變遷中的非上市公眾公司治理法律規(guī)則

傅 穹，關(guān) 璐

（吉林大學(xué) 法學(xué)院，吉林 長春 130012）

公眾公司，作為控制權(quán)集中和股權(quán)離散的最好詮釋，正在成為現(xiàn)代公司發(fā)展的主體。然而，在以公眾公司為藍本而展開的公司治理改革運動中，股東、管理者、其他相關(guān)者間千篇一律的調(diào)整方式（One-Size－Fits－All Vehicle）并非放之四海而皆準的萬能法則。非上市公眾公司作為公眾公司與閉鎖公司的銜接點與臨界狀態(tài)，既是私募、風(fēng)投心儀的投資對象，又是充斥著來自市場、信息、流動性及公司治理本身金融風(fēng)險的黑洞。非上市公眾公司中機構(gòu)投資者與公司高管、控制股東間的價值博弈與權(quán)利爭奪正成為業(yè)界關(guān)注的熱點。公司本身公眾性與私人性并存的組織形態(tài)決定了其治理既要滿足基層資本市場的游戲規(guī)則又要充分尊重商人自治空間，必將遵循強制規(guī)則與契約設(shè)計并行的展開與收斂路徑，相關(guān)法律規(guī)則的設(shè)定必將以控制治理成本為基本理念。

一、問題的源起：非上市公眾公司的制度特性

（一）非上市公眾公司的界定

何謂非上市公眾公司？非上市公眾公司屬于閉鎖公司還是公眾公司？理論界、立法界沒有給出公允的答案。在美國，公眾公司被稱為“報告公司”，即依據(jù)美國1933年《證券法》、1934年《證券交易法》需向美國證監(jiān)會（SEC）注冊方可發(fā)行證券的公司。依據(jù)美國法，公司可劃分為三個等級：一級公司是至少有2000名在冊持股股東且總資產(chǎn)達1億美元的大型公眾公司；二級公司是至少有500名在冊持股股東且總資產(chǎn)達500萬美元的公司；三級公司包括股東人數(shù)較少的閉鎖公司和股東人數(shù)達到100人但小于500人的公眾公司。[1]非上市公眾公司因其股東人數(shù)和交易規(guī)模的限制，類似于三級公司以及二級公司中非在主板市場上市的公司，其披露與交易規(guī)則受《證券法》與《證券交易法》調(diào)整。

在英國，2006年《公司法》將公眾公司定義為“股份有限或保證有限、具有股本的，設(shè)立登記載明是公眾公司，或相關(guān)日期后登記或再登記為公眾公司的公司。私人公司是除公眾公司以外的任何公司”[2]?！八饺斯静坏孟蚬姲l(fā)出任何證券的要約，或者在知道向公眾發(fā)出要約的情況下配售或同意配售任何證券。除非其公司在配售前再登記為公眾公司，或承諾在要約發(fā)出后6個月內(nèi)登記為公眾公司。”[3]由此推之，在英國非上市公眾公司有兩種來源：一種是通過投資者與公司間私下交易購買公司股份的股東人數(shù)較多的公司；另一種是經(jīng)登記卻未在主板上市，在AIM、OFEX等市場進行證券發(fā)行和交易的公司。

在我國，2006年《公司法》、《證券法》修訂以前，公司在除證券交易所外的其他市場公開發(fā)行和交易股份的合法性一度受到質(zhì)疑。2006年《公司法》首度賦予公司股份在證券交易所以外的市場發(fā)行交易的合法性。2006年修訂后的《證券法》第10條將“公開發(fā)行”定義為：向不特定對象發(fā)行證券，或向特定對象發(fā)行證券導(dǎo)致公司股東超過200人的發(fā)行行為。由此承認了場外交易的合法性。在我國，非上市公眾公司即可定義為，股東人數(shù)超過200人，且未在主板市場上市的股份有限公司。自20世紀90年代我國政府順應(yīng)“優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)”的時代要求，推出STAQ和NET系統(tǒng)（至今兩系統(tǒng)已經(jīng)發(fā)展為統(tǒng)一的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）并建立地方產(chǎn)權(quán)交易市場以來，我國非上市公眾公司的來源可歸結(jié)為兩種：一是在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或地方產(chǎn)權(quán)交易市場進行股份發(fā)行和交易的股份有限公司；另一種是通過零散的柜臺交易或者分散的私下協(xié)議發(fā)行股份使股東人數(shù)超過200人的股份公司。

