際上測(cè)算價(jià)格水平和通貨膨脹最常用的指標(biāo)是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，可以全面反映多種市場(chǎng)因素變動(dòng)對(duì)居民實(shí)際生活費(fèi)用支出的影響程度,因此本文選用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)。CPI指標(biāo)以上年同期=100為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，該指標(biāo)反映了我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的狀況，故在此不對(duì)其進(jìn)行去季度化處理。

(2)房地產(chǎn)價(jià)格(y2)。我國(guó)房屋銷售價(jià)格指數(shù)以各類房屋的銷售額占全國(guó)房屋總銷售額的比重作為權(quán)數(shù)，將商品房、二手房、公有房屋和私有房屋等類別房屋價(jià)格采用加權(quán)平均方法計(jì)算而成，能綜合反應(yīng)我國(guó)一定時(shí)期內(nèi)房屋價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。采用房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)作為房地產(chǎn)價(jià)格的代理變量，皆來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

(3)股票價(jià)格指數(shù)(y3)。我國(guó)股價(jià)指數(shù)相對(duì)于房屋銷售價(jià)格指數(shù)而言波動(dòng)性過(guò)高，這與股票市場(chǎng)自身特征相關(guān)，又是我國(guó)資本市場(chǎng)制度不健全，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。鑒于上證與深證指數(shù)的相關(guān)性，選取上證綜指2003年1月——2010年10月的日收盤價(jià)，然后按月計(jì)算其算數(shù)平均數(shù)。

(4)廣義貨幣供給量（y4）。國(guó)內(nèi)學(xué)者趙留彥等認(rèn)為相對(duì)于M0、M1等貨幣供給量衡量指標(biāo)而言，M2更具有外生性。同時(shí)考慮到國(guó)家信貸規(guī)模擴(kuò)張情況,故本文采用廣義貨幣供給量M2衡量指標(biāo)來(lái)反映我國(guó)的貨幣供給量狀況。由于季度數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性，采用移動(dòng)平均季節(jié)乘法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

1.2 模型的構(gòu)建

1980年由Sims提出的向量自回歸模型采用多方程聯(lián)立的形式，將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，形成多元時(shí)間序列變量組成的系統(tǒng)模型。因此VAR模型能夠很好的揭示系統(tǒng)內(nèi)各變量之間的聯(lián)動(dòng)程度，比較準(zhǔn)確的估計(jì)通貨膨脹率，房地產(chǎn)價(jià)格，股票價(jià)格指數(shù)和貨幣供給量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。以(y1、y2、y3、y4)變量構(gòu)建一個(gè)VAR模型，在用VAR模型研究變量之間關(guān)系時(shí),需要確定VAR模型的滯后階數(shù)，即確定貨幣供給量變動(dòng)對(duì)通貨膨脹率的有效影響時(shí)期。

含有N個(gè)變量滯后k期的VAR模型如下：

yt為N×1階時(shí)間序列列向量，μ為N×1階常數(shù)項(xiàng)列向量，∏1，…，∏k均為 N×N 階參數(shù)矩陣，ut～I(xiàn)ID(0，Ω)是 N×1 階隨即誤差向量。因此構(gòu)建VAR模型如下：

其中每一個(gè)元素都是非自相關(guān)的，但不同元素對(duì)應(yīng)的誤差項(xiàng)之間可能存在相關(guān)。

2 實(shí)證分析

2.1 各變量平穩(wěn)性的ADF檢驗(yàn)

在建立VAR模型或進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)之前,必須首先對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),運(yùn)用ADF方法對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，滯后階數(shù)運(yùn)用SC、AIC準(zhǔn)則確定。檢驗(yàn)結(jié)果如表1。

2.2 向量自回歸模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

運(yùn)用滯后長(zhǎng)度準(zhǔn)則確定VAR的滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表1 各變量平穩(wěn)性的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表2 VAR Lag Order Selection Criteria Included observations：73

各檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)顯示采用2階滯后最優(yōu)。建立VAR模型并運(yùn)用OLS估計(jì)出參數(shù)結(jié)果如下：

VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn):我們運(yùn)用AR根和AR圖進(jìn)行檢驗(yàn)，全部的根的倒數(shù)值都在單位圓內(nèi)，表明VAR模型是穩(wěn)定的。檢驗(yàn)結(jié)果如表3及圖1所示。

表3 Roots of Characteristic Polynomial Lag specification：1 2Date：11/28/08 Time：11：04

