論跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范

□文/石夢(mèng)菊

論跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范

□文/石夢(mèng)菊

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，我國(guó)部分實(shí)力較雄厚的企業(yè)開(kāi)始嘗試走出國(guó)門跨國(guó)并購(gòu)，然而國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)云變幻，并購(gòu)環(huán)境更加復(fù)雜。本文以中國(guó)平安收購(gòu)富通集團(tuán)為例，分析探討我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的防范措施。

跨國(guó)并購(gòu)；并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范

自1984年保定紡織機(jī)械廠收購(gòu)某針織器材廠以來(lái)，我國(guó)企業(yè)逐步拉開(kāi)并購(gòu)序幕。近年來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，跨國(guó)并購(gòu)漸漸成為我國(guó)一些企業(yè)加速其全球化經(jīng)營(yíng)、尋求提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。2007年11月，中國(guó)平安入股富通集團(tuán)，然而由于該集團(tuán)股價(jià)大幅下挫，一年后該項(xiàng)投資僅剩6億元左右，隨著雙方從交好到交惡的演變，中國(guó)平安收購(gòu)富通案宣告失敗。本文欲以中國(guó)平安收購(gòu)富通集團(tuán)為例，分析我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提出相應(yīng)的防范措施。

一、案例簡(jiǎn)介

中國(guó)平安成立于1998年，是我國(guó)第一家以保險(xiǎn)業(yè)為核心，融證券、信托、銀行、資產(chǎn)管理和企業(yè)年金等多元金融業(yè)務(wù)為一體的集團(tuán)公司。先后在香港聯(lián)合交易所主板及上海證券交易所上市，2010年6月30日總資產(chǎn)為人民幣10，329億元。

2007年11月27日，中國(guó)平安宣布通過(guò)旗下壽險(xiǎn)公司從二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)得富通集團(tuán)約4.18%的股權(quán)，成為其單一第一大股東，后增持至4.99%。當(dāng)時(shí)富通每股19.05歐元，有良好的公司治理、既往業(yè)績(jī)及適合公司需求的分紅政策，與平安的保險(xiǎn)基金久期較為符合。然而，2007年底富通收購(gòu)荷蘭銀行部分業(yè)務(wù)中要支付240億歐元對(duì)價(jià)，富通遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，償債能力頻遭市場(chǎng)質(zhì)疑，股價(jià)連連下挫。

2008年3月，中國(guó)平安在A股市場(chǎng)成功融資1，600億元，4月公司宣布擬以21.5億歐元收購(gòu)富通集團(tuán)子公司富通投資管理公司50%的股權(quán)。平安將借此機(jī)會(huì)快速建立全球資產(chǎn)管理及QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）業(yè)務(wù)平臺(tái)。與上一次財(cái)務(wù)性投資不同，此次收購(gòu)屬于戰(zhàn)略投資。平安既可以獲取可觀的投資回報(bào)率；又可憑借富通投資管理公司在全球范圍內(nèi)的投資及業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，彌補(bǔ)其在基金、資產(chǎn)管理等方面的“短板”，公司的海外擴(kuò)張意圖昭然若揭。

2008年6月，富通集團(tuán)為保證現(xiàn)金流穩(wěn)定，宣布進(jìn)行83億歐元的增發(fā)，中國(guó)平安再次斥資7，500萬(wàn)歐元購(gòu)買其增發(fā)股票的5%，至此，中國(guó)平安持有富通集團(tuán)1.21億股，投資成本高達(dá)238.74億元人民幣。7月初，富通股價(jià)已跌至10歐元。這時(shí)富通進(jìn)行了增資計(jì)劃，平安以8億元人民幣投資參股以維持4.99%的股權(quán)比例。9月底到10月初，比利時(shí)、荷蘭及盧森堡政府聯(lián)合出資112億歐元，持有富通集團(tuán)下屬富通銀行在三地的49%股權(quán)；10月3日，荷蘭政府斥資168億歐元收購(gòu)原荷蘭銀行在內(nèi)的原富通全部在荷業(yè)務(wù)；10月5日，比利時(shí)政府也與巴黎銀行達(dá)成一項(xiàng)股權(quán)互換協(xié)議，使得富通在比利時(shí)和盧森堡的業(yè)務(wù)也被完全剝離，至此，富通集團(tuán)已走向解體。