（二）非上市公眾公司的特性

非上市公眾公司是公眾公司與閉鎖公司的臨界狀態(tài)，雖然存在一個相對公開、自由的場外交易市場作為資本形成與退出的通道，但從本質(zhì)上來說仍然具有明顯的私人性與契約性。與一般的公眾公司相比，非上市公眾公司流動性明顯不足，資本形成與退出更加依賴私人市場的契約安排，而非公開自由的現(xiàn)成市場（ready market）。而與一般閉鎖公司相比，非上市公眾公司又具有典型的合資性質(zhì)，其融資渠道更加廣泛、公開，其資本流動性有所增強。近年來機構(gòu)投資者數(shù)量和形式的增加以及場外交易市場的發(fā)展，加速了公眾公司股份的集中，拓寬了閉鎖公司的融資途徑，使得非上市公眾公司的治理與監(jiān)管成為業(yè)界關(guān)注的焦點之一。制度涉及必然根植于其自身特性。具體而言，非上市公眾公司具有如下特性：

首先，就股東人數(shù)和公司規(guī)模而言，非上市公眾公司具有公眾屬性，需要遵守證券市場的運行規(guī)則。股東人數(shù)一直是區(qū)分公眾公司與閉鎖公司的重要指標。美國1934年的《證券交易法》將股東超過500人、資產(chǎn)超過1000萬美元的公司界定為公眾公司。[4]我國2005年修訂的《證券法》將向超過200人發(fā)行公司股份的公司界定為公眾公司。在美國，主板市場之外設(shè)立了NASDQ市場、粉紅單市場（Pink Sheet）為非上市公眾公司提供股份交易市場；在英國，設(shè)立AIM、OFEX市場作為主板市場的補充；在我國，除滬深交易所外，設(shè)立代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易中心為非上市公眾公司提供融資和股份交易渠道。從這個意義上來說，非上市公眾公司股東人數(shù)眾多，其股份流通性強于閉鎖公司，具有較強的公眾性。

其次，就股份交易市場性質(zhì)而言，非上市公眾公司的交易市場具有私人性，其交易規(guī)模、交易效率明顯低于主板市場。非上市公眾公司股權(quán)交易途徑有兩種：一種是零散的通過私人契約行為而運轉(zhuǎn)的場外市場，其私人性不言而喻；另一種是在三板市場通過做市商而非公開集合競價交易。“位于資本市場最底層的所謂‘私人的’或‘人為制造的市場’，是通過單個的投資銀行不斷地吸引買者與賣者加入來加以維持的。在股票沒有在證券交易所上市的情況下，它通常是在提供某種流動性承諾的前提下加以出售。投資銀行在主辦該證券的發(fā)行時，通常至少要在一段時間內(nèi)承擔(dān)該證券具有流動性的責(zé)任。”[5]非上市公眾公司的股份雖然可以在場外市場流通，與普通閉鎖公司相比其股權(quán)具有一定的流動性。但受市場運行機理的限制，非上市股份的交易過程仍然依賴做市商與股份發(fā)行公司、做市商與投資者間的契約行為進行，場外交易市場仍然是一個以契約為基礎(chǔ)的私人市場。而這個市場中，由于缺乏直接的競價機制，股價常常并不能完全反應(yīng)公司價值，信息不對稱和管理者道德風(fēng)險問題更加突出。