由此可得：

該式表示當(dāng)期ly1t與其滯后值、ly2t的滯后值、ly3t的滯后值的動(dòng)態(tài)關(guān)系。ly1t-1的系數(shù)為0.92，表明t-1期物價(jià)變動(dòng)1%，則會(huì)導(dǎo)致第t期物價(jià)變動(dòng)0.92%，同時(shí)通貨膨脹受其滯后兩期值影響較小，其當(dāng)期通脹對(duì)滯后兩期通脹的彈性為-0.08，表明我國(guó)通貨膨脹受其自身一期滯后值的影響較大；ly2t-1的系數(shù)為0.12，ly2t-2的系數(shù)為-0.07，說(shuō)明通貨膨脹的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)一階滯后彈性為0.12，房地產(chǎn)價(jià)格上一期的上漲將會(huì)對(duì)本期通脹起到一定的促進(jìn)作用，并且房地產(chǎn)價(jià)格兩階滯后對(duì)通脹具有抑制作用；ly3t-2的系數(shù)為0.01，顯示上證股票價(jià)格指數(shù)對(duì)我國(guó)通貨膨脹也有一定的促進(jìn)作用；該結(jié)果顯示我國(guó)廣義貨幣供給量的增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)通話膨脹的影響非常小，彈性接近于0。

該式表明房地產(chǎn)價(jià)格的上一期通貨膨脹彈性為0.09，即上一期通貨膨脹增加1%則會(huì)引起本期的房地產(chǎn)價(jià)格增加0.09%，其滯后兩期的通貨膨脹彈性為-0.07，即滯后兩期的通貨膨脹對(duì)本期的房地產(chǎn)價(jià)格有抑制作用；ly2t-1的系數(shù)為1.68，表明上一期房產(chǎn)價(jià)格上漲1%將會(huì)導(dǎo)致本期房產(chǎn)價(jià)格上漲1.68%，ly2t-2的系數(shù)為-0.74，表明滯后兩期的房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)當(dāng)期的房?jī)r(jià)具有反向作用；房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)股票價(jià)格指數(shù)滯后一階及兩階彈性分別為0.01、-0.02；檢驗(yàn)結(jié)果同時(shí)表明我國(guó)貨幣供給在t-1期增加（降低）1%，第t期房地產(chǎn)價(jià)格下降（上漲）0.01%。

由該式可得，ly1t-1與ly1t-2的系數(shù)分別為3.33與-4.31，由此可見(jiàn)t-1期通脹增長(zhǎng) （下降）1%會(huì)引起股指增長(zhǎng) （下降）3.33%。同理，t-2期通脹的增長(zhǎng) （下降）1%會(huì)導(dǎo)致股指下降（上漲）4.31%；實(shí)證結(jié)果顯示，股指的房地產(chǎn)價(jià)格一階滯后的彈性為1.6，兩階滯后的彈性為-1.51，表明t-1期的房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)股指具有促進(jìn)作用，t-2期房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)股指有反向作用。

由該式可見(jiàn)，貨幣供給量對(duì)其滯后值的彈性較大，而通脹、房地產(chǎn)價(jià)格、股指對(duì)貨幣供給的影響較小，表明我國(guó)貨幣供給量具有一定的外生性。

2.3 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

選擇序列有均值和線性趨勢(shì)項(xiàng)，協(xié)整方程有截距項(xiàng)。運(yùn)算結(jié)果如表4所示。

表4 Lags interval：1 to 2

檢驗(yàn)結(jié)果表明存在一個(gè)協(xié)整向量，標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整向量方程為：

結(jié)果表明：通貨膨脹的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)彈性為0.58，也就是說(shuō)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)上漲（下降）1%,通貨膨脹上漲（下降）0.58%；通貨膨脹的股票價(jià)格指數(shù)的彈性為0.04，即股票價(jià)格指數(shù)上漲（下降）1%，通貨膨脹上升（下降）0.04%；通貨膨脹的廣義貨幣供給量彈性為0.015，廣義貨幣供給量提高 （減少）1%，會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹上升（下降）0.01%。

2.4 向量誤差修正模型

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，ly1、ly2、ly3、ly4之間存在協(xié)整關(guān)系，建立一個(gè)包含協(xié)整方程的向量誤差修整模型。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，正規(guī)化的協(xié)整方程為：