投資主體被分解得支離破碎，投資價(jià)值無(wú)疑被全部抽空。這一筆讓中國(guó)平安當(dāng)初為之興奮的海外投資，已經(jīng)是噩夢(mèng)一場(chǎng)。2008年10月2日，中國(guó)平安在香港聯(lián)交所發(fā)布公告，鑒于目前的市場(chǎng)環(huán)境及狀況，經(jīng)雙方友好協(xié)商，中國(guó)平安收購(gòu)富通集團(tuán)下屬資產(chǎn)管理公司50%股權(quán)的協(xié)議已終止。據(jù)12月2日富通集團(tuán)的公報(bào)，在拆分后，富通目前僅剩國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、66%的結(jié)構(gòu)型投資組合權(quán)益與汽車融資的資產(chǎn)和負(fù)債，且富通將不再涉及任何銀行業(yè)務(wù)。至2008年最后一個(gè)交易日，富通僅報(bào)于0.93歐元。

二、巨額虧損換來(lái)的警示

企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，跨國(guó)并購(gòu)面臨更加復(fù)雜的環(huán)境，企業(yè)更應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。通過(guò)對(duì)中國(guó)平安收購(gòu)富通集團(tuán)導(dǎo)致巨額虧損的分析，可以發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下方面：

（一）戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)

首先，從全球宏觀環(huán)境方面分析。2007年初美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，10月次貸危機(jī)蔓延至歐洲，多家金融集團(tuán)受其影響業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑。全球金融市場(chǎng)處在繼續(xù)惡化的風(fēng)口浪尖上并未出現(xiàn)任何好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，海外市場(chǎng)仍存在繼續(xù)惡化的可能，短期內(nèi)虧損仍難抵補(bǔ)。在危機(jī)影響范圍擴(kuò)大、程度加深、資產(chǎn)貶值的背景下，中國(guó)平安欲“抄底”實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，顯然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估欠準(zhǔn)確。

其次，從市場(chǎng)趨勢(shì)分析。2007年全球金融市場(chǎng)進(jìn)入不穩(wěn)定狀態(tài)，市場(chǎng)波動(dòng)性加大、市場(chǎng)預(yù)期低迷，直接影響到未來(lái)投資收益的穩(wěn)定性。特別是在危機(jī)持續(xù)惡化中，未來(lái)債務(wù)負(fù)擔(dān)的不確定性加大，即使是零收購(gòu)價(jià)也不一定代表絕對(duì)盈利。盡管富通投資的次貸風(fēng)險(xiǎn)敞口已由富通銀行承諾予以保證，但未來(lái)危機(jī)的影響仍難以估計(jì)，并且可能影響到其他資產(chǎn)的質(zhì)量。

另外，從目標(biāo)公司地位來(lái)分析。富通集團(tuán)包括富通國(guó)際股份有限公司和富通銀行。擁有200個(gè)左右具備法人資格的公司，在世界65個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋銀行、保險(xiǎn)和資產(chǎn)管理，是歐洲15大金融集團(tuán)之一。2007年《財(cái)富》世界500強(qiáng)中富通集團(tuán)資產(chǎn)排名第20位，而中國(guó)平安并未進(jìn)入世界500強(qiáng)。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，富通也和歐美很多金融機(jī)構(gòu)一樣，股價(jià)大幅下挫，2007年11月，富通的股價(jià)所對(duì)應(yīng)的P/B僅1.16倍，P/E僅6.4倍，股票靜態(tài)市盈率約為17倍，而動(dòng)態(tài)市盈率接近20倍，估值并無(wú)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。況且雙方實(shí)力存在巨大懸殊，收購(gòu)后成為富通集團(tuán)單一第一大股東的中國(guó)平安，顯然高估了自己駕馭這樣一艘國(guó)際“巨輪”的能力。