最后，就公司治理結(jié)構(gòu)而言，非上市公眾公司受到市場規(guī)則與投資者協(xié)議的雙重影響。機構(gòu)投資者是非上市公眾公司股份發(fā)行的主要對象，也是公眾公司股份集中的主要推動力。“‘機構(gòu)投資者’這一概念在幾十年前還鮮為人知，如今，它已經(jīng)成為證券市場中的主導(dǎo)力量。目前機構(gòu)投資者分為六類：私人養(yǎng)老基金、公眾職工退休基金、開放式基金、人壽保險公司、大學(xué)捐助金以及私人投資基金。機構(gòu)投資者與一般個人投資者不同，機構(gòu)投資者通過多樣化投資組合分散投資風(fēng)險，在一般情況下，機構(gòu)投資者對公司經(jīng)營采搭便車態(tài)度，對管理層經(jīng)營采取贊成態(tài)度。但并不意味著管理層可以置機構(gòu)投資者意愿于不顧，因為機構(gòu)投資者手中握有大量股權(quán)，其表決權(quán)的行使將動搖現(xiàn)任公司管理者的控制權(quán)?！盵6]從機構(gòu)投資者本身來說，機構(gòu)投資者多為長線投資者，且場外交易市場流動性有限，使得機構(gòu)投資者不能直接適用“以腳投票”的華爾街規(guī)則，進而激勵了其參與公司治理。“他們可以通過專職調(diào)查與新設(shè)公司管理者建立關(guān)系、選任代表自身利益的董事，來積極參與和監(jiān)管其投資；通過契約設(shè)計避免道德風(fēng)險和信息不對稱；通過增值服務(wù)（value-added service）來提升公司價值?！雹叻巧鲜泄姽竟煞莸慕灰字黧w主要為機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者的所有權(quán)與公司控制權(quán)并未完全分離，公司治理受投資者與公司、管理者間的契約影響，具有高度的私人性與契約性。“機構(gòu)投資者持股數(shù)量的急劇增加為研究現(xiàn)代公眾公司中股東角色提供了舞臺。股東越專業(yè)化，其參與公司經(jīng)營的成本就越低?！盵8]機構(gòu)投資者參與公司經(jīng)營既保護了投資者利益，也同時降低了經(jīng)營成本。

綜上所述，我們可以將非上市公眾公司界定為，借由公開市場作為其資本形成與退出路徑的閉鎖公司。從股東人數(shù)和交易規(guī)則來看，非上市公眾公司具有明顯的公眾屬性，應(yīng)遵循公開市場的交易規(guī)則和強制性規(guī)范。但從公司本身的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，非上市公眾公司所有權(quán)與控制權(quán)并未完全分離，其治理仍然遵循股東協(xié)議安排。協(xié)調(diào)非上市公眾公司中大股東與小股東、內(nèi)部管理者與外部人之間的利益沖突，一方面應(yīng)設(shè)定合理的監(jiān)管規(guī)則防止因信息不對稱、權(quán)利不對等產(chǎn)生的道德風(fēng)險問題；另一方面又要控制代理成本，降低融資門檻、簡便治理結(jié)構(gòu)，尊重商人自治空間。

二、準入規(guī)則：信息披露

及時充分的信息披露是調(diào)和大小股東間利益沖突、監(jiān)督管理者決策行為和效果的先決條件。信息作為一種資源起初分布就呈現(xiàn)出一種不均衡性，信息披露本身就是一種公司資源的分配過程。尤其在公開市場中，信息披露有助于防止欺詐、增強公眾對市場的信心、提高整體治理和商人道德標準、增強投資分析和公司估值的準確性以及促進公眾整體利益的提升。[9]