分離出△ly1t的誤差修整模型為：

在上式中l(wèi)y1t-1的波動(dòng)對(duì)ly1t的波動(dòng)產(chǎn)生負(fù)的影響，系數(shù)為-0.11表示t-1的通脹增長(zhǎng)比t-2高1%時(shí)，t期的通脹增長(zhǎng)率比t-1期的回落0.11%。而滯后兩期的通脹變動(dòng)對(duì)當(dāng)期變動(dòng)有正向作用，系數(shù)為0.03；△ly2t-1與△ly2t-2的系數(shù)分別為-0.01與0.09，結(jié)果顯示t-1的房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率比t-2高1%時(shí)，t期的通脹率率增長(zhǎng)比t-1期的回落0.01%，t-2的房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率比t-3高1%時(shí)，t期的通貨膨脹率增長(zhǎng)比t-1期的增加0.09%；△ly3t-1的系數(shù)為-0.01，表明t-1的股價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率比t-2高1%時(shí)，t期的通貨膨脹率增長(zhǎng)率比t-1期的回落0.01%；△ly4t-1與 △ly4t-2的系數(shù)分別為 0.01與 0.04，該結(jié)果顯示t-1的貨幣供給增長(zhǎng)率比t-2高1%時(shí)，t期的通貨膨脹增長(zhǎng)率比t-1期的高0.01%，t-2的貨幣供給增長(zhǎng)率比t-3高1%時(shí)，t期的通脹增長(zhǎng)率比t-1期的增加0.04%。ecmt-1的系數(shù)為0.09表示短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡1%的調(diào)整速度為0.09%。

2.5 脈沖響應(yīng)與方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)指系統(tǒng)對(duì)其某一變量的一個(gè)沖擊或新生所做出的反映。對(duì)于數(shù)值的大小我們參考脈沖響應(yīng)的Table Format數(shù)據(jù)在此省略。脈沖響應(yīng)圖如圖2所示。

對(duì)通貨膨脹一個(gè)沖擊之后，對(duì)其自身的影響為正并逐漸下降，對(duì)房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)影響為正并逐漸增加，股指在第1期為負(fù)響應(yīng)，第2期到達(dá)最低值，隨后逐漸上升，對(duì)貨幣供給量的影響有微量的增加。

圖2

圖3

對(duì)房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的一個(gè)沖擊之后，對(duì)其自身的影響在第5期達(dá)到最大值隨后下降，通貨膨脹在第6期達(dá)到最大值而后下降，股指的響應(yīng)為正并在第6期達(dá)到最大值而后逐漸下降，對(duì)貨幣供給量有微小影響。

對(duì)股指價(jià)格一個(gè)沖擊之后，其自身的響應(yīng)為正并逐漸增加，在第6期達(dá)到最大值隨后下降，在第1期引起通話膨脹下降隨后引起通話膨脹上升并在第3期達(dá)到最大，從第5期對(duì)通貨膨脹的響應(yīng)為負(fù)并且效應(yīng)逐漸增加，對(duì)房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的影響逐漸增加在第7期達(dá)到最大值而后下降，對(duì)貨幣供給的影響較穩(wěn)定，有微量的增加。

對(duì)貨幣供給一個(gè)沖擊之后，對(duì)其自身影響逐漸降低并在第6期達(dá)到最低值，隨后緩慢上升，對(duì)通話膨脹的影響前3期的影響為正而且較小，從第4期之后影響為負(fù)，并且這種效應(yīng)持續(xù)下降，對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的脈沖響應(yīng)為負(fù)，并促使房?jī)r(jià)指數(shù)逐漸上升到第8期達(dá)到正向，對(duì)股指的影響為正并逐漸增加。

方差分解將系統(tǒng)的預(yù)測(cè)均方誤差 (MSE，Mean Square Error)分解成系統(tǒng)中各變量沖擊所做的貢獻(xiàn)。方差分解如圖3所示。

方差分解結(jié)果顯示：通貨膨脹預(yù)測(cè)誤差的大小受其自身的影響較大，并隨時(shí)間遞減，這說(shuō)明在我國(guó)通貨膨脹率波動(dòng)受其自身的傳導(dǎo)效應(yīng)很大。y2及y3對(duì)通貨膨脹的波動(dòng)影響逐漸增加。表明我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格及其股價(jià)指數(shù)對(duì)通貨膨脹的波動(dòng)具有一定促進(jìn)效應(yīng)。

3 結(jié)論與建議

有上述分析可以得出：我國(guó)通貨膨脹、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、股票價(jià)格指數(shù)和貨幣供給量至少存在一個(gè)協(xié)整向量，而且短期波動(dòng)的恢復(fù)速度較慢；通過(guò)方差分解結(jié)果可知,通貨膨脹的波動(dòng)主要受其滯后值的影響，并且這種影響逐漸減低，股指、房產(chǎn)價(jià)格。貨幣供給波動(dòng)對(duì)通貨膨脹波動(dòng)的影響隨時(shí)間有所提高；其他變量波動(dòng)主要受其自身的影響。

我國(guó)貨幣供給量的短期急劇增加可以解釋為金融危機(jī)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊而采取的特殊措施，該措施雖然可以在較大程度上降低失業(yè)率和保持經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的高速增長(zhǎng)，但不容忽視的是該措施造成的潛在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)當(dāng)維持寬松的貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)手段，防止流動(dòng)性泛濫；進(jìn)行窗口指導(dǎo)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；加強(qiáng)國(guó)際資金流動(dòng)監(jiān)管，防止輸入型通貨膨脹。

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