（二）法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)政府與比利時(shí)政府早在1984年就簽署了《關(guān)于相互促進(jìn)和保護(hù)投資的協(xié)定》（下稱“協(xié)定”），并在2005年進(jìn)行修訂?！皡f(xié)定”第四條明確規(guī)定，締約各方承諾不采取任何征收或國(guó)有化措施，或任何具有直接或間接剝奪締約另一方投資者在其領(lǐng)土內(nèi)投資效果的措施。然而，2008年9月底到10月初，比利時(shí)、荷蘭及盧森堡政府聯(lián)合出資112億歐元，持有富通集團(tuán)下屬富通銀行在三地的49%股權(quán)；10月3日，荷蘭政府斥資168億歐元收購(gòu)原荷蘭銀行在內(nèi)的原富通全部在荷業(yè)務(wù)；10月5日，比利時(shí)政府也與巴黎銀行達(dá)成一項(xiàng)股權(quán)互換協(xié)議，使得富通在比利時(shí)和盧森堡的業(yè)務(wù)也被完全剝離。

顯然，比利時(shí)政府和荷蘭政府的征收行為違反了其本國(guó)的法律，既沒(méi)有征求富通集團(tuán)股東的意見(jiàn)，也沒(méi)有取得富通集團(tuán)董事會(huì)的正式授權(quán)，從頭到尾都是荷蘭和比利時(shí)政府一手包辦，只在交易談完了之后才拿著現(xiàn)成的文件，脅迫富通的董事會(huì)簽字。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

首先，目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的正確性可能存在風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)比利時(shí)《晚報(bào)》披露，富通集團(tuán)在2007年9月決定出資134億歐元并購(gòu)荷蘭銀行之際，有意隱瞞了所持有的美國(guó)次級(jí)債券的具體情況以及對(duì)財(cái)務(wù)造成的潛在影響。直到2007年11月8日富通集團(tuán)發(fā)表第三季度財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)才對(duì)外宣告，其債務(wù)抵押債券的虧損額約為4億歐元。從此時(shí)起，富通集團(tuán)對(duì)外公布的虧損額逐步上升，截至2008年9月28日，虧損額約為40億歐元。而此前中國(guó)平安對(duì)富通集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況的了解僅僅是通過(guò)該集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)告等公開(kāi)信息，未對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的真實(shí)信息進(jìn)行搜集、分析和挖掘。

其次，收購(gòu)公司的融資手段可能存在風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)帶來(lái)的資金需求，促使平安在2008年初做出融資1，600億元的決定。雖然管理層稱巨額融資并不是用來(lái)實(shí)施并購(gòu)，但這樣的說(shuō)法難以服眾，3月23日和24日平安連續(xù)兩天被釘在跌停板上。可見(jiàn)，在投資者信心不夠堅(jiān)定的時(shí)刻選擇融資，會(huì)對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響，如果融資數(shù)量過(guò)于巨大，也難以跳脫“圈錢”的嫌疑。所以，企業(yè)在做出并購(gòu)決定時(shí)，應(yīng)選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y手段。