然而，信息作為一種特殊商品，不可避免地會出現(xiàn)搜集、公布、核實等“信息成本”，將提高證券交易成本、降低證券本身的盈余反應(yīng)系數(shù)。因此，信息披露的程度與范圍必將隨披露主體、披露對象的性質(zhì)不同，以及證券市場規(guī)模和流通性差異而變化。從非上市公眾公司本身來說，“一則，非上市公眾公司的群體性特征是規(guī)模較小、組織結(jié)構(gòu)簡單、抗風(fēng)險能力弱、承擔(dān)成本能力弱，因而對信息披露成本更為敏感；二則，場外交易市場的投資者具有風(fēng)險偏好的群體特征，具有更多投資經(jīng)驗與更高的投資技巧，對市場信息的依賴程度沒有一般公眾投資者強烈；三則，場外交易市場是一個零散的、自發(fā)的市場，一般由行業(yè)協(xié)會管理，具有高度的自律性。”[10]因此，非上市公眾公司信息披露既要充分又要恰當(dāng)，在披露成本與披露效果之間尋求平衡。

（一）發(fā)行披露

美國作為全球資本市場發(fā)展和公司治理改革的先行者和領(lǐng)軍者，其法律規(guī)則向來是各國立法者借鑒的榜樣。依據(jù)美國法，公司可劃分為三個等級：一級公司是至少有2000名在冊持股股東且總資產(chǎn)達1億美元的大型公眾公司；二級公司是至少有500名在冊持股股東且總資產(chǎn)達500萬美元的公司；三級公司包括股東人數(shù)較少的閉鎖公司和股東人數(shù)達到100人但小于500人的公眾公司。[11]非上市公眾公司因其股東人數(shù)和交易規(guī)模的限制，類似于三級公司以及二級公司中非在主板市場上市的公司，其披露與交易規(guī)則受《證券法》與《證券交易法》調(diào)整。根據(jù)美國《證券法》，一公司非公開發(fā)行證券可以免于向SEC注冊和提交注冊說明，也不必在招股說明書中向公眾進行信息披露。[12]但由于美國《證券法》中并沒有對何謂“公開發(fā)行”給出明確定義，這種注冊和披露豁免權(quán)的應(yīng)用范圍一直存在爭議?！?953年SEC v.Ralston Purina Co.案的判例中認為，判斷公開發(fā)行的標準不在于發(fā)行對象數(shù)量的多少，而在于發(fā)行對象有無能力獲得和強制披露一樣的信息，并以此在交易中保護自己。”[13]隨后，SEC頒布的《證券法規(guī)則》將這一標準具體化，將發(fā)行對象劃分為兩種：一種是包括機構(gòu)投資者、組織、內(nèi)部人、風(fēng)投公司、信托基金以及資產(chǎn)過百萬或年收入超過20萬的個人在內(nèi)的“合格投資者”（accredited investor）；一種是具有專業(yè)知識和投資經(jīng)驗的“不合格投資者”。其中向合格投資者以非公開方式發(fā)行股份可以免除注冊和披露義務(wù)，而向不合格投資者以非公開方式發(fā)行股份則須履行信息披露義務(wù)，且發(fā)行人數(shù)不得超過35人。[14]但股份發(fā)行前12個月及發(fā)行期間累計發(fā)行金額不超過100萬美元的，也可以免除注冊和披露義務(wù)。[15]

就不能免除披露和注冊義務(wù)公司需披露內(nèi)容，美國證監(jiān)會（Securities and Exchange Commission，SEC）依據(jù)《1933年證券法》制定了《公司招股說明書規(guī)則A》（Regulation A Offering Statement Under the Securities Act of 1933），要求披露的內(nèi)容包括：主要發(fā)起人、主要發(fā)起人依據(jù)《證券法》第262條規(guī)定是否適格、關(guān)聯(lián)交易、股份發(fā)行所適用的司法管轄、一年內(nèi)未登記證券的發(fā)行及出售、股份發(fā)行的其他相關(guān)事宜、公司未來營銷計劃、在招股說明書中提到專家發(fā)行人間的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及所募集資金的用途。在招股說明書內(nèi)容不得包含誤導(dǎo)性信息或預(yù)測性信息，除非發(fā)行人有足夠理由認為這種預(yù)測信息能夠確實實現(xiàn)。[16]

在英國，2000年《金融服務(wù)和市場法》將公司向社會公眾發(fā)行非上市證券的審批權(quán)賦予金融服務(wù)局，且依歐盟《招股章程指令》規(guī)定，只有經(jīng)主管部門（金融服務(wù)局）審批后，方能公布招股章程，其中包括：注冊文件、證券說明和摘要。[17]此外，與美國相似，英國同樣采用了注冊披露豁免制度。2000年《金融服務(wù)和市場法》同樣將公司證券發(fā)行對象分為“合格投資者”和“不合格投資者”。向“合格投資者”發(fā)行股份、對不超過100人的“不合格投資者”發(fā)行、單個投資者投資金額不少于5萬歐元、每股面額不低于5萬歐元、發(fā)行總價不超過10萬歐元時，公司免于信息披露，可以不制作招股章程。[18]

（二）持續(xù)披露

在場外市場快速發(fā)展、非上市公眾公司數(shù)量逐漸增多的市場背景下，美國《1934年證券交易法》的持續(xù)信息披露規(guī)則也從上市公司證券交易擴展到場外市場交易。其中《證券交易法》第15（d）條要求，公開發(fā)行公司定期向SEC提供年度報告表10－K、季度報告表10－K以及重大事件報告表8－K。[19]同時，該法第12（g）條又將這一規(guī)則拓寬到場外市場交易公司。此外，柜臺市場（OTCBB）、粉紅單市場（Pink Sheet Market）又根據(jù)其交易主體的規(guī)模和性質(zhì)發(fā)展出各自的持續(xù)信息披露規(guī)則。英國與美國的不同在于，沒有指定專門的《證券交易法》并對場外交易的持續(xù)信息披露進行系統(tǒng)規(guī)范。在英國，非上市公眾公司持續(xù)信息披露的法規(guī)來源于兩部分：一部分來自PLUS市場的自律規(guī)則；另一部分來自2006年《公司法》第15章中有關(guān)會計記錄和財務(wù)報告的具體規(guī)則。

（三）我國現(xiàn)狀

在我國，2006年修改的《證券法》承認了證券交易所外股票發(fā)行與交易的合法性，明確了非上市公眾公司的范疇。根據(jù)我國《證券法》第10條、第39條的有關(guān)規(guī)定，我國非上市公眾公司可以定義為，因公司向特定對象采取公開或非公開方式發(fā)行股份、或因向不特定對象非公開發(fā)行股份，導(dǎo)致股東人數(shù)多于200人的公司。目前，我國非上市公眾公司股權(quán)交易集中在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場。非上市公眾公司信息披露由《證券法》、證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則》、證券業(yè)協(xié)會《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實施細則》等法律法規(guī)加以規(guī)范。

有關(guān)發(fā)行披露，非上市公眾公司參照上市公司，遵守《證券法》第25條規(guī)定，在公開場所公告符合該法第12、14條規(guī)定，根據(jù)證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則》要求的募集文件。此外，有鑒于非上市公司的特殊情況，在公司首次于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行股份時，依據(jù)《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實施細則》第39條規(guī)定，公司再與主辦券商簽訂委托代辦股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議以后，應(yīng)于30個工作日內(nèi)，就股份賬戶開立、股份確認、登記、托管等事項，至少在一種中國證監(jiān)會指定的媒體上予以公告。

有關(guān)持續(xù)披露，證券業(yè)協(xié)會《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實施細則》（下稱《信息披露細則》）與《證券法》中“持續(xù)信息公開”規(guī)定相類似，將非上市公眾公司信息披露分為定期報告與臨時報告。根據(jù)該《信息披露細則》第六章規(guī)定，定期報告包括：每會計年度結(jié)束之日起四月內(nèi)公布的年度報告；每會計年度前六個月結(jié)束之日起兩個月內(nèi)公布的中期報告；以及在每會計年度前三個月、九個月結(jié)束后三十日內(nèi)公布的季度報告。根據(jù)該《信息披露細則》第七章規(guī)定，臨時報告情形包括：召開董事會、監(jiān)事會、股東大會；收購、出售資產(chǎn)；關(guān)聯(lián)交易；及其他重大事項。2002年，證券業(yè)協(xié)會又發(fā)布《關(guān)于改進代辦股份轉(zhuǎn)讓工作的通知》規(guī)定：進入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的公司，能夠參照上市公司標準，規(guī)范披露公司信息的，每周交易5次；不能規(guī)范履行披露義務(wù)，但能保證按時披露年報的，每周交易3次；不履行信息披露義務(wù)的，每周限轉(zhuǎn)讓1次。這些對非上市公眾公司信息披露起到良好的激勵作用。