（四）運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面并購(gòu)后的公司可能存在文化沖突風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際上關(guān)于并購(gòu)有“七七定律”：70%的并購(gòu)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)期望的商業(yè)價(jià)值，其中70%的并購(gòu)失敗于并購(gòu)后的文化整合，文化差異越大失敗的可能性越高。中國(guó)平安的并購(gòu)目標(biāo)是歐洲成熟金融集團(tuán)，其各層級(jí)人員會(huì)對(duì)自身的民族文化和企業(yè)文化有很高的認(rèn)可度，新平安富通公司的文化整合無(wú)疑面臨著更大的挑戰(zhàn)；另一方面并購(gòu)后公司的管理團(tuán)隊(duì)是否稱職也存在風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)平安管理人才缺乏，進(jìn)入變幻莫測(cè)的國(guó)際市場(chǎng)，面對(duì)更多的不確定性，不了解國(guó)外法律，不了解環(huán)境，原有的管理團(tuán)隊(duì)缺乏對(duì)于國(guó)際業(yè)務(wù)進(jìn)行管理的經(jīng)驗(yàn)。況且，各國(guó)之間文化鴻溝巨大，難以實(shí)現(xiàn)相互認(rèn)同，導(dǎo)致管理成本上升。另外，維系并購(gòu)部門關(guān)鍵人才困難，并購(gòu)部門關(guān)鍵人才的薪酬水平，整合時(shí)對(duì)于并購(gòu)部門的授權(quán)，都會(huì)影響到關(guān)鍵人才的去留。

三、防范跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

（一）充分考慮公司戰(zhàn)略目標(biāo)。首先，借助邁克·波特的五力模型進(jìn)行產(chǎn)業(yè)分析，對(duì)公司所在行業(yè)及欲進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的吸引力進(jìn)行全面評(píng)估。在考慮公司市場(chǎng)、發(fā)展、利潤(rùn)等方面戰(zhàn)略目標(biāo)的基礎(chǔ)上，制定收購(gòu)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和公司標(biāo)準(zhǔn)；其次，采用SWOT分析法，基于企業(yè)自身實(shí)力對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并分析外部環(huán)境變化可能給企業(yè)帶來(lái)的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)，在對(duì)公司主要優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)進(jìn)行全面綜合評(píng)價(jià)后，制定企業(yè)收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。

（二）全面評(píng)價(jià)公司收購(gòu)能力。首先，評(píng)價(jià)收購(gòu)團(tuán)隊(duì)的準(zhǔn)備情況。一方面考察團(tuán)隊(duì)的成員構(gòu)成。確保團(tuán)隊(duì)有相關(guān)的法律專家、融資專家、市場(chǎng)專家、運(yùn)營(yíng)專家等，還要借助一定的外部支援團(tuán)隊(duì)，如中介組織、投資銀行家、律師等，以確保收購(gòu)團(tuán)隊(duì)能夠充分理解市場(chǎng)宏觀環(huán)境及趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)者處境、目標(biāo)公司地位以及公司戰(zhàn)略的正確性；另一方面要考察收購(gòu)團(tuán)隊(duì)的工作情況。確保團(tuán)隊(duì)熟知收購(gòu)的關(guān)鍵合同及相關(guān)法律條文；全面檢查欲收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表及稅收問(wèn)題并推薦合適的融資手段；另外，團(tuán)隊(duì)還要對(duì)目標(biāo)公司的企業(yè)文化和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程有全面了解。其次，對(duì)公司的融資能力加以評(píng)價(jià)。在評(píng)價(jià)公司的資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量、流動(dòng)性質(zhì)量、償債能力和財(cái)務(wù)杠桿能力的基礎(chǔ)上，綜合評(píng)價(jià)公司的融資能力，進(jìn)而選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y手段。另外，對(duì)公司的自我價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。在正確評(píng)價(jià)公司會(huì)計(jì)方法的基礎(chǔ)上，可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法或市場(chǎng)乘數(shù)法對(duì)本公司和目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行客觀公允的評(píng)估。

（三）盡職調(diào)查，審慎選擇目標(biāo)企業(yè)。應(yīng)通過(guò)各種渠道進(jìn)行盡職調(diào)查，從戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)、法律四個(gè)方面對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的信息進(jìn)行核實(shí)。通過(guò)分析目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、規(guī)模、市場(chǎng)增長(zhǎng)情況、市場(chǎng)領(lǐng)袖、關(guān)鍵子市場(chǎng)/顧客、替代品、收益率和關(guān)系營(yíng)銷等來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)是否符合并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)。通過(guò)分析目標(biāo)企業(yè)的銷售項(xiàng)目、應(yīng)收賬款、收益、補(bǔ)貼、產(chǎn)品/服務(wù)的盈利能力、商譽(yù)、潛在稅收、未記錄負(fù)債、存貨等，考察公司的財(cái)務(wù)信息。通過(guò)調(diào)查公司內(nèi)幕、未暴露負(fù)債、公司/股東申明書(shū)等了解目標(biāo)公司在法律方面的問(wèn)題。通過(guò)分析公司文化士氣、管理團(tuán)隊(duì)、生產(chǎn)/銷售/信息管理等判斷公司的運(yùn)營(yíng)狀況。