此外，作為試點，證券業(yè)協(xié)會頒布了《股份進入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報價轉(zhuǎn)讓的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》（以下稱《中關(guān)村信息披露規(guī)則》），將中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公眾公司信息披露程序和內(nèi)容加以簡化，旨在縮小披露范圍、提高交易效率、降低交易成本。依據(jù)《中關(guān)村信息披露規(guī)則》規(guī)定：首次發(fā)行時，公司可出具報價轉(zhuǎn)讓說明書替代股份轉(zhuǎn)讓公告書，且說明書中僅需披露公司基本信息、治理情況和財務(wù)會計信息，從而提高了披露的針對性，減少了披露內(nèi)容；定期公告，公司僅需披露年報；臨時公告，公司僅需披露“重大事項”，從而減少了披露次數(shù)，降低了披露成本。

三、信托策略：內(nèi)部審計

內(nèi)部審計是雙層制與單層制治理結(jié)構(gòu)共同選擇的內(nèi)部監(jiān)管模式。審計委員會獲得職權(quán)的前提是獨立于董事和管理層。在雙層制治理結(jié)構(gòu)國家，審計委員會向監(jiān)事會或股東大會負責(zé)，提交審計報告。在單層制國家，董事會中設(shè)立獨立的審計委員會，并由審計委員會審核審計報告?！叭毡尽渡谭ǖ洹芬蟠笮头巧鲜泄镜呢攧?wù)報告應(yīng)經(jīng)獨立的審計師進行審計，所稱大型公司是指股本在5億日元以上或者負債總規(guī)模在200億日元以上的公司。德國法要求大型非上市公司向公司注冊機關(guān)報送財務(wù)報告，達到下列兩項以上條件的公司需要依法審計：（1）銷售額超過800萬歐元的公司；（2）總資產(chǎn)超過400萬歐元的公司；（3）擁有50名以上雇員的公司。當(dāng)公司銷售總額超過3800萬歐元，或者總資產(chǎn)規(guī)模超過1900萬歐元，或者公司總雇員超過250名的，公司滿足上述條件中的兩項的，需要進行并表報告。在法國，公司報告是否需要進行外部審計，由其法定形式和規(guī)模決定，無論是公眾公司還是私人公司。在英國，所有有限責(zé)任公司至少要公開一部分財務(wù)情況，小型公司通常僅需要提交資產(chǎn)負債表，但是報告須經(jīng)審計?！盵20]雖然，審計委員會在保證財務(wù)透明方面功效顯著，但是德國、日本、英國、美國等國都對審計委員會的職權(quán)進行了限制，要求其不得替代監(jiān)事會或董事會執(zhí)行本應(yīng)由其全體成員共同執(zhí)行的職責(zé)。因為，立法者有理由相信，過分擴大審計委員會的權(quán)利將有可能削減監(jiān)事會或股東會的權(quán)力，且使得監(jiān)事會成員和董事喪失應(yīng)有的責(zé)任感。[21]

四、退出機制：股權(quán)交易規(guī)則

非上市公眾公司股權(quán)流通的主要場所是做市商市場。做市商市場是各國資本市場最基礎(chǔ)的組成部分，也是非上市公眾公司投資者進入和退出的主要場所。在美國，公開的股票交易市場主要包括：NYSE、AMEX、NASDAQ、OTCBB以及Pink Sheet，其中非上市公眾公司的交易市場主要集中在OTCBB和Pink Sheet市場?！癘TCBB是全美證券商協(xié)會管理的一個電子報價系統(tǒng)，它的設(shè)立目的是為了已向美國證券交易委員會登記，且不能在NYSE、AMEX和NASDAQ掛牌交易的證券提供實時報價、最后一筆成交價和成交量等信息。Pink Sheet的功能是為那些選擇不在交易所或NASDAQ掛牌上市、或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報價服務(wù)?！盵22]

在英國，1980年成立了USM市場，為非上市公司股權(quán)交易提供場所。英國加入歐盟后，降低了公司上市門檻，USM被AIM市場替代，并在1995年頒布《證券公開發(fā)行規(guī)則》（Public Offers of Securities Regulations 1995），對該市場股份交易行為進行規(guī)制。

我國臺灣地區(qū)2002年設(shè)立了興柜市場，為已申報上市但未進行IPO發(fā)行的公司提供股份交易平臺，從而避免了零散柜臺交易市場透明性差、違法操縱股價等問題。

在我國，除主板交易市場以外，股份公司的公開股票交易場所包括地方產(chǎn)權(quán)交易所，天津、武漢、深圳等地的股權(quán)交易所，以及原STAQ系統(tǒng)、NET系統(tǒng)發(fā)展而來的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其運行機理與其他成熟資本市場一樣，采取做市商制度，即由合格的主辦券商為股票造市、促成交易。這種做市商制度適應(yīng)了場外交易市場風(fēng)險大、流動性較差、技術(shù)要求高、自律性強的特點，有利于穩(wěn)定市場秩序、增強市場活力、維護市場秩序。2006年《證券法》第39條承認了公司股票在證券交易所上市以外在其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓的的合法性。第40條又承認了做市商制作為“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準的其他交易方式”的合法性。

此外，目前我國并沒有建立統(tǒng)一的場外交易市場，各交易板塊之間處于并列平行關(guān)系，并沒有形成有效的轉(zhuǎn)板機制，非上市公眾公司在場外交易市場發(fā)行和交易股票的規(guī)則并不統(tǒng)一。就非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓掛牌條件和交易者資格，我國不同的交易市場設(shè)定不同規(guī)則，學(xué)者也存在理論爭議。有學(xué)者認為“非上市公眾公司本身即具有公眾性，其股份發(fā)行和交易規(guī)則應(yīng)受到公開發(fā)行規(guī)則的規(guī)制，因此應(yīng)當(dāng)允許非上市公眾公司直接在劃定的證券交易場所掛牌交易，證券監(jiān)督管理部門僅對其發(fā)行融資行為進行限制，而無需特別設(shè)定掛牌規(guī)則?！盵23]另有學(xué)者則認為，非上市的股份公司獲得公開發(fā)行股票資格，成為非上市公眾公司，應(yīng)設(shè)定一定門檻，滿足掛牌條件。以股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中具有典型意義的“中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園區(qū)股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”為例。2009年中國證券業(yè)協(xié)會出臺《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法（暫行）》（下稱《試點辦法》）第9條即規(guī)定，在該交易系統(tǒng)掛牌的非上市公司必須存續(xù)滿兩年、主營業(yè)務(wù)突出、治理結(jié)構(gòu)健全、股份發(fā)行及轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)、并取得北京市人民政府出具的非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點資格確認函。對于投資者資格，該《試點辦法》雖沒有像美國、英國一樣以年薪或賬戶資金額度設(shè)定“合格投資者”，但也在第30條規(guī)定，非上市公眾公司股票交易委托的股份數(shù)量以“股”為單位，每筆委托股份數(shù)量應(yīng)在3萬股以上?？梢娮C券業(yè)協(xié)會意識到非上市公眾公司規(guī)模小、風(fēng)險大、技術(shù)要求高等特點，對掛牌公司資格和投資者資格均加以限制。