同時(shí)，采用公允、合理的方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，可采用市盈率模型和折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。還要計(jì)算可歸于協(xié)同增效的價(jià)值，預(yù)測(cè)并購(gòu)后可能的成本削減和跨區(qū)銷售增益等，最后決定并購(gòu)的目標(biāo)和所采用的并購(gòu)方式。

（四）選擇合適的法律框架。收購(gòu)團(tuán)隊(duì)需要對(duì)目標(biāo)公司、收購(gòu)公司的任務(wù)、收購(gòu)目標(biāo)及每一種收購(gòu)框架下的法律、稅收和會(huì)計(jì)處理有徹底的了解，在此基礎(chǔ)上選擇一個(gè)合適的法律框架，以規(guī)避未來(lái)可能的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（五）監(jiān)控收購(gòu)進(jìn)程，專注管理整合。首先，要加強(qiáng)對(duì)收購(gòu)進(jìn)程和被并購(gòu)企業(yè)的監(jiān)控，出現(xiàn)不利于并購(gòu)企業(yè)的事項(xiàng)時(shí)，要及時(shí)分析、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和影響程度，及時(shí)采取接受、降低、控制、轉(zhuǎn)移等應(yīng)對(duì)策略。其次，要制定過(guò)渡政策，做到有效溝通。通過(guò)盡可能簡(jiǎn)單和結(jié)構(gòu)化的方式進(jìn)行溝通，確保公司上下信息傳遞一致和公司的平穩(wěn)過(guò)渡?？山梃b并購(gòu)方面十分成功的公司（如惠普、強(qiáng)生）做法，用較長(zhǎng)時(shí)間（通常為3年）處理與目標(biāo)公司在管理與業(yè)務(wù)做法上的差異，建立由優(yōu)勢(shì)公司和目標(biāo)公司關(guān)鍵人物組成的協(xié)調(diào)小組，利用小組協(xié)調(diào)雙方企業(yè)功能和文化之間的沖突，逐步推行其經(jīng)營(yíng)理念、管理方式，最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)統(tǒng)一。還要注意人力資源問(wèn)題，慎重對(duì)待對(duì)方管理者。并購(gòu)后設(shè)計(jì)合理的薪酬體系，加強(qiáng)國(guó)際化人才的引進(jìn)和培養(yǎng)，有效降低人才缺乏帶來(lái)的潛在并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。要想實(shí)現(xiàn)文化統(tǒng)一，高層管理者（特別是原企業(yè)的）的支持是必不可少的。成功并購(gòu)企業(yè)的一個(gè)典型經(jīng)驗(yàn)，就是一年內(nèi)原公司管理者應(yīng)得到相應(yīng)的提升和雙方管理者的互換。

[1]宋巧，高宇.專家學(xué)者把脈平安并購(gòu)富通案：海外并購(gòu)是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)[N].證券日?qǐng)?bào)，2008.3.28.

[2]金融危機(jī)下我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及防范—以中國(guó)平安收購(gòu)富通集團(tuán)為例.財(cái)政部網(wǎng)站.

[3]丁桂琴.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)分析與防范對(duì)策[J].經(jīng)濟(jì)界，2007.4.

[4]陳益鋒.平安收購(gòu)富通：沖動(dòng)的懲罰[J].中國(guó)新時(shí)代，2009.3.

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（作者單位：武漢工程大學(xué)管理學(xué)院）