五、結(jié) 論

非上市公眾公司是公眾公司與閉鎖公司的臨界狀態(tài)，從公司規(guī)模和股東人數(shù)來說具有一定公眾性，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場性質(zhì)來說又表現(xiàn)出私人公司的結(jié)構(gòu)特點。解決非上市公眾公司中大股東與小股東、內(nèi)部管理者與外部人之間的利益沖突，關(guān)鍵在于通過強制信息披露減少因信息不對稱造成的大股東與管理者的機會主義行為，通過完善內(nèi)部審計規(guī)則監(jiān)督董事會、監(jiān)事會的獨立性，通過暢通退出機制促進股份流通，保證投資者股權(quán)及時變現(xiàn)。非上市公眾公司治理的外部規(guī)則，一方面應(yīng)當(dāng)遵循市場規(guī)律，維護基層資本市場交易安全；另一方面又要簡化交易程序、降低融資成本，充分尊重商人自治空間。當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，資本市場尚不成熟，完善非上市公眾公司治理規(guī)則是我國公司制發(fā)展的必然要求，也必將對我國多層次資本市場建設(shè)起到重要的推動作用。

[1]美國法律研究院.公司治理原則：分析與建議（上卷）[M].樓建波等譯.北京：法律出版社，2006：92－94.

[2]S 1，Companies Act of 2006（UK）.

[3]S 755，Companies Act of 2006（UK）.

[4][美]路易斯·羅思，喬爾·塞里格曼.美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)[M].張路等譯.北京：法律出版社，2008：34.

[5][美]阿道夫·A.伯利，加德納·C.米恩斯等.現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)[M].甘華鳴等譯.北京：商務(wù)印書館，2005：297－298.

[6]See Robert W.Hamilton.The Law of Corporations（4th Edition）[M].West Group，1996：328－333.

[7]See Joseph A.Mccahery and Erik P.M.Vermeulen.Corporate Governance of Non-listed Companies[M].Oxford University Press，2008：8－10.

[8]Melvin Aron Eisenberg.Corporations and Other Business Organizations[M].Foundation Press，2005：157.

[9]參見何美歡.公眾公司及其股權(quán)證券（上冊）[M].北京：北京大學(xué)出版社，2001：86－96.

[10][13]李建偉.非上市公眾公司信息披露制度研究[A].21世紀商法論壇第十屆國際學(xué)術(shù)研討會：公司法制結(jié)構(gòu)性改革的前景論文集[C].北京：清華大學(xué)出版社，2010：72、73.

[11]美國法律研究院.公司治理原則：分析與建議[M].樓建波等譯.北京：法律出版社，2006：92－94.

[12]Sec 42，Securities Act of 1933.

[14]Rule 501-Rule 506，Regulation D.

[15]Sec 10，Securities Act of 1933.

[16]Form 1－A，Regulation a Offering Statement under the Securities Act of 1933.

[17]PR 2.1.1，PR 3.3.1，PR 2.2.2，Prospectus Rules.

[18]Sec 86，F(xiàn)inancial Service and Markets Act 2000.

[19]Sec 15（d），Securities Exchange Act of 1934.

[20]國務(wù)院法制辦金融司課題組.非上市公眾公司法律制度研究[EB／OL].http：／／www.p5w.net／stock／news／zonghe／200804／t1600909.htm，2008－04－12／2011－04－30.

[21]See Klaus J.Hopt，Patrick C.Leyens.Board Models in Europe：Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany，the United Kingdom，F(xiàn)rance，and Italy[J].European Company and Financial Law Review，2004.

[22]李趙力.非上市公眾公司法律制度研究[A].中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會成立大會暨改革開放30年與中國證券市場法治建設(shè)論壇論文集（上冊）[C].北京：中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，2008：26.

[23]李趙力.非上市公眾公司法律制度研究[A].中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會成立大會暨改革開放30年與中國證券市場法治建設(shè)論壇論文集（上冊）[C].北京：中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，2008：27.